又有哪些企业债券违约了？

张春强2022 2019-03-27

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来源：国信固收研究

作者：董德志、赵婧

主要结论

2019年以来，债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数仍不少。从首次违约主体个数来看，截至2019年3月22日，实质违约8个。违约数量相比2018年三、四季度下滑较多，但仍大于2018年一季度。2019年至今实质违约民营企业中，我们总结如下：

（1）除了秋林集团外，其余7家均存在长期债务负担偏重的特点；

（2）部分企业经营现金流净额存在持续为负的特征，比如东方金钰和秋林集团；

（3）部分企业财务报表粉饰，比如康得新“大存大贷”、国购投资“投资性房地产产生的其他综合收益占比较大”、众品股份“应收账款和其他流动资产占总资产比重较高”、宝塔石化“无形资产占总资产比重偏高”、三胞集团“商誉资产偏高”等。

（4）非财务方面，发行主体是上市公司或者存在上市子公司时，可以关注上市公司的“股权质押比率”、“股权冻结”以及重要股东减持情况。

正文

2019年以来，债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数仍不少。从首次违约主体个数来看，截至2019年3月22日，实质违约8个。违约数量相比2018年三、四季度下滑较多，但仍大于2018年一季度。

从企业属性来看，今年违约的企业全部是民营企业。行业来看，8个企业属于8个不同的行业类别。另外，从企业的所处省份来看，有两个公司同属江苏省。

三胞集团债券违约分析

基本情况

公司业务板块较多，包括电子商贸（IT连锁和通信连锁）、百货零售、信息制造、房地产、大健康、文化艺术及其他，2017年营业收入占比为53.5%（28.6%和24.9%）、23.8%、4.2%、5%、6%、0.6%和6.9%；毛利润占比为22.1%（7.7%和14.4%）、37%、2.4%、6.6%、16%、2.7%、13.3%。电子商贸和百货零售是公司的主要业务。

财务特征

财务方面，三胞集团有以下特征：

（1）资产负债率明显偏高，债务负担非常重。

2015年、2016年和2017年三胞集团资产负债率分别为77.1%、73.2%和69.4%，负债率明显高于民营公司平均水平。

（2）商誉资产占总资产比偏高

2015年、2016年和2017年商誉资产占比分别为12.2%、10.9%和18.5%，商誉资产占比偏高。

负面事件

非财务方面，三胞集团债券违约前有以下负面事件：

（1）控股上市子公司股权的质押率明显偏高

截至2018年6月 5日，三胞集团累计质押98.75%所持宏图高科股权。截至2018年8月17日，三胞集团累计质押98.39所持有南京新百股权。

（2）资管计划违约

2018年7月16日，受让三胞集团持有股权收益权的资管计划到期后，三胞集团未在约定时间内支付回购价款。

（3）股权冻结

2018年7月27日，公司持有的上市公司宏图高科和南京新百股份被冻结。

胜通集团债券违约分析

基本情况

胜通集团主要从事钢帘线、化工产品、BOPET光学膜的生产和销售业务。2017年，各板块营业收入占比为50%、14.6%和12.6%，毛利润占比为53.8%、9.65%和17.4%。截至2018年3月末，胜通集团钢帘线产能40万吨/年，位居全国第二位；无磷洗涤助剂产能5万吨/年，位居全国第一位；BOPET光学膜产能6万吨/年，位居全国前列。

财务特征

财务方面，胜通集团有以下特征：

（1）资产负债率明显偏高，债务负担偏重。

2015年、2016年和2017年胜通集团资产负债率分别为65.3%、61.8%和60.4%，负债率明显高于民营公司平均水平。

（2）债务结构以短期债务为主

从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年短期债务占比分别为75%、 66.3%和63.5%，债务结构有待改善。

负面事件

非财务方面，胜通集团违约前，从2018年10月开始，陆续公告公司及子公司债务违约，包括但不限于：

2018年10月30日，因子公司山东胜通钢帘有限公司1.38亿债务逾期，公司作为担保方被被河北银行告上法庭。

2018年12月7日，子公司山东胜通房地产开发有限公司因未如期支付项目款，被牡丹江市第三建筑工程有限公司告上法庭。

2018年12月7日，胜通集团因未如期偿还协议借款，被垦利石化告上法庭。

另外2018年底到2019年初，媒体曾报道《山东东营担保圈告急 24万人口市辖区先后拿出10亿救助民企》、《胜通要破产，当地政府要求银行暂不追索担保单位代偿责任》等文章。

2019年3月7日，公司以不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务但具备重整条件为由，向山东省东营市中级人民法院申请重整。

