 来源 | 小丫投资笔记 很多人从小就被教导：想要获得成功，就必须付出足够的努力，“一分耕耘才有一分收获”。 但我们究竟要多努力才能获得成功呢？努力的程度和成功的概率是成正比的吗？ 从经济学上讲，并不是的。 经济学中有个现象，叫做“边际报酬递减”，概念是这样的： 在其他技术水平不变的条件下，在连续等量地把一种可变要素增加到其他一种或几种数量不变的生产要素上去的过程中，当这种可变生产要素的投入量小于某一特定的值时，增加该要素投入所带来的边际产量是递增的；当这种可变要素的投入量连续增加并超过这个特定值时，增加该要素投入所带来的边际产量是递减。 简单理解，就是当一种投入如劳动被更多地追加于既定数量的土地、机器和其他投入要素上时,每单位劳动所能发挥作用的对象越来越有限。  比如体育运动，一个人想要成为专业的足球运动员，必须经过专业的训练。但通常，最初的100小时的训练会比接下来的100小时有效得多。而且，如果训练过度而没有适度休息，就有可能造成损伤。 再比如减肥，一些人想稍微减几斤肉是可以的，但过度节食减肥反而可能引发厌食症。 也就是说，一旦你们付出了一定程度的努力，任何附加的努力反而可能导致与你们追求的目标相反的结果，我们需要在过多和过少的两极间找到一个符合“黄金分割”的平衡点。 这种平衡，对“一分耕耘一分收获”来说，就是一种悖论。 投资世界中有没有类似的悖论呢？ 关于投资，市场公认的一个结论是“风险和收益成正比”，绝大多数的股票投资者和专业基金经理，都相信“风险越大回报越高”的说法。但有一部分投资者发现了关于“风险和收益成正比”的大悖论：低风险股票有更高的回报而高风险股票反而只能提供较低的回报。 是不是觉得不可思议？ “世界上最大的问题，就在于大多数傻瓜和狂热分子对自我总是如此确定，而智者的内心却常充满怀疑。“ 所以有人专门就这个投资悖论做了大量研究，并且有不少相关报告、著作问世。甚至还有人将这个“悖论”作为自己的投资指导，研究出一套”低风险高回报“的投资策略，并以此获得巨大的投资回报。 乌龟是如何跑赢兔子的？ 很多人都听过“龟兔赛跑”的故事。乌龟爬得慢而稳定，兔子跑得快但一路上不停的打个小盹，最后反而被乌龟超过了。 稳定的“乌龟”战胜了快速的“兔子”，这不正是这个故事在股市的表现吗？ 股市中跑得快速的“兔子”，就是那些高风险股票。 何谓高风险股票呢？通常我们会将一家未来前景存在较大不确定性的企业的股票，看作高风险股票。但风险就等于不确定性吗？并非如此。 在投资领域，风险意味着发生部分乃至全部资金损失这类负面情况的可能性，并且这种可能性是可以通过量化指标来反映的。一项投资的波动率就是金融风险一个简单而强有力的指标。因为它以标准化的方式衡量了投资的价格波动，波动率在时间上存在持续性。换句话说，一只目前表现出低波动率的股票，未来可能也会保持较低的波动率，高波动率的股票亦然。 所有类型的投资和所有类别的资产，如债券、股票和房地产的风险都可以通过回报的波动率来衡量。比如你可以将一只固定收益类基金的波动率（较低）和一只混合型基金的波动率（较高）进行比较，也可以和一只股票型基金的波动率（更高）进行对比，还可以对同一资产类别下单个投资的风险进行比较。 为了对“低风险股票具有更高回报而高风险股票反而只能提供较低回报”这个投资悖论进行验证，作者采用了一套研究方法： 1.研究美股市场从1926年到2016年年间的海量股票数据； 2.用直观实际的方法构建低风险和高风险的投资组合进行比对： （1）选择市值最大的1000家公司，排除细价股（股价过低的股票），不再组合中买入过小的、流动性低的股票。 （2）计算这1000只股票前三年每个月的回报波动率（即风险），然后按风险从低到高进行排名。 （3）构建两组投资组合：一个包含了风险最低的100只股票（低波动组合），一个包含了风险最高的100只股票（高波动组合）。 （4）每个季度进行调仓，保证它们在任何时点都投在波动率最低或波动率最高的100只股票上。 经过长时间的跟踪研究，这两个组合的走势究竟如何呢？ 假设在1929年的新年给两个组合都投入100美元，并在截至2017年的新年的88年里对组合所得回报都进行了再投资，那么最终结果是：在过去的88年中，低波动组合的回报率是每年10.2%，高波动组合为每年6.3%，低波动组合的年化波动率是13%，高波动组合的年化波动率是36%，后者的风险大约是前者的2.5倍。但高波动率组合最终的价值只有21000美元，而低波动率组合的最终价值是482000美元！ 也就是说，低波动率组合的收益显著战胜了高波动率组合！ 我们总是被告知高风险会给出高回报，但这个试验却向我们证实了“风险和收益成正比”的普遍观念是错误的，这就是典型的投资悖论。 