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一直扑朔迷离的光大与暴风杠杆收购事件终于揭开面纱！A股普遍存在的体外杠杆收购的问题，虽然这类收购很普遍，但在以往却极容易被忽略，无数投资者因为忽略这些问题吃了闷亏。本文将通过光大与暴风的并购失败事件谈一谈这类并购是如何发生的，今后该怎么避免。 作者：半个研究猿 来源：雪球 昨晚，光大证券公告计提15.21亿元预计负债及资产减值准备正面证实了传闻中下属公司参与并购失败的问题，光大和暴风身为劣后级的持有在这这次杠杆收购中将承担巨额的亏损！ 两年前光大下属子公司和暴风联合参与设立的浸鑫基金收购了海外体育版权巨头MPS公司65%的股权整个收购耗资达到了47亿元虽然一开始光大和暴风的投入分别只有6000万和2亿但因为其购入的是劣后级的基金份额一旦项目亏损无法回收投资光大和暴风等就必须承担差额补足义务。 根据新财富杂志的资料，浸鑫基金的出资结构如下： 整个基金的投资高达52亿元，其中投资最多的招商财富投入了28亿元购买的是优先级份额，大概率能够回收投资，但是基金的劣后级持有人就惨了。 根据新财富杂志暴风科技光大资本等8家投资机构是劣后级投资人。但具体每一家机构承担的责任是多少，目前尚不知晓。 从前期的商业运作来看，光大和暴风是这场收购的主角，大概率也应该会要承担最多的责任。目前光大已经公布亏损额度，就看暴风的了。 昨晚，光大证券还收到了上交所的官方问询函，问询函质疑光大是否已履行必要的信息披露和决策流程。现实的情况是，上市公司只是简单公告了设立并购基金参与对外投资，并无声明其实劣后级持有人，有可能承担巨额亏损！ 一、被人忽视的体外杠杆收购 在本轮快速上涨之前，商誉减值的问题让整个市场如临大敌。去年年末开始不断有公司爆出几亿，甚至几十个亿的商誉减值公告，在恐慌之下，不少股价连续大跌，普通投资者损失惨重。在那之后，几乎所有人都知道了商誉的威力有多大。 跟商誉减值相比，还有一种可能更加危险的并购方式被大多数人忽略了，那就是像光大和暴风这样的：体外 高杠杆收购。 体外收购，是上市公司通过和一级市场的PE设立专门的并购基金，然后通过并购基金去收购标的公司的方式。 对于上市公司而言，通过并购基金的杠杆效应可以缓解融资压力、分散风险，且更快获取优质资产 。但是这样的并购方式也存在着显著的风险，就是一旦公司成为并购基金的劣后级持有人，那么在并购标的盈利不及预期的时候会面临巨额的亏损。 这些年“体外并购”迅猛发展，10年国内并购基金的募集资金规模大概是21亿元，14就猛增到了887亿元，16年更是到了2509亿元，17年因政策原因募资规模相对回落，为1595亿元。短短几年时间，并购基金规模扩张了数十倍。 根据风险与收益的限定差异，并购基金主要分为平层化和结构化两种。前者所有人承担同样的风险和收益，后者则会形成两个或多个承担不同风险和收益的份额。 而光大和暴风联合搞的这个浸鑫基金，就是结构化的基金。在基金未能如此获得收益退出之后，该基金的优先级持有人将基金的劣后级合伙人告上了法庭。 根据法院的民事判决书显示，浸鑫基金的资产份额为50亿元，按照结构化设计，其中优先级份额为30亿元，中间级份额为10亿元，劣后级份额为10亿元。中间级投资人有权获取15%每年的预期固定投资收益。 但暴风集团与光大资本始终未披露其在浸鑫基金中是否属于劣后级合伙人。信息的不完全披露，让两家上市公司的投资者处于不完全知情的状况，因此也蒙受了巨大的损失。 普通的重大资产重组尚有几百页的并购重组公告让投资者看清楚完整的交易结构，标的情况等等，类似这类“体外并购”披露的信息就少的多了。 回看暴风在16年收购完成时发出的公告，仅有2页，且信誓旦旦地宣称该投资对公司的经营状况没有实质影响。 相对于上市公司自身的收购，通过并购基金的方式进入高杠杆体外收购，往往被大多数投资者所忽视。 一个在当时被如此看好的并购，出资高达数十亿元，怎么会在这么短的时间内就完全变样？ 二、 虚幻的全球体育版权巨头 在走下坡路之前，MPS在体育界可谓大名鼎鼎。公众耳熟能详的英超，意甲，法甲，F1，法网等一系列顶尖足球、汽车、网球等赛事的版权。 该公司由意大利人Riccardo Silva和利兹联老板Andrea Radrizzani于2004年创立，核心业务就是经营各个赛事的版权分销。自创建以来，Riccardo Silva一直担任董事长一职。