一朵喵: 【方法论】家电行业分析框架探讨

    这是之前去参加中信家电行业方法论培训时记下的笔记与各位球友分享内容比较基础但个人认为收获蛮大的特别是金星关于电视家电企业与地产的相关性家电企业运营模式的调整与投资机会等看法很有深度欢迎交流

    P.S. 本文金星发言内容为速记或有小错误将就看吧

方法论及框架来源中信家电首席分析师 金星

时间20170823

家电行业概况

1产品分类和特点

1大家电产品同质性较强如电视空调洗衣机冰箱冰柜厨电等

金星老外们喜欢买家电主要是产品形态变化不大这也是形成壁垒的重要原因比如空调从上世纪60年代诞生以来产品形态没有变化

2小家电消费电子产品差异较大如小家电中的吸尘器豆浆机等消费类电子中的相机MP3手机等电视其实也可以归类为消费类电子

金星小家电看起来很美好但不一定是好公司

金星电视出不了牛股过去历史来看其盈利水平也不好更新周期也快这背后重要的原因是电视的产品形态变化太快上游的技术更新也很快从显像管到液晶而上游是电视价值链的大头上游最具价值的这块主要在日韩手里

    同时黑电里也大部分是国企治理上有问题从过去10年历史来看黑电的投资机会只有6个月这些机会要么跟大股东炒股要么主题性投资持续性很低

    但目前来看黑电的三座大山最近正在被移除

    1乐视为代表的互联网竞争在目前阶段被证伪回到产品硬件端需要有合理的利润才对现在来看电视硬件制造商绑定了内容商而且从终端价格上来看传统电视厂商的价格比互联网电视价格要低了

    2成本面板端过去长期价格有涨有跌这是波动性吗不是主要是过去需求端的尺寸在往上走而供给短期跟不上但17-18年随着面板的大量投产供给更加稳定面板价格大概率要跌17年上半年面板有所反弹主要是富士康的缘故但这很难改变长期趋势

    3需求端这些年增量不大现在智能电视占整体电视的90%去年是体育年所以今年需求特别不好反而看明年会好一点

    具体到海信电器预期收益率拍不准博弈大于基本面明年行业会出现新的特征因为需求不好竞争加剧所以明年5月面板放出来后终端很可能会有价格战成本的红利可能只有6个月但黑电企业并非一无是处它也有优势主要集中在黑电企业的优秀的运营效率黑电企业缺的是优秀的产品未来电视厂家的发展要继续努力推出优秀的性价比高的产品赢得消费者的口碑

    就海外市场而言中国的电视厂家有巨大的性价比优势老外的品牌占全球市场大概是2成国内厂家占8成从未来的发展趋势上看老外竞争不过国内厂家国内厂家产品性价比特别高

    说到电视互联网未来大概率是OTT模式电视的后端运营在家庭运营端的核心运营方有三家牌照方7家内容方分发方电视厂家因为内容方基本都属于BAT同时分发端电视厂家的竞争格局都比较接近这两个环节都接近寡头垄断所以产业链的价值量会集中在内容方和分发端电视厂家牌照方会比较弱势如百视通东方明珠这些公司现在看起来分发端电视厂家海信tcl创维的客户量大所以在产业谈判有优势会吸引内容方BAT的合作

    而整个电视互联网关键是要有内容和内容出口分发端电视厂家有了这两点才有流量客户新增和留存才会吸引广告主投钱

2上下游产业链

A. 原材料企业铜铝钢材液晶屏幕等

B. 中间部件企业压缩机电机面板集成电路芯片等

C. 家电终端制造企业空调冰箱洗衣机彩电及小家电生产企业

D. 商业通路1苏宁国美等家电连锁2沃尔玛家乐福等大卖场3日日顺汇银等三四级市场经销商4京东天猫苏宁易购等电商5房地产开发商等

E. 终端消费者

3行业核心驱动因素各类产品侧重点各有不同

4行业定价与成本

在市场化竞争程度较高的前提下有下面几大影响因素

1竞争态势决定价格白电和小家电龙头自主定价能力较强消费类电子企业更多是价格的追随者

2成本影响定价厂商根据生产成本的变化调整产品价格与竞争格局有关主要竞争者策略有关

3出口替代内销影响定价出口一旦放缓可能导致用于出口的产品转为内销对价格形成潜在压力

4对供应商议价能力由于家电企业尤其白电整机企业集中程度较高对产业链中间环节议价能力较强成本压力部分由中间环节承担

5对零售商议价能力下游家电连锁企业一线市场集中度较高家电企业议价能力较弱部分成本压力以产品结构升级的形式传导在三四线市场以自建渠道为主制造商议价能力较强但随着电商渠道的崛起家电企业议价能力由强转弱

