国内第二大CRO巨头，地位仅次于药明康德...

本文写于2月14日深夜

猪年到，春节后前三个交易日股市连续大涨，各板块快速轮动，你方唱罢我登场，甚至工业富联都在周三收获了开板后首个涨停板，总之就是让所有持股的股民都在猪年里有肉肉可以吃。不过今天，在这个适合谈恋爱的节日里，股市好像也没了心情，开始停止了上涨呈现小幅震荡，只有大热的OLED概念仍在独自撑场，不过人多的地方就不要去了。

今日次新板块整体也是冲高回落，再次提醒一号文件真的近了，新农股份今日大涨6.5%，不过蔚蓝生物在周二炸板后一时半回需要缓缓，后续看和新农同板块的丰山集团底部能否会有异动了。科沃斯午后大涨7.86%，再创近期新高，这几天的普涨不少底部老次新开始逐步站上60日均线。

今日新开板的新乳业走势犹豫，连板较多，后续还是谨慎，可以等回落再参与。

下面进入正题，来说一只2019年以来继罗博特科之后第二只质优新股——康龙化成，当然和罗博特科是题材王不同，康龙化成可是实打实的实力派，其市场地位仅次于药明康德，盘子中等，名字也不错，上一个带“龙”字的新股苏州龙杰行业实在太差缺乏想象力，而康龙则为一条名副其实的“真龙”,开板后必遭资金抢筹，从换手来看本来今天就该开板结果又缩量回去了….

除了康龙化成本身质地好、股价相对较低（和药石当初开板价相当）之外，公司所处赛道也非常好，政策上国家不断支持创新药研发以及仿制药一致性评价，医药研发投入必将有增无减！那么康龙化成，这只低调的独角兽究竟如何？且看海豚今日为您深度剖析！

国内CRO巨头，全产业链布局，可与药明康德相提并论

这几年CRO领域可谓牛股辈出，凯莱英、博腾、昭衍等医药服务公司个个走势稳健，即使独角兽药明康德也有不少波段性机会。不得不说和其他行业做外包服务不同，医药行业还是准入门槛极高，也因此公司并不多，可谓极其稀缺，康龙化成主要以小分子为主，国内排行第二，且在国内仅康龙化成和药明康德具备大规模的实验室化学服务能力，并由药物发现阶段延伸至药物开发阶段。一度曾有南药明，北康龙的说法...

相比之下泰格医药、博济医药专注于临床期药物开发服务，凯莱英、博腾股份则专注于药物开发阶段，以中间体为主。药石则做的是中间体的上游，药石砌块。

（注：睿智化学被量子高科收购）

康龙化成：全球第三大药物发现CRO服务商 国内第二大药物研发服务商

康龙化成由楼柏良和楼小强兄弟创立于2004年，专注于小分子药物研发服务，具备全流程一体化药物研发生产 CRO+CMO 服务能力。全球前 20 大跨国药企全部为公司的客户，客户覆盖了超过 600 家以上的制药企业、生物科技研发公司和科研院所。目前公司前五大客户分别为阿斯利康、拜耳集团、默沙东、强生、葛兰素史克。

小贴士：小分子化药为主流，市场份额超八成小分子化药因为服用便利、合成工艺稳定、价格优势一直占据着全球大部分医药市场份额，2016年占比达80.85%。从全球在研产品分布来看，虽然生物药的药品研发比例已从1995年的15%左右上升至2017年的37.8%，但仍低于非生物药物（主要为小分子化药），其市场占比超60%。

公司提供的服务具体如下图：

2016年公司在药物发现CRO领域位居全球第三、国内第二，市占率为1.7%，仅次于药明康德3%的市场份额。不过药物发现领域仍比较分散，2016年前五大厂商占有率仅为16.4%

在药物研发服务领域（包括药物发现），国内市场更为分散，2016年前八大厂商国内占有率近26.01%。康龙化成2016年位居国内第二大药物研发服务商，市场占有率为3.35%，不过距离药明康德12.4%仍有很大差距，且与泰格、凯莱英、博腾营收规模较为接近。

业绩增长迅猛 但毛利率水平低于同业

公司营收增速迅猛，2015-2017年均保持40%以上增长，在行业内增速靠前。

但是与公司营收的稳步增长相比公司扣非净利的波动则比较大，2017年扣非净利甚至只增长了17.7%，低于凯莱英、药石等同行业水平

此外康龙化成毛利率水平也低于同业，主要是因为公司正在向产业链下游延伸，不少业务还处于开拓期，毛利率水平较低，如CMC业务还处于新药研发早期，主要集中在临床二期之前，而2018年上半年药明康德临床Ⅲ期及之后项目为 52个，凯莱英商业化阶段项目为 18 个，博腾股份临床Ⅲ期及之后项目为 60 个。安全评价业务毛利率甚至还为负数。