为了进一步证实这个悖论，作者又设计了其他8组投资组合，最终得出的实验结果正如我们前面提到的“边际报酬递减规律”一样，我们面对的不是一条向上发展的曲线，一开始，风险和回报略呈正相关关系，但接着就趋于平缓并过了“黄金分割点后”就迅速转为负相关。也就是说，冒点儿险可以增加我们的平均回报，但过多就适得其反了。 世界的第八大奇迹 为什么关于“风险和收益成正比”的悖论会存在？ 这里就要提到被爱因斯坦誉为“世界第八大奇迹”的“复利”。在作者的试验中，所分享的回报数据都经过了好几年甚至几十年的验证，并且包含了“利滚利”的力量（即复合回报率）。 当你投资的期限越长，风险通过复合回报率侵蚀长期回报的程度也就越深。对一个高风险的投资组合来说，其侵蚀回报的程度要显著高于低风险投资。 为了便于理解，我们可以采用基金投资的方法来解释作者的观点。举个栗子，小丫曾经在悟空问答回答过一个问题： 2个基金经理，一个投资业绩大起大落，5年期间有3年获得100%的回报率，有两年时间亏损60%，另一个业绩稳定增长，每年回报率均为15%，你选哪个？ 假设两位基金经理管理同样的1只基金，初始基金规模均为1万元，均采用回报再投资（即复利投资）的方式，然后我对两个基金经理5年内的最终回报率进行了测算： A经理第1、3、5年回报率均为100%，2、4年亏损60%，B经理每年回报率均为15%  假设A经理第最初连续三年都为100%回报率，后两年均亏损60%，B经理依然每年稳定获得15%的回报率，那么  无论做何种假设，A经理投资5年的最终回报率均只有28%，而B经理的投资5年的最终回报率稳定在101.14%的水平。A基金经理代表高波动投资组合，B基金经理代表低波动投资组合，复利在两个组合的回报中力量惊人。 当你投资的期限越长，风险通过复合回报率侵蚀长期回报的程度也就越深。 视角决定一切 很多人往往因为忽略“复利”的存在，而没有发觉风险和回报的投资悖论。此外，投资者的视角也是一个重要原因。 在上述实验中，我们直接将低波动组合和高波动组合的风险和回报通过详细测算和比对，这是一种“绝对风险”的比较，股票波动的直接结果要么是赚钱，要么是亏钱。 但很多投资者并不太关注这些绝对风险数据，他们更习惯把投资组合的风险和市场平均风险进行对比，即以“相对风险”的视角去看问题：亏钱不是风险，跑输大盘或者不及同行才是真正的风险。 举个例子，今年为止整个沪深300指数上涨了30%以上，而有的投资者所持有的沪深300指数基金收益率为20%，这位投资者会认为自己第一季度的回报不够好（尽管20%的收益已经很不错）。如果亏了20%，而市场平均亏损40%，这位投资者会认为自己的业绩还是不错的。从这个视角去看待风险和回报，投资就是一个相对游戏。 有意思的是，采用相对风险的视角看待投资，即使某只完全没有风险的股票也可能会变得“风险很大”。 假设1只股票持续每年有10%的回报，而市场在-40%～60%之间波动，这只股票的相对风险就变成了：有时候它可能落后市场50%，有时候领先市场50%。因此，用相对风险来衡量，这只稳定的股票风险很大，从绝对风险角度来看，这是股票每年都能帮我们赚10%的收益，再加上复利的作用，完全没有任何风险，年年都能稳赚。 于是很多采用“相对风险”视角的投资者会错过这样一只每年都能提供稳定回报的股票。 为什么专业投资者会侧重关注相对风险而不是绝对风险呢？ 因为他们管的不是自己的钱，得向老板、客户和其他人证明自己的业绩高于平均水平，才有可能在职业生涯中走得更远，才能获得更多的业务量。基金业绩通常会被拿来和一些特定的衡量标准和指数做比较，投资策略也会被拿来相互对比，机构投资者偏向持续获得比参照标准更好的回报，这就是大家常说的跑赢大盘。 所以，低风险投资策略在投资市场中，往往被很多专业投资者所忽略。 “彩票型”投资心理 除了忽略“复利”和专业投资者因职业限制而选择“相对风险”，还有什么原因导致我们无法从低风险策略中获利呢？ 答案就是个人投资者的“彩票型”投资心理。 现实生活中，人们就像买彩票一样买股票，他们成了那些高波动、诱人的、博眼球的股票的受害者。低风险股票“不够性感”，没有“彩票特性”，所以几乎所有人都被股票市场黑暗而危险的一面吸引住了。 看到这里，你大概理解了为什么“低风险能获得高回报”的投资悖论会存在。通过这些分析，作者给了我们一个全新的投资建议： 忘掉和别人比来比去，只关注绝对风险和长期资本增长。别忽视世界第八大奇迹并抵制高风险股票的诱惑，买入低风险股票并耐心持有，这就是你们需要做的。 那么，该如何构建“低波动投资组合”呢？ 不直接炒股的话，市场上又有没有按照“低风险投资策略”设计的基金产品呢？ |
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