6品牌创新议价消费品行业强势品牌应该享有溢价家电企业一般通过推出新产品调整价格

金星一个企业能赚多少钱是要看在产业链中的价值量扮演什么角色如何

    家电的定价权要看到底来自哪个地方格力15-18%个点的实际净利润率美的也有15%主要是因为它们是全产业链垄断+竞争格局好国内的家电和国外不同国内的家电自己建立了下游渠道体系美国的白电集中度也很高但是盈利能力远没有国内好重要的原因是美国白电企业的下游渠道很成熟可以直接利用所以下游渠道上的钱被下游渠道商转走了而中国不一样当白电企业发展起来的时候下游一穷二白渠道都是白电企业自己建立的因此家电企业上游到原材料再到下游每个环节都能够很好控制

    以空调为例早期空调可以赚规模的钱但到了09年开始可以提价了赚定价的钱到了14-15年是赚产业链的钱把产业链的价格往上市公司挪

    建议参考去年的定价权报告

需求结构过去新增需求为主现在更新需求为主

1新增需求弱化空调农村保有量仍有提升空间

2地产决定论过于片面

金星今年大家又开始担心地产和原材料成本的问题了

    先说原材料成本

    成本问题当然要考虑但是回顾过去十年家电企业基本都把成本上涨的压力给转嫁出去了这背后的原因是下游整体需求还是挺不错的比如07年当时也面临和现在差不多的原材料上涨背景但家电企业通过产品升级把价格给传到出去了

    17年Q1原材料成本上升的的确比较快一般来讲成本转移周期需要6个月左右

    对于一些竞争格局好下游需求较好的环节比如空调和厨电龙头企业很快就能够把成本上涨的压力给转移出去今年上半年成本压力没有转移出去的环节主要是冰箱和小家电其中冰箱是因为龙头海尔的竞争策略是抢市场份额所以海信科龙和美菱电器的日子就很不好过小家电里苏泊尔和九阳股份的有些品类就没能够转移出去展望下半年目前原材料的成本又上来了那应该还是需求好竞争格局好的厨电和空调环节能够把成本转嫁出去

    再说地产相关性

    在09年以前家电的销售和地产的相关性较高当时大家都会去算一个渗透率的问题但现在发生了改变

    根据我们在北京上海等地今年的草根调研显示目前空调一般家庭的保有量只有1.4台但在今年有很多家庭去更新之前的空调的时候会再买一台空调也就是说这些一线城市家庭的空调保有量在提高参见日本空调保有量在每户2.5台左右反过头来我们看国内的空间渗透率的话一线城市就1台空调农村只有0.3台这样来看国内空调的成长空间仍然很大

    未来的驱动因子一方面要看地产冰洗和地产相关性只有20%了空调也就30%厨电稍微高一点50%左右另一方面要看更新需求这两年更新需求在逐步出来这样综合考虑空调的自然增速会比冰洗要高一点5%左右约8%-10%厨电仍然是以新增需求为主

金星出口方向其实不用太担心汇率因素原因是国内家电占全球约70%的产能而全球是不具备家电转移的基础的因为家电产业需要整个产业链的配套包括零部件纸箱运输电力等等配套在这背景下家电龙头企业的全球定价权是比资本市场认识的要高的汇率短期会影响订单情况但拉长周期6个月以上来看不会影响大趋势小公司受到的影响要比大公司大同时比较出口业务和国内业务的净利润率情况龙头公司如格力美的小天鹅等它们海外的盈利能力和国内相当海外偏代工毛利率低费用率低净利润率综合来看还不错

    出口的大逻辑未来会进入吃全球红利的阶段国内的各种红利都被吃的差不多了已经是寡头格局关键是看在海外国内家电企业的品牌能不能做出来能不能向ODM转型不要做单纯的制造商

3更新需求接棒地产后周期

    随着更新需求占比提升后续地产对需求拉动影响减弱前期地产热销带来的需求拉动可延续至 2017H1后续地产调控会带来一定负面影响但整体影响有限地产拉动需求比例持续下降对于空冰洗彩等成熟大家电地产销量带动的需求占其总需求的比重已经降至 20~30%若剔除本就表现平淡的三四线地产实际占比更低