毛利率对比图

（关于康龙化成完整剖析内容及海豚认为的合理估值水平欢迎付费查看）

{!-- PGC_COLUMN --}

中信、君联为公司前三大股东 收购频繁不断买地

公司2006年成立后先后经历了5 轮融资、4 轮股权转让、4 轮回购，总融资达9668.39万美元。上市前股权结构上有三大主体——管理层持股主体、中信并购基金持股主体、君联资本持股主体，持股比例分别为31.73%、31.42%、23.56%。仅管理层持股主体涉及股东数量就达150多名。

上市前2年豪掷16亿元左右进行了6次资产和股权收购，其中二次收购都是冲着地皮来的：

2017年3月1.5亿收购宁波康泰博，取得了杭州湾新区滨海五路甬新 G-137#地块的土地使用权。

2017年9月9.86亿收购北京康泰博，取得了位于北京经济技术开发区泰河路6号的全部房屋及土地。

此次拟使用募集资金4.3亿元用于“杭州湾生命科技产业园——生物医药研发服务基地项目”的投资建设（总投资额19.83亿元），预计建设期为5年。

三大因素促进全球CRO+CMO服务需求激增

1.新药研发费用激增成功率大幅下降

近年来新药研发难度不断加大，单个新药研发费用不断提升，已从20世纪70年代的1.79亿美元增长至如今的26亿美元，累积成功率则从20世纪80年代的21.5%下降至如今的15.5%，在此大背景下越来越多的大型药企依赖药物研发生产服务公司提供的研发生产外包服务，以增加整体研发效率并控制研发成本。

2.生物科技公司蓬勃发展对CRO+CMO依赖度较高

小型生物科技研发公司IPO数量和融资额不断上升，其市场占有率将进一步提升，并且在细分领域研发出重磅药物的机率较高，其轻资产运营和人员精而少的特点，在药物研发过程中更依赖于给提供全流程 CRO 和 CMO 服务的企业。

3.2000亿美元药物专利密集到期创新药研发需求有增无减

2011-2020年专利悬崖问题严重，预计这期间将有2000亿美元药物专利到期，为平滑专利到期后造成的销售额下降，不少药企对创新药物的研发需求有增无减，全球药物研发管线的药物数量从2002年的5995激增至2017年的14872。

中国CRO+CMO市场增速在30%以上 增长潜力巨大

美国为全球最大的医药市场，2016年占有率达38%，预计2016-2021年将保持6%的增速。中国为全球第三大医药市场，仅次于美国和欧盟五国，预计2021年市场规模将达1782亿美元，2016-2021年复合增长率将达7.5%，全球占有率将从2016年的10.8%增至2021年的12.1%。其中中国化学药2016-2021年将保持5%的增长，到2021年市场份额将达48.2%。

研发投入方面，2016年中国投入规模为107亿，全球占比仅为7.4%，预计2016-2021年将保持22.1%的增速，到2021年药物研发投入将达292亿美元，全球占比将提升至18.3%

从CRO+CMO整体服务市场来看，中国目前基数较小，未来增长强力巨大，预计2016-2021年将保持30.8%以上增速远高于全球9.5%的增速。

在此大背景下，康龙化成六成左右营收来自北美，来自欧洲营收占比从2014年的29%下降至2017年的22%，但国内营收占比在逐年提升，已从2014年的4.78%提升至2018年上半年的8.89%。2015-2017年来自中国的营收复合增长率达105.72%

药物发现为公司核心业务，营收占比超六成，2014年甚至一度超78%

在药物发现领域，药明康德营收规模几乎三倍于康龙化成，康龙化成因规模较小，2016、2017年营收增速保持在30%以上增长，高于药明，2018年上半年与药明增速几乎同步。

毛利率方面康龙略低于药明，公司认为主要是因为康龙在北京，药明在上海、武汉、苏州，导致人均工资水平高于药明。

传统优势业务实验室化学营收3年翻了近2倍 毛利率超34%

实验室化学为公司起步业务，也是公司传统优势业务，营收占比在45%以上，2014年一度近65%。实验室化学随着宁波康龙2016年的规模化运营整体稳步增长，2015-2017年分别增长26.1%、34.55%、21.35%，营收规模3年翻了近2倍。2018年上半年同比增长20.77%。此外公司实验室业务的毛利率基本保持在34%以上，人均产值从2014年的47.14 万提升至2017年的55.45 万。

生物科学营收3年翻了近3.3倍 毛利率3年提升了38个百分点

生物科学为药物发现的重要环节，公司提供化合物的体内体外生物学研究、化合物体外筛选、构效关系研究、药理学研究、靶点确认及药物代谢动力学研究等，生物科学增长较实验室化学更为迅猛，2015-2017营收分别同比大增30.72%、47.37%、70.2%，营收规模三年翻了近3.3倍，2018年上半年同比增长21.29%。项目数量从2015年的617个增至2017年的1373个。单个项目收费由2015年的22.02 万元增长至2017年的 24.82 万元

