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本文内容摘自华泰研究所科创板行业估值手册大报告《专题研究 — 科创板估值手册》 发布时间：2019年3月31日 研究员：黄斌（S0570517060002） 电新行业主要估值方法介绍——国内外对于宁德时代、三星SDI 等新能源龙头如何估值？ 电新板块子行业发展阶段各异，技术进步推动的产业升级为共同特点。电力设备新能源行业覆盖新能源汽车、风电、光伏、工控等子行业，属于高新技术产业和战略性新兴产业，各子行业所处发展阶段略有不同：新能源汽车（包括整车和电池等关键零部件）、风电、光伏处于成长期，市场增长快，龙头企业市占率和行业集中度提升的趋势显著，短期政策波动（包括补贴调整等）对板块及相关公司估值造成一定影响，技术进步带来的产业升级为行业最主要的驱动因素；工控行业相对成熟，与宏观经济发展密切相关，产业升级和进口替代推动工控行业稳定增长。本文重点就新能源汽车动力电池产业链进行分析。 估值方法受公司所处发展阶段和行业竞争格局影响较大。我们认为对于已经实现盈利（但绝对额较小）、业绩有望高增长的公司，采用可比公司估值法，参考不同市场流动性差异给予流动性溢价/折价。对于部分处于成长初期的公司，由于尚未实现盈利且收入成长较快，PE/PS法不具备可操作性，而PEG法对预测的增长率等参数敏感性较大，估值易出现偏差。我们认为可以参考公司产品竞争力及客户拓展进度，采用DCF法等对公司进行估值。 发展阶段与竞争格局为锚，灵活选择估值方法。我们认为电新板块公司可以根据行业发展阶段、公司发展阶段和行业竞争格局，以及是否已在其他市场上市，灵活选择估值方法。对于已经在其他市场上市的公司，可以参照两个市场的流动性溢价/折价，对公司的估值进行调整，确定公司发行价格；对于未上市企业，我们认为可以根据公司发展阶段选择估值方法：对于短期内盈利难度较大的公司，建议根据产品推广、潜在市场需求采用DCF法估值；对于处于成长期和成熟期的企业，建议根据公司实际盈利情况，选取可比公司估值法或DCF法。 龙头公司估值方法介绍 全球动力电池生产商主要集中在中日韩三国，截至2018年底，全球12家主流动力电池企业产能约为120GWh，预计2020年产能将扩产至400GWh以上。我们认为科创板或将加速动力电池等关键零部件优质企业的资本化进程，在新一轮全球产能扩张和技术开发竞赛中获得新的动能，提升中国新能源汽车产业链的全球竞争力。本文我们选取中国的动力电池龙头宁德时代（300750.SZ）、韩国两家动力电池企业LG 化学（051910.KS）和三星SDI（006400.KS），分别介绍其估值方法。 三家公司中，宁德时代的业务集中在动力电池及储能领域，主要生产方形三元及磷酸铁锂电池，也有部分软包三元电池产能；LG化学生产三元软包动力电池，除锂电池业务外，还生产石化、信息和电子材料等产品；三星SDI主要生产方形动力电池和圆柱消费电池，还涉及等离子显示屏（PDP）制造业务。从三家动力电池龙头电池业务的财务数据来看，由于宁德时代主要销往国内市场，受新能源车补贴政策周期的影响，营业收入呈现明显的季节性特征，而三星SDI和LG化学的动力电池主要供应国外市场，营收的季度性特征相对不明显。从利润上看，宁德时代凭借国内市场的高市占率和完善的产业链布局带来的成本控制能力，营业利润和营业利润率均高于三星SDI和LG化学的动力电池业务。 1、宁德时代：国内动力电池龙头，主要采用PE法估值 全球领先的动力电池系统提供商。宁德时代（300750.SZ）于2011年12月16日成立，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。宁德时代在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。公司自2014年以来营业收入快速增长，2016-2017年毛利率分别为44%、36%，维持在较高水平。公司于2018年6月11日登陆深交所，发行价格25.14元，融资21.72亿元，对应市值546.15亿元。 询价确定公司价值，以可比交易看存在低估情况，上市后十日内公司市值涨至1532亿。公司招股说明书并未提出具体的估值方法，只说明以合格投资者初步询价和承销商协商确定发行价格。参照公司的股权交易记录，我们认为上市股价存在低估状况。2017年6月，宁德时代进行第八次增资扩股，德茂海润认购公司约2300万股，认购价为每股43.48元，增资完成后对应公司市值为850亿元。此后在6-8月进行多次股权转让交易，转让价格基本维持稳定。 估值方法：宁德时代的电池技术领先，业务相对成熟，根据中汽协数据，2018年宁德时代市占率已经超过40%，市场认为公司未来业绩的增长将更多来源于行业规模的增加。市场主要用PE法对公司估值，在可比公司平均PE基础上，结合公司现有估值水平和市场地位确定公司估值区间。 2、三星SDI：方形动力电池领先企业，主要采用PB估值法 圆柱形锂离子电池全球龙头，较早布局方形动力电池产品。三星 SDI 创立于1970年，作为三星集团在电子领域的附属企业，以生产真空管起家。 SDI于1999年开始进军锂离子电池领域，并成功开发出当时业内最大容量的1800mAh 圆柱形锂离子电池。公司于2008年进入动力电池市场，随后在全球范围内布局动力电池工厂，不断拓展动力电池版图，现已进入宝马、大众等供应链，成为全球方形电池领域龙头公司。