（注：素材参考自@新财富杂志） 创立初年，MPS就获得了意甲4家俱乐部的全球播出权。06年，公司获得了意甲绝大多数赛事的分销权。业务也从足球扩充到摩托车赛事、高尔夫及冰球赛事等。 而到了16年刚收购之时，MPS业务覆盖全球200多个国家和地区，拥有90多个全球赛事产权，30多家赛事权利机构合作伙伴，每年超过一万小时的播放时长，3500多项赛事、有超过30个赛事权利机构合作伙伴、200多个全球电视客户以及40多种工作语言的国际化团队。旗下版权更是覆盖英超，意甲，法网，F1，NBA等等职业体育上的超级赛事。 2016年迪拜环球足球颁奖典礼中，MP&Silva获年度最佳体育传媒机构： 图片来源：大公报 在收购的时候，暴风集团CEO冯鑫表示： “体育是具有强大生命力的行业，为用户源源不断地提供优质内容和卓越体验，无论线下还是线上，经久不衰。暴风希望与世界最优秀的体育产业玩家合作，进一步夯实全球DT大娱乐下策略的联邦生态。MP&Silva是国际体育行业中的佼佼者，他们与全球最重要的版权所有者和媒体平台均长期保持良好的合作关系。未来，暴风将在互联网服务、中国市场拓展以及VR新技术平台的应用创新等方面和MP&Silva进行深度战略合作，实现共赢！” 这，只是看起来很美好。 在收购完成之后，MPS开始光速坠落。17年MPS丢掉了其大本营意甲版权。随后，MP&Silva先后失去了英超、苏超、美洲杯、解放者杯、南美杯版权。 版权没了，对于MPS来说就是核心经营资产的消失。此后因为无法正常支付其剩余版权的费用，MPS被频频告上法庭。直到18年10月，法国网球联合会将MPS告上法庭并申请其进行破产清算。据法网联合会表示，自今年6月30日以来，MP&Silva已经欠款达到500万英镑。7月16日，MP&Silva曾承诺将于7月25日之前偿还欠款，但最终仍未达成承诺。 自此，MPS从一个估值近百亿的全球版权巨头轰然倒塌。 后视镜看待MPS快速幻灭的过程，其实可以发现诸多问题。作为普通合伙人参与并购基金设立的光大和暴风，是这场并购绝对的主角，尤其是暴风。这场收购被看做是暴风进军体育产业的开端。 暴风股价在15年飙涨几十倍成为妖股。在当时收购的时候，虽然股价相对15年高点已经腰斩，但暴风总市值依然高达200多亿。 在当时并购跨界风甚行的时候，暴风和一众资本一拍即合。上市公司提供平台，资本提供资金，看似完美的结合，背后都是希望赚快钱的样子。 对于标的企业的经验缺乏和盲目自信，让这次收购陷入重大危机。看MPS公司的商业模式就可以知道，这其实是一个很看“人”的业务。当年MPS能够拿下意甲的版权也依靠的是创始人的私人关系和能力。 但这次收购之后，暴风和光大却并没有留下核心的管理人员，甚至没有签署相关的竞业协议，这种不专业的操作令人匪夷所思。 在现有版权到期之后，MPS的版权大厦就轰然倒塌。再看MPS这次收购，仿佛是一场圈钱游戏。 三、巨亏两大原因：跨界 高杠杆 光大和暴风的这个并购只是众多体外并购的一例。除了这样略显坑爹的案例之外，体外并购也会有像爱尔眼科一样利用并购基金带动公司快速成长的例子。 爱尔眼科自14年设立并购基金以来，业务规模增长迅速。2018年快报显示营业收入为80.2亿元，净利润为10.1亿元。而爱尔眼科14年时候的营业收入仅有24亿元，净利润为3.1亿元，营收和净利润在这几年的复合增速接近30%。 爱尔眼科这些年主要通过设立并购基金来进行企业并购，不断地收购各地的优秀眼科医院。通过向其他资本募集资金，爱尔在并购基金中的出自比例通常不超过20%。这样爱尔眼科就可以利用较少的资本撬动更大的资源了。 爱尔眼科所成立的并购基金和暴风光大不一样的是，其主要投资方向都是爱尔本身的主营：眼科医院。而暴风和光大则是纯粹的跨界并购。 跨界并购的成功难度，相对于主营的扩张要难的多，尤其在管理和整合上面。在过去几年，跨甲并购能够成功的屈指可数。我们翻过去看去年商誉减值名单上的那些公司，多是因为跨界并购玩垮了。 除了跨界之外，收购还有一大坑就是高杠杆。就像本次杠杆收购，光大和暴风前期出资仅有6000和2亿，加起来只相当于总收购资金的5%。 两个公司，加了二十倍的杠杆去做这样一个收购。一旦有点什么损失，对于上市公司来说就会是巨额亏损。且不论光大和暴风在这次并购中表现的如此业余。 投资，要远离杠杆，也要远离高杠杆的上市公司！ 投资有风险，入市需谨慎 （完） |
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