房地产行业是资金密集型行业，在经营过程中受政策影响大，国内房地产开发销售的前、中、后期均受到严格的监管审批限制要求，因此房企与一般工商企业相比在经营上有所差异，呈现出不同特点：例如项目开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发现象普遍等，这些经营特点也决定了房地产企业在会计核算和财务表现方面也有其特殊性，中债资信房地产行业研究团队推出房地产财务分析宝典系列专题旨在通过分析经营特点理清房地产开发企业从开发到销售过程中的财务特点和存在的问题，对房企的信用分析提供参考与指导。专题共分为四篇，本文为房地产财务分析宝典系列专题第二篇，主要分析了房地产开发企业财务报表中主要科目的特点及其风险关注点。
基于房地产财务分析宝典系列专题第一篇中对于房地产企业开发流程的介绍，我们认为房地产企业的会计报表虽然在整体结构和科目构成上与一般企业没有明显差异，但是在产品类型和经营方式的影响下，房地产企业对于个别科目需要给予更高的关注。下文我们将重点分析各科目的构成情况及其梳理特点，并最终落脚到各科目关注点。
1、房地产企业货币资金的构成及特点
货币资金是企业存量资产中停留于货币形态的那部分资金，主要包括三个类别：现金、银行存款和其他货币资金。企业的经营从某种角度来讲，就表现为货币资金的流转，而由于房地产企业技术壁垒较低，同时在整个业务流程中对资金的需求规模巨大，因而货币资金管理对于房地产企业起着至关重要的作用。
2、科目关注点
（1）关注货币资金的规模
在不新增土地储备的情况下，企业的货币资金规模在一定程度上反映了企业消化在产品类存货的能力，但企业的货币资金由于本身不能够创造收益，而是需要在不断的流转中实现价值，因此，过于庞大的货币资金规模会降低企业的资金使用效率，影响企业的未来发展能力。但是，货币资金是对企业短期流动性的最重要判断因素，如果企业的货币资金不足，则无法保障其对于即期债务的偿付能力。
（2）关注其他货币资金流动性
货币资金科目中的其他货币资金包括银行汇票存款、银行本票存款、信用卡存款、信用证保证金存款、存出投资款和外埠存款等。对于房地产企业来讲，其他货币资金以按揭保证金为主，由于房企对购房借款人的按揭贷款承担连带保证责任，因此直至房产证办理结束并完成抵押登记，此部分资金处于受限状态，短期内流动性较差。以恒大地产集团2016年报表附注为例，货币资金有大规模房屋按揭保证金的受限，因此在进行即期偿债的分析时，我们应将这部分受限资金提出后再去考虑货币资金对即期债务的覆盖。
（3）关注融资募集资金受限情况
房地产企业通过申请开发贷募集资金，银行会设立监管账户，销售回笼资金通常直接进入监管账户，只能根据主体结构的建设阶段时点进行支取，因而流动性受限。而其他融资渠道获得的资金，例如在银行间市场发债或是采用定增方式，募集资金都将进入监管专户，限定资金使用用途，只有符合规定才能够支取，对于这部分货币资金是否有受限需通过企业访谈、或调研做进一步的确认。
1、房地产企业存货的构成及特点
存货指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料等。房地产企业存货包括以下6类：
需要注意的是，存货是企业以备出售的在产品或产成品，因此房地产企业所获取的开发用地并不完全计入存货，房企用于赚取租金或资本增值的土地，应计入投资性房地产，而自用土地使用权则在“无形资产”科目按实际支出核算成本。
房地产企业存货规模巨大。根据中债资信房地产团队梳理的241家房地产企业的2016年年报数据，企业存货占总资产比重的中位数和平均值分别为45.80%和41.26%，如下图所示，对比钢铁、贸易、建筑施工等其他9个行业，房地产行业存货占比居于首位且显著高于其他行业。
2、科目关注点
（1）关注存货绝对规模及其与销售额、预收账款的匹配程度
存货的规模即房企所持有的货值，直接反映企业的持续经营能力。对于存货整体规模较小的企业，企业在建拟建项目或较为有限，需关注企业未来现金流获取来源及项目获取计划。但是，由于不同企业体量大小的差异，我们并不能仅通过存货的绝对规模判断企业的优劣，存货对于销售额的相对规模能够更加准确的反映企业的项目运营能力，存货相对于销售额过于庞大的企业项目运营效率或较差，例如，云南城投和天房集团，2016年末，存货/销售额分别为8.15倍和3.26倍，对比万科和融创分别为1.28倍和1.35倍，剔除存货绝对规模的考量，云南城投和天房集团的运营能力显著低于万科和融创。
