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||前言|| 现在很多投资者都在试图寻找与传统资产无关的，新的收益来源。因此，他们开始关注“风格溢价”——一种经过研究并被证实能产生长期、与传统资产无关的系统性收益来源。对风格策略的研究主要在美国的股票市场进行，但其结论同样适用于其他地区和其他资产类型（如债券、商品、外汇）的市场。目前已有一套满足逻辑上和经济学上要求的解释能阐明风格策略是有效，并且持续有效的。 越来越受欢迎的风格投资策略也给了投资者更多的投资选择空间。这不仅仅体现在风格投资的种类多样上，更重要的是，不同的基金经理在构建组合时也有不同的方式和侧重。尽管从业者会将风格策略进行分类，但实际即使是同一类的策略也会在细节处千差万别。比如同样是价值风格策略，它可以是偏向小市值的多头股票策略，也可以是没有严格市值偏向的包含多种资产的多空策略；它可以用多种细分因子构建价值风格策略，也可以只用一种细分因子；它也可以结合其他风格因子构建多风格因子策略。投资者需要考虑到这些方面，并且意识到在策略构建的每一步（如投资信号选择、策略构建、风险管理等）都有可能会使整体增值或减值。 本文重点讨论在构建有效的风格策略时所需的“工匠精神”，也就是我们在构建策略的每一步选择中所需的精神准则。本文先简单介绍一下风格策略的基本种类，然后详细讨论构建策略时的每一步，最后我们简述风格投资的其它问题，如调仓周期和风险管理。 尽管本文主要着眼于股票市场，但其结论适用于全种类的资产。我们主要分享一些我们认为可以在构建策略过程中的某些点上增进策略效益的方法，尽管在这个分享中会透露出我们在这些点上认为比较好的选择，但我们的主要目的是希望读者认识到这些需要进行抉择的点。在这些点上的选择会提升整体策略的收益，或者降低风险，或者两者皆有。我们将通过这些选择获得的超额收益称作“工匠精神Alpha”。 选择哪种风格策略 尽管风格溢价投资已经越来越热门，但是关于哪种风格能产生更多的收益的分歧一直存在。一般来说，被广泛认同和使用的风格包括：价值（利用价值因子，期望低价跑赢高价）、动量（利用动量因子，期望现在表现好的，未来表现也好）、防御（在风险调整的基准上，期望低风险高质量的资产跑赢高风险低质量的资产）、套利（高利率资产跑赢低利率资产）。但同时也有其他存在争议的风格如规模和流动性。本文不详细讨论每种风格的优缺点，我们想重点说明即使选定了风格，策略也是千差万别的。 拿价值风格来说，最热门的是多头“smart-beta”策略，即倾向于超配市场价值偏低的资产。这种方法导致了由市值权重造成的偏差，在实际中表现为系统性风格偏向。相较于其他价值投资方式，由于传统纯多头风格策略有着更低的同行风险（对传统策略和基准有较低的跟踪误差）、有更大的市场容量、并且不需要用到杠杆、做空和衍生品等方法，投资机构构建这种策略较为容易。但是对于追求非传统方法的投资者，更合适的是能获取全部风格溢价但没有传统beta收益的多空策略。这种方式对于想为自己的组合添加一些不相关的收益来源的投资者来说是有价值的。当然这两种方法各有各的好处。 实际上我们认为综合多头和多空的复合多风格策略会更好。相较于单一风格，多风格能使组合更稳定。投资互不相关的风格能有更好的多元收益因为这些风格会在不同时刻获取收益。比如结合使用价值风格因子和动量风格因子可以获取来自两种因子的不同收益源，但是如何结合使用很重要（后面我们会详细解释这方面的问题）。 如何构建风格策略 现在我们来探讨构建策略中的一些能提升风格溢价的选择，我们主要以美股市场多空价值风格策略为例，某些必要的地方也会加入纯多头和其他风格因子策略的例子。 >>>更聪明的风格因子 一般来说，价值策略利用市净率和市盈率等因子来选股。尽管这些概念看上去很简单，但是从业者会有不同的计算方式，比如在计算账面价值时是否加入无形资产和非经营性资产，在计算净利润时也会对非经常性损益有不同的处理方式。 令人意外的是，即使是市价的选择也因人而异：有可能是最新的，也有可能是一段时间之前的。HML因子在学术上的标准使用的是和账面价值同期的价格数据，这可能由于财报发布不及时造成6到18个月的延迟。举例来说明这个选择的重要性，假设一支股票现在看起来很贵，但是6个月后它的市价大幅下跌，而账面价值由于财报尚未发布没有改变，这样6个月后它看起来应该会变便宜，但是若按HML因子的定义，它的估值并没有改变。 为了更正这种现象，Asness和Frazzini[2013]建议用最新的市场价格替换原来定义中的同期市场价格。