2018年能源解决方案营收占比76%，是公司业绩主要贡献。三星 SDI业务范围包括能源解决方案和电子材料，2018年销售收入占比分别为 76%和24%，能源解决方案占比逐年上升。其中，能源解决方案业务由汽车动力电池、小型锂离子电池和储能电池构成。
2015年扩大动力电池布局，高研发投入影响业绩释放。2015年三星SDI收购MSBS后，开启全球范围内的动力电池产能布局，根据Bloomberg调整后的财务报表显示，公司在2015-2018年持续保持在5-6亿美元/年的高研发投入。高资本开支使三星SDI 2015-2017年能源解决方案业务板块处于亏损状态，2018年起，随着全球范围内新能源汽车动力电池需求量的快速增长和前期储备产能的释放，能源解决方案板块营业利润由负转正。
三星SDI的业务包括电子材料和动力电池两部分，动力电池业务占比逐渐提高，估值方法主要基于动力电池业务发展阶段和各项业务营收占比。2014-2016年三星SDI传统电子材料业务占据主导，市场基于PB法对三星SDI估值。2016-2018年，公司动力电池业务迅速增长，在公司的业务中重要性逐步提高，因两项业务发展阶段不同，市场采用SOTP（分类加总估值法，适用于由不同阶段业务组成的公司）进行估值：对电池业务采用DCF法，对传统业务参照DCF和PB法估值，两项业务加总得到公司价值；2018年公司营收企稳，整体业务步入成熟阶段，PB和PE估值法使用度提升。 2014-2016年电子材料处于成熟期，电池业务处于培育期，研发投入高，业绩波动大，市场采用PB估值法。2014-2016年三星SDI处于业务调整的战略转型期，业绩波动大，高额研发投入使营业利润为负。市场看好公司动力电池业务的成长性，但因动力电池业务尚未达到业绩释放期且传统业务处于成熟期，市场基于对公司下一年度BPS的估计，采用0.9-1.0X PB对SDI估值。 2016-2018年电池业务快速成长，与传统业务发展阶段差距较大，采用SOTP（分类加总估值法）确定公司价值。随着动力电池业务由培育期进入成长期，不同板块业绩表现呈现明显的分化，此时市场主要采用SOTP法对公司进行估值。市场将公司业务为电子材料、小型锂离子电池、动力/储能电池三部分，分别对电池业务采用DCF法估值，对电子材料采用PB法估值，各业务加总，确定公司价值。 2018年以来公司各项业务渐趋成熟，营收业绩企稳，市场注重PB和PE估值法。随着全球新能源汽车销量的快速增长，三星SDI动力电池业务逐步释放业绩，能源解决方案板块营业利润由负转正。市场在采用SOTP法基础上，注重参考PB和PE估值法对估值进行验证。 3、LG-Chem：全球软包电池巨头，主要采用PB法估值 化学业务出身，软包电池龙头。LG-Chem（051910.KSE）成立于1947年，2001年在韩国证券交易所上市，截至2018年底，公司业务板块主要包括基础材料、电池、信息电子材料、材料和生命科学。凭借在化学材料的优势，公司于2011年进入动力电池行业，现已成为全球软包电池龙头。2018年LG-Chem的销售额为256.23亿美元，较2017年增长12.69%，净利润13.39亿美元。
电池产能扩张迅速，业务处于快速成长期。根据公司年报，2011年公司成立组建梧仓汽车动力电池第一工厂，进入动力电池行业，随后通过收购公司和开设新工厂的方式，不断拓展公司电池业务版图。截至2018年底，公司在全球范围建设四个动力电池工厂，2018年电池业务收入达到59.09亿美元，较2017年增长46.42%，同年电池业务营收占比为23.06%，较17年提升5.31pct，电池业务迅速成长，占比稳步提升。
LG-Chem分阶段估值方法 2001-2010年，公司传统业务稳定，属于成熟期，市场采用RIM（剩余收益估价模型）法估值。公司2001年上市时，主营业务化工产品已经处于成熟期，2001-2011年公司主营业务维持稳定，各项业务均稳定增长，公司业务的可预测性较强。因此阶段公司各项业务均处于稳定状态，按照业务划分的剩余收益预测难度较低，故市场采用RIM法，进行估值。 2011-2012年，公司进入动力电池领域，与其他业务版块发展阶段存在差异，市场采用SOTP（分类加总估值法）进行估值。LG-Chem在2011年进入动力电池行业，同样由于动力电池业务与其他业务版块的差异性大，市场采用SOTP法估值，对不同业务进行单独估值，加总得出公司总价值。 2013-2019年，电池业务仍处于成长期，资本开支不断增加，市场采用PB法估值。受限于产能问题，公司加大了技术研发和产能投放力度，资本开支较大，盈利并不能充分体现公司的价值水平。市净率模型以资产规模为锚，能够充分考虑到公司的研发投入和产能扩张等资本开支，故市场主要采用PB法进行估值。
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