4厨电/小家电方兴未艾消费升级多点开花

1健康电器发展期行业不规范爆发式增长

2生活电器成长前期改善型需求正在释放增长潜力大

3厨卫电器处于成长中期

4空调处于成长后期存在一定的增量市场农村城市胡军保有量提高

5冰洗进入成熟期市场趋于饱和

6彩电成熟后期竞争焦点转向存量市场

运营模式过去规模和竞争红利现在效率红利

1过去制造商规模驱动增长龙头盈利地位稳固

1发展初期

A. 行业运营模式规模红利主导销量驱动收入增长

B. 行业需求量升价升

C. 竞争格局格局宽松龙头浮出水面

D. 企业商业模式大规模制造+大规模分销带来成本红利

E. 盈利能力较低水平

F. 运营效率运营效率低下

2成长前期

A. 行业运营模式规模红利+竞争红利

B. 行业需求量价齐升

C. 竞争格局格局稳定龙头垄断

D. 企业商业模式全产业链定价权工厂+营销公司+零售渠道构筑高效渠道壁垒淡季压货+年终返利渠道模式运转有效

E. 盈利能力毛利率稳步提升龙头盈利能力向上

F. 运营效率预收款项大幅提高高渠道库存高存货周转

3成长后期

A. 行业运营模式竞争红利驱动需求增速放缓政策逐步退出

B. 行业需求价升量升

C. 竞争格局从全面开花到龙头集中

D. 企业商业模式渠道强管控+渠道压货经销商财务杠杆放大到极限

E. 盈利能力高毛利高费用

F. 运营效率预收款项增速放缓其他流动负债增加高渠道库存低存货周转

4成熟期

A. 行业运营模式效率红利

B. 行业需求增速放缓

C. 竞争格局竞争趋紧

D. 企业商业模式转型提效盈利能力到达拐点

E. 运营效率低渠道库存高资产周转

2现在模式红利不在存在白电商业模式到达分水岭

106-11年规模红利主导

A. 行业运营需求黄金期快速增长价量齐升量升价升

B. 商业模式利润主要来源于销售量增长企业规模扩张成为主旋律大规模制造+大规模分销

C. 渠道模式渠道下沉专卖店扩张帮助产品深度分销价格机制不透明渠道利润丰厚周转效率低下

D. 投资逻辑规模扩张投资逻辑

212-13年竞争红利驱动

A. 行业运营需求增速回落稳定增长价量齐升价升量升

B. 商业模式利润主要来源于利润率的提升龙头弱化规模侧重盈利掌握全产业链控制力份额不断向龙头提升

C. 渠道模式工厂+营销公司+零售渠道全渠道控价上下游资金占用能力强渠道压货贡献利润

D. 投资逻辑垄断竞争投资逻辑

314年商业模式到达分水岭

A. 行业步入成熟期需求平淡收入增速中枢下滑

B. 蜜月期结束竞争格局趋紧企业间平衡关系逐渐打破白电企业内部出现分化龙头挤压中小品牌增长零售终端促销价格下滑

C. 电商渠道冲击传统渠道承压线上渠道逆势打破原有渠道价格不透明体系和地域限制挤压传统渠道空间

D. 产业链利润分配已达顶点资金成本上升渠道库存高压货模式难以持续经销商杠杆经营能力被放大到极致无法持续

415年后效率红利优先

A. 行业运营需求平淡温和增长产品升级推动均价走高

B. 商业模式ROE由销售利润率驱动变成资产周转率驱动龙头弱化规模侧重盈利注重效率

C. 渠道模式渠道改革O2O融合渠道扁平化直销为主充分利用物流和终端网点优势盘活存量

D. 投资逻辑渠道变革投资逻辑

3未来效率模式拉开序幕产业链变革助力价值重估

1效率模式变革围绕生产渠道零售模式展开自动化生产+渠道扁平化+O2O融合帮助运营转型

2制造升级+价值链重构打造C2B2C闭环消费者定制生产制造商直接对接消费者以前是B2B2C

3渠道扁平化+O2O融合整合渠道资源+物流资源+信息资源核心在于整合独立分割的渠道资源与物流资源比如说共享仓库减少货物搬运的成本生下来的运输和仓储成本都是产业链上的利润

金星说说运营模式的调整

    过去十年是规模驱动成长龙头盈利能力和低位都比较稳固一般来讲龙头公司先赚规模然后提价最后再赚渠道

    未来行业蛋糕增速会越来越慢会导致终端渠道的资金运营效率降低比如说以前一年终端的资金可以周转4次现在只能周转2次那未来要么由主机厂补贴放缓压货节奏要么就由主机厂帮助终端渠道提高运营效率比如美的的T+3

    家电的压货模式背后有个重要的原因就是因为信息不对称但随着电商和信息化的发展今年大家电的电商渗透率到了30%小家电已经到了50%价格信息会越来越透明因此终端要继续赚钱只能提高周转率进而让家电企业的压货模式发生改变向美的的T+3商业模式发展

    从细节上来看一方面家电企业要在制造端推出优质产品让渠道的利润变丰厚消费者也愿意为产品升级买单背后是因为消费升级另一方面家电企业要改造效率更关注ROE和ROIC的提升主要依靠以下几个方向

● 生产要模块化自动化标准化订单话学会由销售来驱动生产

● 零售端走大数据反馈清晰明了的反映渠道库存用户体验帮助改进产品

● 渠道代理商改造要把渠道变得更扁平总部要逐步替代地方渠道的功能地方渠道商的历史使命完成了要么接受转型要么退出话语权在逐步消失这是历史的潮流

    今年和明年空调的主要驱动因素还是补库存行情未来会逐渐的向效率驱动的方向发展如美的和海尔但格力在空调里有强大的竞争壁垒历史留存的红利还可以持续好几年

    最后说说小家电

    先说结论小家电的长期投资机会可能没有想象的那么好生活电器如厨电小家电苏泊尔九阳在A股显得难能可贵16年估值低现在大家说小家电的逻辑主要都是渗透率低

    美国日本中国的厨房小家电的增速都是比厨房大电器要低因为都是小行业一个品类就几个亿

    小家电的投资增速未来不能看很快大概率在20%不到所以投资的时候要注重低PE低估值的保护同时也要注重品类的周期不要投需求下滑的品类因此在小家电的投资更多的是要自下而上的选择公司目前看欧普照明飞科还不错