做空机构GMT一箭“五”雕：京东、阿里、58同城全部“中招”

3月6日，做空机构GMT Research发布做空报告，一次“炮轰”五家中概股公司——京东(JD)、阿里巴巴(BABA)、58同城(WUBA)、中国交通建设(01800.HK)和蒙牛乳业(02319.HK)。

　　GMT 在做空报告中对“58同城的利润增速和溢价市盈率表示质疑”，并指出“阿里巴巴的财务状况存在高风险”，“京东和中国交建正在疯狂烧钱，以掩盖其现金流出的规模”，建议投资者避免投资这几只股票。

　　京东：剥离金融业务存疑、实际现金流糟糕

　　GMT在做空报告中对京东提出了两大指控：

• 　　1。质疑京东集团通过剥离京东金融业务，避免了集团计入其金融业务的亏损和现金流出。同时，这笔交易使得京东的营业现金流得到了有益提振。

• 　　2。质疑京东实际的现金流状况比官方披露的数据更加糟糕。

• 　　事件回顾：

  　　2017年3月1日，京东集团签署了关于重组京东金融(负责运营京东互联网金融业务)的最终协议。

  　　按照协议，京东集团将出让其持有的所有京东金融股份(68.6%)，以获取新投资者购买股份所付出的143亿元现金和京东金融未来盈利后税前利润的40%。交易完成后，京东集团将不拥有京东金融的法律所有权或有效控制权。但是京东集团CEO刘强东将以4.3%的股权继续掌控京东金融。

  　　在出售后，京东金融被视为非合并的VIE，在交易完成后从京东账户中剥离。这意味着京东金融的财务数据将不再合并到京东集团的财务报表。也就是说京东金融将由此完成私有化，转型为一家纯内资企业。

　　GMT认为，京东“精心策划”的这笔交易帮助京东避免了损失：京东不需要在获得累计税前利润之前报告其在京东金融亏损中所占的份额。同时，GMT估计通过将京东金融从现金流量表中移除后，京东集团报告中的营业现金流提振了50亿元。

　　GMT认为，尽管京东将金融业务的亏损隐藏在资产负债表之外，但是京东实际的现金流表现依然远逊于官方披露的数据。

　　下图为GMT重新计算的京东的营业现金流(OPCF)和自由现金流(FCF)与官方披露的数据的对比：

京东披露的营业现金流(红色)， GMT计算的京东的营业现金流(蓝色)

京东披露的自由现金流(红色)， GMT计算的京东的自由现金流(蓝色)

　　GMT认为，京东目前的EBITDA仅略高于盈亏平衡水平。GMT将等京东发布完整2018财年年报后对公司业务的潜在现金流状况做进一步了解。

　　资本邦获悉，2月28日京东集团发布截至2018年12月31日的未经审计第四季度业绩——财报显示，第四季度京东净营收为1348亿元，同比增长22.4%；运营亏损达到9.39亿元，去年同期为15.96亿元。稀释后每ADS净亏损达到3.32元。自由现金流仍为负值达到-40亿元，相较第三季度的-82亿元有所收窄。

　　令人忧心的是，京东的关键运营指标表现不佳——京东的活跃账户数量增长出现停滞，电商和广告服务的营收增速放缓，作为营收支柱的京东商城近三年的营收增速逐年放缓。

　　GMT认为京东的这份季度财报数据表明，“京东是一个不具吸引力的投资案例”，建议投资者避开投资京东。

　　阿里巴巴：掩盖财务状况、隐瞒交易信息

　　GMT认为，“阿里巴巴的财务状况存在高风险”，怀疑公司“采取会计手段来掩盖其财务状况”，并“通过微小的甚至人为制造的投票权修改来重估收益”，以及涉嫌隐瞒交易信息。

　　GMT在做空报告中对阿里巴巴提出了四大疑点：

• 　　1。阿里巴巴通过使用成本法而不是权益法的方式，避免了将其在饿了么投资中的持续损失计入集团的损益表中。

• 　　2。阿里巴巴在增持或减持阿里影业时，从其投资的重估中获得了巨额利润。阿里巴巴也从对阿里健康的投资方面取得了其他实质性收益。

• 　　3。蚂蚁金服和阿里巴巴之间存在很大的潜在利益冲突。GMT认为，蚂蚁金服是阿里巴巴集团不可分割的一部分，但目前仍然完全脱离资产负债表。一些阿里巴巴员工在蚂蚁金服获得股权和薪酬，而一些蚂蚁金服员工则在阿里巴巴获得股权和薪酬。

• 　　4。阿里巴巴缺乏透明度。报告指出，目前尚不清楚阿里巴巴是不是华数传媒的实际拥有人。阿里巴巴使用隐藏所有人身份的伙伴关系使情况更加不透明。

  　　资本邦获悉，2014年4月， 马云的长期合伙人谢世煌从阿里巴巴获得10亿美元的借款，收购华数传媒20%的股份。

　　58同城：利润增速和溢价市盈率存疑

　　GMT在做空报告中指出，“有些企业存在的问题隐藏在资产负债表之外，并选择性地从最成功的投资中确认收益。而58同城就是将这套财技用得最多的公司之一，其利润增速令人生疑，因此溢价市盈率也成疑。”

　　资本邦获悉，3月1日58同城公布了2018年第四季度财报业绩。财报显示，58同城第四季度实现营收36.09亿元，同比增长30.6%；毛利为31.52亿元，同比增长26.0%。同时，58同城仍然维持了高达87.3%的毛利率水平。

　　报告发布后，被做空的五家公司的股价尽数下跌。截至北京时间2019年3月8日15时，阿里巴巴报收177.32美元，下跌3.72%；京东报收27.84港元，下跌4.10%；58同城报收59.97美元，下跌4.85%；中国交通建设(01800.HK)报收8.41港元，下跌2.67%；蒙牛乳业(02319.HK)报收24.75港元/股，下跌2.37%。

　　周黑鸭：“一家伟大的公司”

　　值得注意的是，GMT Research对日前同样遭到做空的香港上市公司周黑鸭(01458.HK)发出声援。3月1日，Emerson Analytics发布做空报告《周黑鸭的黑暗面》(链接：《周黑鸭“反驳”！“鸭脖之王”遭做空背后的困境与求变》)指控周黑鸭涉嫌“刷单”、“夸大”营收、日均交易量、客单均价等关键运营数据，以及捏造营收和利润等财务数据。

　　然而，这份做空报告发出后，周黑鸭的股价在首个交易日高开高走，最终收涨2.5%。GMT Research称这份做空报告凸显了周黑鸭是“一家伟大的公司”。

　　附注：

　　GMT Research是一家总部位于香港上环的会计研究公司，公司创始人为前野村及里昂分析员Gillem Tulloch。

　　这家做空机构主要专注于亚洲上市公司已审计的会计财务报告研究，侧重于研究公司的债务及现金流问题。国药控股(01099.HK)、安踏(02020.HK)、特步(01368.HK)、361度(01361.HK)、中国中药(00570.HK)等中概股公司都曾成为它的做空目标。

(图片来源：GMT Research官网截图)