公司生物科学业务主要以 FFS 结算模式为主，毛利率提升明显，2014-2017年分别为16.27%、24.34%、42.29%、54.41%，规模效应不断增强。

CMC业务产能将逐步释放 未来将进入临床三期和商业化CMO领域

随着公司天津一期园区、天津二期园区分别于 2014 年底、2017 年9月开始运营，并在2017年以2000万英镑收购了默沙东位于英国的Hoddesdon 资产，产能逐步释放（反应釜容量从2016年的66,563L增至2017年的124,263L），2015、2017年公司CMC业务取得爆发式增长，分别同比大增129.48%、71.75%，使得公司CMC业务营收占比从2014年的16.33%大幅提升至2017年的24.71%。

但公司CMC 业务起步较晚，目前以临床前和临床Ⅰ期、Ⅱ期为主，政策限制CMC业务不从事商业化已上市药物及其原料药的生产，产能较低，也尚无临床III 期之后和商业化生产项目，主要生产小批量或公斤级化合物，规模效应尚未体现，仅相当于合全药业的六分之一。

人均产值只有70万元左右，低于合全86万的水平。公司CMC业务毛利率从2015年的34.76%下滑至2018年上半年的13.78%，远低于凯莱英、博腾、合全35-40%的毛利率水平

子公司宁波康泰博已申请《药品生产许可证》并获批，随着国家药品上市持有人制度的广泛实施，验收通过后即可以为客户提供临床 III 期试验用药品和已上市的商业化药物的 CMO 服务

未来公司将大力发展商业化药物及原料药的 CMO 业务。随着天津二期、三期建设项目以及募投项目投入运营，产能也将进一步扩张。

从行业空间上，叠加大量生物研发公司的兴起、国内药物研发受政策影响由仿制药研发向新药研发转变，CMC 国内市场不断增大。

小贴士：上市许可持有制度是啥？上市许可持有制度自2015年8月正式提出，2016年6月开始在10个省市试点，核心要点就是药品研发机构或科研人员取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为持有人。明确了药品技术的拥有者可以持有批准文号，依法享有药品上市后的市场回报，而之前研发机构只能将科研成果转让给药品生产企业获取短期利益。此外还允许不具备生产条件的研发机构委托生产，免除了投资建厂成本，统计显示，研发机构的持有人申请中，均倾向于选择合同生产，预计累计节约投资建厂和新建生产线成本约82.7亿元，平均节约成本6776.1万元。2018年10月药品管理法修正草案拟取消执行多年的GMP认证和GSP认证，将全面推行药品上市许可持有人制度

通过收购进入临床服务领域 目前还处于前期投入阶段

2016年6月以1041万英镑（折合人民币9881.21万元）收购了康龙(英国)Quotient，其主要专注于放射化学合成与代谢动力学研究，自此公司开始进入临床研究服务领域。

2017年1月以503万美元（折合人民币3486.15万元）收购了康龙（美国）分析技术公司Xceleron，其拥有世界领先的加速器质谱技术，能为研发企业提供高灵敏、直观的人体药物代谢动力学数据信息，进一步缩短药物研发时间，对放射性标记代谢物分析服务起到重要补充

2017年12月以2545万美元（折合人民币1.79亿）收购康龙（美国）临床服务SNBL CPC80%股权，其拥有全面的早期临床研究服务体系

目前该块业务尚未达到盈亏平衡点，还处于前期投入期。

海豚结语：

继药明康德后CRO领域又一独角兽，不过好在营收规模为20亿左右，小于药明七八十亿的体量，市值150亿左右，相比之下还是稍微小些，属于中等盘子，股性上肯定不如药石、昭衍活跃，但是稳健性上可期，估计会收到不少机构的青睐。

康龙化成目前业务板块上虽然都有布局，但是肯定不如药明发展完善，核心优势还是在药物发现领域，未来CMC业务向临床三期和商业化阶段拓展，增长空间可期。

假设公司今年能有30%的扣非净利增长，那么摊薄后每股收益为0.46元左右，参照凯莱英50倍左右估值，大约在25左右，当然昭衍、药石估值更高，甚至超80倍，结合康龙较大的盘子和开板新股应享有的合理溢价，激进投资者在35以下都可以搏一搏。毕竟从质地上来说，确实为近期难得一见的好股。

因公司质地优良，开板后必遭抢筹，短期可能会有10-20%的直接拉升，相较之前的质优股如凯莱英相对低价，与药石科技开板价相当，虽然盘子比药石大了不少，但不会像凯莱英那样横盘太久，整体中线会长期向上，不过在大势不好的情况下，稳健中长线投资者等待25-30左右价位介入更为安全。