东方金钰债券违约分析

基本情况

东方金钰业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及网络金融服务。2017年营收占比分别为21%、78.1%和0.64%，毛利润占比分别为76.9%、17%和5.4%。2017年公司实现营业收入92.8亿元，毛利润9.7亿元。2018年前三季度，公司营业收入同比增长-64.5%，归属母公司净利润-128.3%。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。

财务特征

财务方面，东方金钰有以下特征：

（1）资产负债率明显偏高，债务负担偏重。

2015年、2016年和2017年东方金钰资产负债率分别为71%、68%和74%，负债率明显高于民营上市公司平均水平。

（2）债务结构以短期债务为主

从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年东方金钰短期债务占比分别为79%、 63.5%和52.1%，债务结构有待改善。

（3）经营性现金流净额长期为负

2015年、2016年和2017年东方金钰经营性现金流净额分别为-16.8亿、-10.9亿和-17.8亿，长期为负。

负面事件

（1）2018年1月，公司非公开发行A股股票申请未获得中国证监会发审委审核通过。

（2）2018年1月19日，公司股票因重大事项停牌。

（3）控股股东股权质押率明显偏高

截至2019年3月7日，公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司98%的股权直接控制东方金钰31.24%的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司51%的股权间接控制公司21.72%的股份，合计控制公司52.96%股份。而根据此前的公告，云南兴龙实业有限公司持有的东方金钰股权长期质押比例超过90%。

（4）股权冻结

2018年5月开始，公司公告控股股东所持股份被司法冻结，公司部分资产被司法冻结。

（5）控股股东连续减持公司股份

2017年下半年开始，控股股东以及员工持股计划持续减持公司股份。

（6）2017年开始涉及金融业务

2017年，公司新增小额贷款业务，打造以珠宝翡翠产业链金融服务为纽带的珠宝翡翠、网络金融、小额贷款、典当融资、资本管理的珠宝产业生态圈。

总结来看，发生债券违约的东方金钰存在的问题是多方面的：一是经营活动现金流长期为负，自身造血能力不足，同时债务负担较重，公司偿债能力长期偏弱；二是近两年外部融资环境变化，股权融资受阻，控股股东资金链高度紧张（表现为控股股东高质押率以及持续减持公司股份），债务违约并引发集中抽贷，公司资金链彻底断裂。

秋林集团债券违约分析

基本情况

2015年，秋林集团进行资产重组，主业变更为黄金首饰批发。2017年，秋林集团黄金首饰批发、商业零售和黄金首饰加工占营收比重为92.7%、3.1%和1.66%，毛利润占比为55.9%、10.1%和15.6%。

财务特征

财务方面，秋林集团有以下特点：

（1）2016年和2017年经营活动现金流净额均为负，自身造血能力不足。

（2）短期偿债能力不足，货币资金对短期债务的覆盖明显不足。

负面事件

负面事件方面，有以下值得关注：

（1）2018年6月起，公司第一大股东天津嘉颐实业有限公司所持秋林集团股权因股权转让纠纷被司法冻结。

（2）2018年12月，终止第一期员工持股计划。

（3）2019年2月15日，公告正、副董事长失联。

国购投资债券违约分析

基本情况

国购投资业务主要分为两块：房地产业务和化学肥料业务。2017年营业收入占比分别为65.4%和30.8%，毛利润占比为70%和23.7%。其中，化肥业务是由上市公司“司尔特”经营，2016年12月起合并报表。

国购投资的房地产业务集中在安徽省内，特别是合肥市（占比60%以上），受合肥当地房地产政策影响较大。

财务特征

财务方面，国购投资有以下几个特征：

（1）债务负担较重，EBITDA对利息和债务的覆盖非常有限。

（2）所有者权益中，由商业房地产项目转为投资性房地产产生的其他综合收益占比较大。2017年底，其他综合收益占归属母公司所有者权益的58.6%。

（3）商誉规模较大，2015-2017年商誉资产占总资产比重分别为8.8%、9%和8.5%。

负面事件

国购投资有限公司不是上市公司，信息披露非常少。债券违约之前，从公开信息可获得的负面事件包括：

（1）2018年11月20日起公司债券停牌；

（2）2018年11月21日，披露评级公司下调公司信用评级并列入信用等级观察名单，内容为：联合评级关注到，目前公司可动用货币资金应对临近债务压力大。根据公司提供的偿还债务资金安排，公司拟通过资产出售、获取政府支持、再融资和引入战略投资者等方式应对流动性压力，但有关应对措施尚在推进中，由于兑付日临近实施压力较大。

