01 美元周期与大宗商品关系 汇率、利率、经济视角下 自布雷顿森林体系崩溃以后,美元成为了全球的避险货币。对大宗商品而言,美元一方面在计价上占据绝对优势,另一方面美元周期通过对全球经济的直接影响,继而作用于大宗商品价格。 国泰君安大宗商品团队认为,美元周期对大宗商品价格的影响路径有三条:汇率、利率、经济。 汇率视角主要体现在两个层次上:
利率视角:联邦基金利率对大宗商品价格的影响有两种渠道:
经济视角:当全球经济疲弱、但美国经济更差时,会出现美元指数下跌、但大宗商品价格受累于全球经济而同样下跌的情况;在相反的情况下,则会出现二者一起上升的情况出现。 02 美元与大宗商品周期回顾 负相关为主,但也时常出现正相关 将1982年-2018年美元指数与CRB商品价格指数进行复盘分析,可总结出:
资料来源:wind,国泰君安证券研究 03 重构美元与大宗商品关系分析框架 考虑美国及全球经济强弱 1971年以来,美元指数与CRB商品多数时间呈现负相关关系,但仍有明显的几个阶段二者呈现正相关关系。这并非偶然,而是在特定背景下必然会出现的情景。 进一步研究,我们认为应在分析框架中加入美国经济相对强弱这一因素。 这里需要说明美元指数与美国经济的关系。美元指数(USDX)用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度,包括6种货币,其中欧元权重最高,日元次之。 因此,从经济学角度看,美元指数是美国经济和非美国经济体相对强弱的标志。通常,美国经济强与弱不一定意味着美元指数必然走高或低,只有美元经济相对其他经济体更强或弱时,美元指数才会相应变化。 因此,从美国与世界经济强度对比角度出发,我们可以得到关于美元指数与大宗商品价格负向关系的“悖论”:
从美元指数上涨/下跌 到大宗商品价格的演绎路径 数据来源:国泰君安证券研究 但有两个特殊的阶段,即1999年底至2002年初互联网泡沫破灭、2007年9月至2010年9月金融危机使全球经济陷入困顿。在此背景下,全球经济疲弱、美国经济更弱,按照分析框架,应为美元指数下跌、大宗商品价格下跌,但实际情况为美元指数出现上涨,二者再次成为负向关系。 对此我们认为:
04 美元周期 与贵金属、原油、基本金属关系 1. 贵金属是美元信用体系的对标 1970年以来,金价两轮大牛市: 第一轮牛市(1970年~1980)起点年为美元与黄金脱钩(布雷顿森林体系解体),终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期; 第二轮牛市(1999年~2011年)起点对应着欧元的诞生,终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。 从长周期视角来看,美元指数、美国实际利率与金价都存在比较明显的反向关系,而中短周期视角而言,相关系数高低存在较为明显差异:在金价上行期(如黄金两轮大牛市1970-1980,2000-2011)美元指数与金价的相关性明显高于与实际利率相关性,而在金价横盘或下跌阶段(1980-2000),则呈现反向状态,即与实际利率的相关性明显更高。 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 产生上述差异的原因可能在于:
2. 原油与美元负相关,通过影响通胀及利率来影响美元 由于美元是国际原油价格的计价货币,因此美元周期的走势也会影响原油价格走势。 当美元贬值时,以美元计价的原油价格变得便宜,原油需求量就会上升;相反,当美元周期走强,美元出现升值时,以非美国货币计价的原油价格变贵,原油的需求量下降。 油价与美元周期呈负相关关系 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 但需要注意的是,影响油价的因素较多,主要包括供需关系,金融因素以及地缘政治风险等。 另外,油价反过来会对通胀以及利率政策产生影响。油价是影响通胀的重要因素,从美国的CPI指数与油价的变动可以看出,两者基本呈现同向变动。通胀上升的情况下,利率有上升风险。 美联储利率政策需考虑通胀 以及经济增长等多种因素 数据来源:友山基金 不过由于美联储的利率政策要考虑通胀与经济增长等多方面的因素,因此美联储决定的利率并不一定与油价完全正相关。 3. 基本金属:美元与铜、铝关联性较大 通过对1990年以来的美元指数与铜铝价格监测,我们发现美元与铝价同样存在一定负相关关系。 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 重点关注下美元周期与铜价的关系。从结果来看:
美元与铜价存在一定负相关关系 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 结合来看,我们认为美元与铜价之间存在一定负相关关系,但这种关系在这种传导效果不是特别强烈。而美元加息过程却常常伴随铜价上涨,且铜价上涨幅度与加息程度呈现正比。 05 当下 美元周期判断 升值周期到尽头 本轮升值周期到尽头,美国经济脆弱性开始展现 从“相对”汇率角度看,美国与包括欧日、新兴经济体在内的其他经济体经过2018年的“分化”走向2019年的“收敛”。 从设备投资周期来看,美国2018年以来设备投资增速从高位开始回落。 从设备投资周期看,美国2018年以来 设备投资增速从高位回落 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 从房地产周期来看,美国自2013年开始的下行趋势或延续至2019年末。考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升,预计本轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。 从金融周期来看,美国仍处于2013年来的上升期,且有望持续。以过往经验来看,本轮金融周期上行期仍有待延续;另一方面,从信贷缺口绝对水平看,当前仅回升至-6.6%,仍处在负区间,距离1987、2007年高点(9.5%、12.5%)仍有较大空间。 从金融周期来看 美国仍处于2013年来的上升期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 06 未来 美国经济脆弱性开始展现 强美元失去支撑 由以上分析可以看出,美国经济的韧性已被充分预期,但内在脆弱性还未被充分定价,主要体现在“流动性冲击”和两党博弈向财政政策的投射。 2012年下半年以来,美国企业资产负债表修复完成后重新开始加杠杆,到如今经历了持续6年的加杠杆进程,企业部门偿债比率明显回升至41.3%的水平,逼近2008年高点44.3%;美国企业杠杆率达73.5%,已超越金融危机前高点72.5%;从居民加杠杆情况来看,目前处在2000年以来均值下方。 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 |
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