新因子被称作‘HML Devil’，后面我们会展示这个变化的影响。 >>>多种风格因子 尽管根据传统学术价值因子选股经回测表现良好，但没有理论表明BP因子是最有效的价值因子。实际上我们认为同时使用其他因子能使我们对一个股票的价值具有更稳健和可靠的评价，多因子策略可以显著降低单因子的噪音。使用多因子能帮助我们分离出主成分，因此，投资者可以使用市净率、市盈率、市现率、市销率等因子构建价值因子。图1展示了只使用BP因子和使用5种因子复合的价值因子的策略的滚动5年夏普比率。 结果显示BP单因子策略（深蓝）和多因子策略（浅蓝）都具有风险调整后的正夏普比率，平均分别是0.07和0.26，并且高度相关，按月度收益相关性约为0.9。但是多因子价值组合自1990年来几乎每五年都能跑赢BP单因子策略。同样多因子方法可以应用到其他风格因子上，例如同时包含盈利动量和价格动量的动量风格策略会更稳健。 >>>选股及其权重的分配 另一个重要的选择点就是如何选股和如何分配权重。学术上常用的一个方法是截取前n支或百分数的股票并市值加权。Fama-French的HML因子就是做多前33%BP最高的股票、做空后33%BP最低的股票，并按市值加权。但是33%的截取方法和按市值加权都只是一种可变的选择方式。 为了说明这一点，我们回到图1的多因子价值策略。在这个策略里，我们做多5个因子总得分前50%的股票，做空后50%的股票，并按市值加权。当然我们也可以把截取率设为33%，这有可能会提升收益，但同时提升风险，因此最后夏普比率是差不多的。我们还可以按因子得分加权，这样会增加组合对价值因子的暴露，也有可能提升收益和夏普比率，但也可能会增加对低流动性股票的暴露，放弃了市值加权的潜在流动性收益。综合市值和因子得分的加权方式可能取得高预期收益和流动性之间的平衡。 图2展示了所有这些不同加权方法的结果。尽管我们展示了其中效果最好的方法，但我们目的是说明在选股和权重分配上的精细选择很重要。 >>>意外风险 即使是故意想获取风险溢价，不当的选择也会引发其他潜在风险，这些风险可能是意料之外的、甚至是不想要的、造成损失的。 为了说明这一点，我们利用前文提到的HML Devil因子构建策略。方法还是做多前33%BP最高的股票、做空后33%BP最低的股票。这种不做风险控制的简单的方法，使组合在行业内和行业间都下了风格赌注，就算组合只做多1美元和做空1美元，长时间来看也会有市场beta的波动。图3的饼图我们按来源分解了组合平均风险暴露，其中大部分风险暴露来自市场和行业，行业内个股风险只占32%。 为什么一个多空策略会有显著的市场和行业风险呢？考虑科技泡沫时期：科技股从BP角度来看是偏贵的，并且具有高风险和高市场beta。这样我们的策略很有可能做空整个科技行业，并使得空头比多头的beta高。关键问题是这种对市场和科技行业的择时是不是有意的。一般来讲，我们认为如果这种风险暴露是有意的并且是可获益的，那最好分离并明确的获取这种暴露，而不是意料之外出现的暴露。如果这种暴露既不是有意的也不是可获益的，我们认为这种风险暴露应该被去除。 那么我们如何应对这种风险呢？一种方法是对冲掉这种风险。对于市场风险，那就是构建0-beta策略。对于行业风险，可以分行业在行业标准上应用风格因子。图3右图能形象看出去掉不必要的风险暴露的好处。去除市场和行业风险后，组合夏普比率显著提升，当然有一点需要权衡的是，这种调整可能会导致交易成本增加。 同样，根据过去12个月收益的动量因子进行选股也会造成市场风险暴露。牛市的时候会增大组合beta，熊市的时候会减小组合beta，但无论这是不是你所期望的，你必须清楚这个情况的存在，并自主作出选择。 最后，除了市场和行业风险，还有其他意外风险。比如，在国际股票策略中，可能存在个股、行业、国家、汇率风险。我们认为一个好的策略对每种风险应该分离并单独明确处理，而不是任由某种风险不受控制，处于意料之外。 >>>设定波动率目标 一般来说，投资者明白他们必须周期性地调仓来保持策略性资产配置，但是很多投资者会让他们的策略随着市场波动，这有可能导致极大地随时间变动的组合风险，这样组合的收益会被部分时期的高波动率所左右。设定波动率目标是一种通过根据组合波动率变化控制仓位来控制风险恒定的方法。这种方法可以使策略更稳定、更多元化。类似地，对一个多风格组合里的每个风格因子做波动率目标控制也可以使策略更多元化。因此，设定波动率目标是一种从业者可能用于多空风格策略的技巧。