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2019年1月1日-2019年4月12日，28个申万行业板块均有不同程度上涨，家电板块上涨42.96%，涨幅居第五位。其中，涨幅最大的板块为农林牧渔板块，上涨57.33%，涨幅最小的板块为银行板块，上涨20.35%。虽然2019年家电行业收入及净利润增长依然一定压力，但是地产销售数据的逐步好转，带动地产后周期行业偏悲观的估值情绪逐步缓解，实现估值的筑底回升，家电指数已经接近过去10年PE估值中枢水平。   白酒龙头茅台估值提升带动大消费龙头估值上移 持续看好中国消费市场增长，坚实的消费基础下，我们认为消费领域标杆效应较为显著，白酒龙头有望带动消费板块相关龙头的估值中枢上移。消费品板块部分细分领域竞争格局较为确定，板块龙头把控行业定价权，业绩增长预期更为稳健。同时，在整个市场的预期收益率下行叠加风险利率趋势下行的背景下，偏稳健资产估值重构带来的估值中枢提升预期更强。消费股龙头穿越周期的能力处于全行业领先地位，以贵州茅台（600519）为例，业绩持续稳健提升，虽然估值存在波动，但历史估值中枢持续上移。  分红恢复及未来股息提升预期，或将进一步修复提升估值 我们认为中长期来看，家电龙头个股业绩增长稳定性较强，具备现金流较稳定、较高股息率的特点，充裕现金流叠加上下游占款，可分配利润持续保持高位。 三大白电龙头现金流充裕且保持较轻资产运营(资本开支 需求低)模式、上下游可占用资本较多(能满足运营需要)，历史分红金额保持较高水平。其中，格力电器（000651）虽然基于公司经营规划考量，2017年未进行分红，但是考虑到投资者述求与公司长期投资者的利益，中长期分红比例大概率恢复。在无风险利率及预期回报率下行背景下，白电龙头低估值、高股息带来的配置价值或将得到重视。      看好格力电器估值中枢上移潜力，三大白电估值历史对比，相对优势驱动估值优势 白电龙头个股中，格力电器、青岛海尔（600690）PE TTM估值均稍稍高于过去10年PE估值中枢，美的集团（000333）估值中枢接近上市以来PE-Band上限。短期白色家电终端需求或难有超预期表现，但我们依然看好行业龙头在行业景气度较低的情况下，保持在规模、现金流、品牌、渠道等方面拥有相对优势，有望维持较高的盈利水平。同时，从绝对估值水平来看，格力电器PE TTM仅为12倍左右，处于整体A股偏低水平。    展望未来：格力具备较大的估值提升潜力，压制公司估值提升因素均有所缓解。我们认为公司大股东转让事项有利于提升公司未来管理灵活性，同时公司管理层换届后，原有管理层得到最大程度保留，经营管理层面依然稳定，有利于维持公司经营水平和 产业链优势。而家电行业龙头个股具备较高业绩稳定性、较高分红率，在需求预期改善的情况下，公司收入及净 利润表现有望保持行业领先。 (1)2013年9月-2014年8月，美的集团PE TTM估值相对领先，集团整体上市，享受市场估值溢价。2013年9月18日，美的集团整体上市，市场关注度较高，享受了新股估值溢价。但家电下乡政策退出，以及对家电需求的透支影响依然压制格力电器与青岛海尔的估值。 (2)2014年8月-2016年7月，青岛海尔PE TTM估值相对领先，空调行业估值受到压制。2014年开始的地产行业景气对下行，叠加2015年开始的空调行业去库存周期，家电细分板块来看，冰洗需求释放依然具备较高的稳定性，而空调行业内销有较大影响。在此期间虽然出现A股牛市，空调收入占比较大的格力、美的在估值层面依然面临了较大的制约，青岛海尔PE TTM估值相对领先。 (3)2016年7月-2017月7月，格力电器PE TTM估值提升幅度最大，美的集团、青岛海尔PE TTM估值基本一致，整体家电板块都获得估值溢价。2016年上半年以来，A股整体市场呈现出较为明显的存量博弈和风险 偏好趋紧特点，资金更为关注短期业绩增长的稳定性和中长期的竞争格局，整体家电板块获得了较为显著的估值溢价，对比2017年7月与2016年7月的PE TTM估值水平，格力电器的相对提升幅度最高(其中，格力提升75.9%，美的提升40.3%，海尔提升34.9%)，但从绝对估值水平来看，美的及海尔较为一致，均领先于格力电器。 (4)2017年7月至今，美的集团PE TTM估值相对领先，享受并购KUKA带来的估值溢价提升。2017年1月开始，美的并表KUKA机器人，实现资产估值重构，从过去家电估值体系转变为”家电叠加智能制造”估值。展望未来，我们认为格力电器的估值提升潜力领先，重点看好公司管理层灵活性提升，公司收入及业绩增长预期稳健，未来公司分红率有望恢复。同时MSCI提升A股纳入因子以及带来的外资流入预期提升，带来的格力电器估值提升预期更强。MSCI引导海外资金进入 未来MSCI提升纳入因子，外资资金进入配置，格力或将超配于行业。2019年3月1日，MSCI宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重并通过三步(时间分别在2019年5月、8月、11月)把中国A股的纳入因子从5%增加至20%。同时中盘A股也将随着大盘A股权重增加而纳入MSCI指数，根据申万行业分类，家电板块将有4只中盘股纳入(分别为苏泊尔（002032）、小天鹅A、三花智控（002050）、海信电器（600060）)。 但我们也应关注，MSCI自3月11日起从MSCI中国全股指数中对美的集团的权重系数有所调低。根据深交所披露，截止2019年4月12日，QFII/RQFII/深股通投资者持有美的集团比例为26.31%，整体外资可投资空间受压缩。 随着MSCI加大A股纳入因子，海外资金流入预期持续增强。根据华泰证券策略团队测算，2019年预计有望为A股市场带来增量资金4134亿元；分阶段看，2019-05/2019-08/2019-11预计带来潜在增量资金1163亿元、1087亿元和1884亿元。 MSCI新兴市场指数的预计成分股中有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股(其中包括了27只创业板股票)；A股在新兴市场指数中的预计权重约3.3%。 风险提示 (1)外资流入低于预期。 如果海外资金流入的速度与规模低于预期，对于板块的影响可能需要更长的时间体现。 (2)宏观经济下行。 如果国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大于求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。 (3)地产影响或超出预期。 如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。 本文作者：林寰宇、王森泉，来源：华泰证券，原报告标题《格力估值该向何方？》，文章有删节 |
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