|
公司年报一出，估计很多人看完后的第一感觉是失望，然后是担心，公司的业绩会不会一直往下落？今天我把自己对公司的一些理解写出来，大家有不同意见可以一起探讨。 公司2018年的营收和利润情况我就不多述了，大家可以自己看年报。这里我重点谈一下公司这几年的战略转型及发展情况。 一、公司的转型是否成功 公司基本从上市以来就一直处于转型阶段，主要是产品结构由基础化工为主转型为精细化工为主，为什么要转型？因为基础化工进入门槛低，竞争大，毛利率低，且周期性强，而精细化工则有一定的技术壁垒，毛利率高，周期性弱。同时，公司还有一个非常大的优势，那就是产业链延伸和循环经济优势使得基础化工和精细化工密切协同，也正是这个优势，让公司在精细化工方面构建了一定的护城河——成本优势。公司精细化工产品甲、乙基麦芽酚和安赛蜜能在竞争中打败对手而逐渐占据垄断地位，无一不跟成本优势有关。 如果从利润占比看，公司的转型在2017年末就基本完成，在2018年报中明确提出，公司原则上将不再新增现有基础化工产品产能，将以基础化工产品产业链搭建的循环经济、公共设施完备的产业平台以及部分原材料供应来源，向下游精细化工业务延伸，进一步丰富产品线，努力成为在多个细分领域具有龙头地位的综合性技术企业，避免宏观经济对公司业绩带来较大波动影响。 表一：近五年精细化工和基础化工各年营收占比及毛利率 二、三氯蔗糖能否复制安赛蜜的成功之路 公司生产的甜味剂产品—安赛蜜和三氯蔗糖分别为第四代、第五代高倍甜味剂，是能够赋予食品甜味的食品添加剂，世界范围内高强度甜味剂的消费主要依赖于低热量的低卡软饮料和低热量食品的生产，饮料是高倍甜味剂的最大和最主要的用途，其次是食品、餐桌甜味剂、个人护理产品(如牙膏)和药品。 公司自 2006 年通过技术引进切入安赛蜜生产领域，2016年6月扩产至12000吨/年，目前是全球最大的安赛蜜生产厂商，市占率60%以上。但安赛蜜的成功并非一帆风顺，也是激烈竞争下的产物。我们可以看下前几年安赛蜜的毛利率： 表二：安赛蜜的销售毛利率 2017年公司未公布细分产品毛利率，但精细化工产品毛利率整体由 2016年的43.4% 大幅上升至 2017 年的 51.3%，盈利水平逐步提升。在2013年其毛利率只有4.34%，此时其竞争对手相信已经是亏损的了，在竞争对手被逼出市场后，公司逐渐掌握定价权，安赛蜜的销售毛利率也是逐年攀升。 我们看下三氯蔗糖的盈利情况。根据年报，公司1,500 吨/年三氯蔗糖项目2017年3月建成投产，2017年度盈利10941.82万，但2018年度盈利仅5116.48万，可见价格降幅很大，是不是公司故意降价打压对手就不得而知了。基于公司过去的表现，我觉得再过几年，三氯蔗糖复制安赛蜜的成功并不是很难。 目前，“三氯蔗糖技改扩建项目”已改造建设完毕，进入试生产状态，各项指标已基本达到预期，标志着公司三氯蔗糖产品产能已达到年产3000吨，进一步推进了公司转型升级，也给公司带来新的增长点。 三、公司的发展是否可持续 对公司的主打产品安赛蜜与麦芽酚，根据投资者关系活动记录，其行业本身还处于一个成长期。以麦芽酚为例，根据公司测算，整体市场规模，及市场占有率仍然有提升空间。以安赛蜜为例，知名食品饮料品牌的客户仍以翻倍的量签订年度订单，有公司占比继续增加的原因，也有近年来客户的无糖、低糖版饮品持续放量的因素。 对公司新的重磅级产品三氯蔗糖，一方面公司在持续提高工艺、技术水平，有效降低成本的基础上不断增加产能，另一方面也伴随着其自身市场的增长速度较快的原因，预计未来三氯蔗糖的整个市场还有一个翻两番的过程。 另外，公司在食品添加剂和香精香料领域，还有三四个体量可以比照安赛蜜的品种。同时，公司加快储备项目的研发和试验，尽早推动新项目、新产品的落地，争取在2019年内再有2个新产品项目动工建设。 四、公司是否具有培养终端消费者的潜力 我在去年九月份写的《定价权——关于太阳纸业和中顺洁柔估值对比的思考》中提到过，定价权的一个很大来源就是产品直接面向消费者，否则就很难避免产品同质化竞争的局面。只有直接面向消费者，才能更好的树立自己的品牌，以避免产品的同质化，因此，品牌认可度越强，公司的议价能力也就越强。 公司看来也认识到这点，在2018年报中首次提出公司品牌建设，针对公司薄弱的市场和行业，加大人力、物力的投入，充分利用自身渠道优势，与终端客户进行深度合作，加强产品品牌建设，大力宣传公司产品，积极开拓市场，提升公司品牌影响力，提高终端客户黏性，提升市场占有率。 为此，公司已经走出了实质性的一步，其子公司南京金禾益康设立的一个全新品牌“爱乐甜LeSweet Food&Beverage”，并推出首款健康糖产品——爱乐甜无糖型餐桌甜味料。该产品是基于公司生产的三氯蔗糖产品作为主要甜味来源，开发的0糖、0脂肪又低热量的代糖产品。适用于喜爱甜味，但又忌于糖分，碳水化合物摄入的人群。目前公司正在积极拓展代糖系列产品，将在近期陆续推出。未来爱乐甜会针对不同细分使用场景持续推出相对应的代糖产品。例如烘焙专用代糖，烹饪专用代糖，液体糖浆以及使用 代糖的食品饮料。 公司对此产品的布局定位是对主业甜味剂的价值增厚，短期内并未做具体的营收和业绩目标，公司将利用该系列产品打造一个对外进行减糖减热量的消费者和市场消费教育的平台，也是一次培养终端消费者和树立品牌的一次尝试。我对此还是持比较乐观的看法，因为社会控糖是趋势，人们喜爱甜食是现实，在这两者之间找到一个契合点，发展代糖产品那就是理所当然的了。 五、公司现在是低估还是高估 公司上市以来，固定资产从2011年的8.28亿，增长到2018年的13.15亿，年化增长6.8%；公司的营收从22.85亿增长到41.33亿，年化增长8.8%；公司的归母扣非净利润则从1.79亿增长到8.47亿，年化增长24.9%。可见，公司的营收规模扩张略高于成本增长，但利润的增长又远高于营收的增长，主要原因就是公司的技术不断进步，产品的毛利率不断提升，同时产品结构的转型加快了毛利率的增长。 再看下公司的自由现金流。公司的自由现金流从上市以来持续保持在营收的5%以上，现金流充沛；资产负债率低，持续保持在30%左右的水平；近几年应付+预收与应收+预付基本持平，资本支出占营收的10%左右，各项指标都很稳健。 在此用DCF估值： 1.乐观估计：如果公司后面十年能保持10%的增长，而后保持3%的永续增长，折现率取9%，则公司的估值为200亿，现在市价为估值的51%； 2.保守估计：如果公司后面十年能保持8%的增长，而后保持3%的永续增长，折现率取10%，则公司的估值为145亿，现在市价为估值的70%。 因此，总体上，公司的市价还是处于低估时期。 |
|
|