对应的纯多头策略的概念叫做控制跟踪目标误差。 当然，设定恒定波动率目标仅当投资者认为波动率是可预测的，并且产生的交易成本不会盖过产生的收益的时候有意义。为了检测这种方法是否是真实有效的，图4表明有设定波动率目标的策略确实更稳健。有时让波动率随市场波动会更好，特别是当高波动率能增加夏普比率的时候，不过设定波动率目标应该是不错的防守性策略。 >>>整合多风格因子策略 就像确定单风格因子策略里个股的权重一样，在多风格因子里确定每个风格因子的权重也有很多种方法。投资者可以投资多个不同的单风格因子策略，也可以投资一个整合的多风格因子策略。图5上半部分图解了这两种方法的不同之处，以价值因子和动量因子并且是纯多头（左图）为例。分别买入价值因子和动量因子的A级股票（共7格），或者综合买入左上方4个格的股票。多风格因子策略可能会省下一部分调仓交易成本，但是也有可能会产生配置的失误。 >>>战略性配置还是战术性择时 风格投资的大局观问题是，是否进行战术性择时，还是保持战略性配置。战术性择时代表当一种风格策略的预期收益高于/低于平常时，对这种风格策略超配/低配。从业者有很多种方法判定一种风格因子短期内是否更有效，但是研究表明择时在实践中非常困难。尽管择时变化慢的因子会相对简单，但是择时策略在回测中并不能显著提高策略表现。特别地，根据价值因子对价值风格策略进行择时，和增加策略在价值因子上的暴露有高度相关性，因此这种择时并不能起到太大效果。 为了进一步说明对风格因子进行择时的高难度，我们研究了投资者择时能力与策略战术择时部分占总策略比重的关系。这里我们构建一个等权的夏普比率为1.0的价值和动量因子策略，和一个独立的以价值因子进行择时的策略。为了使说明更易懂，我们不用价值择时效率的实验证据，而用独立的择时策略的夏普比率来定义“能力”指标。图6展示了择时占比和择时能力的函数。择时能力在用独立的择时策略时夏普比率要至少能达到0.1，在风格策略上加入战术择时才开始有效。但即使择时能力能达到0.5的水平，在风格策略中择时占比也不应超过12%。投资者择时能力必须要足够强来抵消择时存在的两方面的障碍：一是多风格因子策略已经做出了不错的战略性配置，择时本身有可能破坏这种配置；二是在择时过程中会出现的高交易成本。另外，如果择时策略和原风格策略相关性不是很高，或者原风格策略的夏普比率较低，可能择时占比可以更大一些。 综上，决定要不要择时，和择时占比多少，应该根据投资者的择时能力和组合配置而决定。我们认为战略配置比战术择时更有效，所以如果投资者必须要对因子或者市场进行择时，应该严格控制择时在策略中的占比，我们不推荐择时占比过大。 如何执行风格策略 通过之前的一系列步骤，我们应该已经构建好一个不错的策略了，但是我们依然要注意在实际执行过程中不能让交易和风险管理侵蚀我们的收益。 >>>调仓周期 在策略实际执行过程中，调仓周期也是一个很重要的问题。风格策略需要经常调仓，因为今天看上去便宜的股票，明天可能就不那么便宜了。如果按天进行调仓，交易成本费用显然会比较高，但是策略始终保持最接近理想的状态；如果按年调仓，策略可能会出现较大偏差，但是交易成本会显著下降。图7展示了一个简单多空动量策略调仓周期对策略收益的影响。 深蓝色柱为未减去交易成本的策略年化收益率，浅蓝色柱为减去交易成本后的策略年化收益率，从左到右分别是日度、周度、月度、季度、年度调仓周期。显然每天调仓策略毛收益最高，但计算交易成本后月度调仓收益最高。（这里重点说明要谨慎选择调仓周期，而不是月度调仓在任何情况下都是最优。） >>>风险管理 尽管前文已经讲了市场和行业风险，设定波动率目标以防波动率风险等，投资者还有很多需要注意到的风险，如杠杆率、流动性、偿付能力、左尾风险（发生几率非常小的重大风险）、相关性风险（风格因子互相之间相关性变强）等。 结语 通过这篇文章，我们详细讨论了在构建策略过程中的每一步可以体现 “工匠精神”的细节，从如何将信号转变成组合权重到风险管理、组合优化以及交易。尽管每个选择没有一个绝对正确或错误的标准，但投资者必须认识到在这些方面要根据他们构建策略的目的做出选择。我们相信基于经济学原理和各市场、各时间段、各类资产的实证而做出的选择可以获得更优的投资回报。现在看起来不是很重要的选择很可能会随着时间印证其边际效益。 作者：JoinQuant聚宽 |
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来自： 东方书馆787 > 《证券、投资、期货技术前沿》