作为销售额未结转收入部分的反应，预收账款与存货的匹配程度则可以更加明确的表明存货的变现情况，对于存货的期间变化额与不考虑营业收入转出情况的预收账款的变化额明显不匹配的企业，需要关注其销售回款能力或销售数据存疑的情况。
（2）关注存货构成情况
房地产企业存货主要由开发产品和开发成本构成，开发产品指企业已经开发完成并验收合格，可以按照合同规定的条件移交购货单位，或者可以作为商品对外销售的产品；正在开发建设过程中的项目及企业已购入的、有待开发的土地计入开发成本。对于存货的构成，特别需要重点关注土地储备的占比情况，一方面，土地储备是未来房企业绩发展的前提，可能带来业绩的快速上升，例如，恒大、碧桂园销售额逐年高速攀升得益于其不断加强大量的优质土地资源储备；但另一方面，存货中土地储备规模占比过大，短期内或影响企业的资产运营效率，同时需关注由于土地储备处于项目开发最初阶段，需关注后续是否存在大规模的投资支出带来流动性压力和融资需求的提高。
（3）关注具体项目运营情况
存货科目的附注中披露每个项目的年初/年末余额、本期增加/减少额、计划总投资规模以及开工/竣工时间等信息，可以据此判断项目运营情况。其中，开发产品的期末余额代表企业沉淀的现房资产规模，对于期末余额较大的项目，现货沉淀规模较大，需要关注项目的去化压力；计划总投资规模/总建筑面积可以估算项目单位成本，通过与企业当年销售均价或周边类似楼盘销售均价的对比，可以判断项目安全边际；开工/竣工时间一定程度上能够反映项目的开发周期，对于开发周期较长的项目，可能形成一定成本堆积，需关注项目具体去化情况。此外，审计报告中的项目汇总表或披露项目的区域分布情况及项目可售面积等信息，但单位楼面价、单位建安成本以及销售进度等数据无法仅通过企业财务报表取得。
图4 万科企业股份有限公司2016年年度审计报告存货科目附注节选（单位：元）
（4）关注资本化利息规模
所谓利息资本化是将借款利息支出确认为一项资产，根据会计准则，企业发生的借款费用，可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的，应当予以资本化，计入相关资产成本。其中，符合资本化条件的资产，是指需要经过相当长时间（通常是指1年及1年以上）的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产。需要注意的是，已达到使用状态后的费用，以及尚未发生为改变资产形态而进行实质建造活动前的借款费用不能资本化。
不同企业资本化利息的披露方式不同，部分企业或在审计报告中直接披露当年资本化利息规模，而对于未披露本年度资本化利息金额的企业，可以通过公式进行计算：
本年度发生金额=累计数-上年末累计数+本年度结转出金额
我们对于资本化利息的关注点在于资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力，反之亦然。需要注意的是，利息资本化只是企业会计处理的一种选择，并不会对企业经营形成实质性影响，财务费用通常具有支付刚性，当年实际产生财务费用支出我们应将本年度的资本化利息与财务费用加总考虑，以衡量企业的实际财务费用带来的支出压力及融资成本高低。
（5）关注计提存货跌价准备规模
对于产品类存货，如果企业项目销售价格下跌导致存货可变现净值（估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、销售费用以及相关税费后的金额）跌至成本以下，即该存货给企业带来的未来经济利益低于其账面成本，企业就需要计提存货跌价准备，将这种亏损确认在当期，而如果以前减记存货价值的影响因素已经消失，企业可以转回计提的存货跌价准备。