（3）2018年11月27日，债券受托管理人中泰证券发布重大事项受托管理临时事务报告，提到国购投资发行的“16 国购债”将于2018 年 11 月 22 日面临回售，公司应于 2018年11月20日前将兑付资金划入中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定账户。截至2018年11月20日下午 15:00，公司尚未将回售资金足额划付至指定账户，相关回售资金的支付情况存在不确定性。

总体来看，由于违约主体是非上市公司，信息披露并不及时，待评级公司等中介机构公告负面信息时，债券违约的可回旋余地已然较小。

宝塔石化债券违约分析

基本情况

宝塔石化是中国大型民营地炼企业之一。2017年，石化板块（汽、柴油以及燃料油）、化工板块（乙烯、PX、PTA）、生产及机械加工板块和油品贸易板块营收占比分别为42.98%、0.55%、1.47%和54.34%，毛利润占比分别为75.3%、0.21%、4.18%和20.2%，石化板块是公司最核心的业务板块。

财务特征

财务方面，宝塔石化有以下几个特征：

（1）债务负担较重，EBITDA对利息和债务的覆盖有限。

（2）短期债务占比偏高。

（3）在建工程和固定资产比率偏高。奎山基地转让之前，2015年和2016年，公司的在建工程和固定资产比值分别为1.92和2.12，公司投资非常激进。

（4）无形资产占总资产比重偏高。2015-2017年，公司无形资产占总资产比重分别为14.3%、29%和30.2%。而无形资产90%以上是采矿权探矿权，由于尚未开采，公司并未对其摊销。

负面事件

债券违约前的负面消息有：

（1）2016年8月开始，宝塔石化集团所持上市公司宝塔实业股份因合同纠纷被轮候冻结。

（2）2017年12月，宝塔石化集团转让新疆奎山基地和珠海基地两个重要生产基地。

（3）2018年7月11日，宝塔石化集团下属财务公司宝塔石化集团财务公司公告，由于工作上的失误，财务公司未能对风控兑付问题进行严格统筹，造成持有宝塔票据的客户未能如期兑付。经集团董事局、票据销售商磋商，财务公司计划将持有财务公司10万元（含）以下已到期尚未兑付票据于公告当周全部兑付，10万元-50万元（含）已到期尚未兑付票据将于7月16日-20日兑付，其余投资机构将于本月23日至8月20日进行统筹、协调、兑付完毕。

（4）2018年11月16日，上市子公司宝塔实业公告，当天下午15：00时，在宁夏宝塔石化大厦4楼多功能能厅的集团高级领导会议上，公安机关通报公司实际控制人孙珩超先生涉嫌刑事犯罪。

（5）2018年11月21日，上市子公司宝塔实业公告，实际控制人孙珩超先生涉嫌票据诈骗罪、宝塔实业监事王高明涉嫌违规出具金融票证罪被银川市公安局逮捕。

康得新债券违约分析

基本情况

康得新主要从事先进高分子材料的研发、生产和销售，主要聚焦于印刷包装类产品和光学膜两大核心业务板块。2017年，光学膜和印刷包装类用膜营业收入比重为83.39%和15.48%，毛利润占比为85.3%和13.72%。

财务特征

财务方面，康得新有以下特征：

（1）债务结构以短期债务为主。

从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年康得新短期债务占比分别为77.4%、90.8%和 69.6%，债务结构有待改善。

（2）2016年经营性现金流净额为负，公司年度经营性现金流净额波动较大

（3）“大存大贷”

康得新公司债务规模不小，但是同时报表上货币资金规模也较大。2015-2017年，货币资金占总资产比重为54.9%、58.2%和54%，资产负债率为49.8%、41%和47.4%。

负面事件

康得新负面事件方面包括：

（1）控股上市子公司股权质押率明显偏高

截至2019年1月3日，控股股东康得集团累计质押99.45%所持康得新股权。

（2）股权冻结

2018年8月3日，康得集团持有的0.33%康得新股权被冻结。

众品股份债券违约分析

基本情况

河南众品食业股份有限公司是河南众品食品有限公司的控股子公司，持有众品股份98.81%的股份，众品股份和河南众品均在债券市场上融资，两者基本等同。

众品股份公司主要从事冷鲜肉、冷冻肉及熟肉制品等肉类产品的加工和销售，截至2017年末，公司生鲜肉食产能为68.38万吨，综合实力位居全国肉类行业第5位、猪肉行业第3位。2017年，生鲜产品加工、肉制品加工、预制品加工、集采分销、综合服务等营收占比分别为57.6%、19%、22%、0.94%、0.19%，毛利润占比分别为40.6%、28.9%、31.5%、0.1%和-2.7%。