存货跌价准备的存在，使得房价下跌可以影响到尚未开发的楼盘。对于房地产企业，由于存货规模相对于经营性业务利润来说较大，如表2所示，以下10家代表企业经营性业务利润占存货比重的平均值仅为3.87%，如果出现房价下跌的情况，计提存货跌价准备或存货跌价准备的转回都可能对企业损益影响明显，例如表4中，中华企业股份有限公司和阳光新业地产股份有限公司存货跌价准备/利润总额分别为1.33倍和-0.82倍。
（6）关注存货结转成本情况
房地产开发企业对开发产品进行销售，在确认收入的同时，需将存货结转成本。但由于房地产企业产品内部的不同部分，例如，不同的楼层、朝向与户型，公摊面积，以及车库等销售的价格和分摊的比例难以确定，因此，对于成本结转的比例是否合理很难判断，受此影响，我们认为房企毛利率水平的短期波动很难真实反映项目的盈利水平，对于房企项目的分析还是着重考虑整体项目成本及运营能力。
（7）关注存货受限情况
由于房企主要的融资途径，除直接融资外，都需要其在售项目的土地或者楼盘进行抵押，所以房地产企业存货受限比例普遍较高，进一步影响其资产流动性。
1、投资性房地产的构成
企业为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产计入投资性房地产科目，主要包括以下3类：
而对于经营性自持物业，如酒店等，则计入固定资产。
2、科目关注点
（1）关注投资性房地产计量方式进而综合考量其对债务的保障程度
投资性房地产可以以成本计量，也可以以公允价值入账。以成本计量的投资性房地产充分体现了会计的审慎原则，在房价不断上涨的背景下，持有以成本计量的布局在一线和热点二线城市的商业地产的企业，其资产账面价值对债务的保障程度处于低估的状态，因而我们一般认为其资产质量较好。以公允价值计量的投资性房地产能够更加充分的反映市场价格的变化，但需关注其计价合理性，对于其价值的判断可以参考同一区位类似物业的价格情况。需要注意，与存货不同的是，只有以成本计量的投资性房地产涉及减值情况，而投资性房地产减值的可能性较低。由于投资性房地产作为资产端具有较高价值的资产，极端情况下房企可通过投资性房地产的转出后变现，我们对投资性房地产的价值做出是否存在低估或高估的判断后，在考量其对偿债的保障时需做出相应调整。
（2）关注投资性房地产价值变动及影响
以公允价值计量的投资性房地产，其价值的变动会通过营业外收入或公允价值变动损益体现，从而对公司的利润形成较大的影响，对于利润总额主要由非经常性损益构成的房地产企业，需关注其所持商业物业业态（写字楼、零售物业或酒店等）及所处区位（区域空置率及租金水平等），判断其公允价值变动合理性。而以成本计量的投资性房地产则会通过折旧降低企业的净利润，但需要注意的是，相比采用公允价值计量的投资性房地产，以成本计量只是将投资性房地产对净利润的释放相对滞后。
图5 碧桂园控股有限公司2016年年度审计报告披露投资性房地产计价情况
（3）关注存货转为投资性房地产情况
房地产企业自用或作为存货的房地产转换为以公允价值计价的投资性房地产时，如果转换日的公允价值小于原账面价值，应将差额计入当期损益，尽管房地产有持续稳定的增值潜力，但也不排除部分房地产出现贬值的可能，因此，确认贬值损失，将贬值损失计入当期损益，符合会计的审慎原则；如果转换日的公允价值大于原账面价值，应将其差额计入资本公积，由于自用或作为存货的房地产按历史成本计价，而且按期计提折旧和减值准备或进行摊销，房地产的账面价值会逐年减少，从而造成其账面价值严重低于其实际价值，如果允许企业将公允价值大于原账面价值的差额计入当期损益，企业可能会利用房地产的转换进行利润操纵，因而需要将差额计入资本公积。
（4）关注投资性房地产的投资回报率
不同于销售型物业可以在1~3年内实现大量现金回流，持有型商业物业必须依靠长期运营，初始阶段需要一定培育期，具有现金回流慢，回收周期长的特点，但成熟、区域位置优越、业态景气度高的商业物业可为房企带来长期、稳定的现金流，同时企业因其持有物业获得资产升值带来的收益，以以下5个典型商业地产运营企业为例，2016年物业租赁收入/投资性房地产的平均值仅为0.13。对于投资性房地产多处于培育期的企业，短期内企业或面临投资回报率偏低的压力，需关注其物业运营能力及资金流动性压力。
1、无形资产的构成
无形资产核算企业的专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等各种无形资产的价值，实行国有土地使用权有偿使用后，企业为新建办公楼房等而获得土地使用权，所支付的土地出让金，也在本科目核算。
对于房地产企业来讲，无形资产科目主要为按实际支出确认的自用土地使用权，企业为房地产开发而获得的土地使用权，所支付的土地出让金，在“存货”中的开发成本科目核算，不计入无形资产。
1、有息债务的构成及特点
房地产企业的特点就是负债经营，其短期有息债务科目包括：短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付短期债券和一年以内到期的非流动负债，注意调整企业“其他应付款”和“其他流动负债”中的应付短期债券，同时，企业“一年以内到期的非流动负债”中无息债务应剔除。房地产企业长期有息债务科目包括：长期借款和应付债券，需要关注“长期应付款”、“专项应付款”以及“其他非流动负债”中的应付债券，此外，企业计入“长期应付款”中的融资租赁款也需要调整到长期借款中。
房地产企业有息债务的绝对规模大，杠杆率不仅反映了其可能的经营风险，也说明了其未来发展的可能弹性。根据中债资信房地产团队梳理的2016年年报数据，241家房地产企业的负债合计约为14.31万亿元，同比增加3.50万亿元，同比增长幅度超过30%。换言之，截至2016年底，平均每家发债房企负债达593.65亿元。行业资产负债率的平均值和中位数分别为68.45%和72.10%，有50家资产负债率超过80%，占比接近21%，此外，剔除预收账款的调整后资产负债率超过70%的有95家，占比超过39%。
债务结构以长期为主，截至2016年末，241家房地产企业全部债务合计61,487.84亿元，其中长期债务合计46,333.49亿元，占比超过75%，由于房地产项目多为跨越数年的资金密集型周期性活动，合理利用长期债务为企业提供充足的时间安排债务的偿付，同时有利于房地产企业锁定债务成本。
2、科目关注点
（1）关注房企债务结构是否合理
房地产企业项目运营周期长，从房企的主要融资途径来看，银行贷款方面房企不得进行流动资金贷款，通常银行、信托等开发贷款融资通常伴随项目的开发生命周期，因此期限均为长期；直接融资方法，债务融资工具基本以3~5年期限为主。因此对于某一房企，其有息债务以短期为主（不考虑“一年内到期的非流动负债”）或从侧面反映了该房企的主要融资途径受限通过其他高成本的融资渠道融资的可能，对于此类房企需要重点关注。
（2）关注企业综合融资成本
房地产企业的融资渠道包括银行贷款、债券融资、股权融资、信托融资、金融租赁融资等方式。由于房地产行业是资金密集型行业，债务规模巨大，高昂的融资成本会大幅增加项目开发的成本和支出压力。我们根据（费用化利息+资本化利息）/全部债务估算企业的综合融资成本，截至2016年末，241家房地产企业平均综合融资成本约为9.76%，整体处于较高水平。而2017年以来陆续出台的房地产调控政策，使得房地产企业融资渠道收紧、融资成本进一步上升。此外，房地产企业的规模和运营能力是决定其融资成本的关键因素，大型房企，例如保利地产、中海地产、招商蛇口、华侨城等央企国企背景的房地产企业，借贷优势明显，融资成本处于相对低位。中小房企，尤其是对债务滚动依赖性较强的企业，或对融资渠道收紧、融资成本抬升弹性较差，需关注其资金链压力。
1、预收账款的构成及特点
房地产企业通过预收账款核算企业按照合同约定或协议规定向购房单位或个人预收的购房定金。与企业的有息负债、应付款项等债务不同，预收账款是一项不需要以现金偿付的债务，同时，在一定程度上可以缓解企业的现金流压力，改善企业资产的流动性，提高企业的偿债能力。
2、科目关注点
（1）关注预收账款规模及其与现金流规模的匹配程度
预收账款衡量报表日已达到预售条件但尚未结转收入的项目的销售规模，其年度变化受本年度结转的销售收入和本年度新增的已达到预售条件但尚未结转收入的销售回款规模影响，由于房企特殊的预售模式，销售商品、提供劳务收到的现金流入并不是与营业收入而是与预收账款的变化相匹配；根据2016年年报数据梳理情况，241家房地产企业（预收账款变化额+营业收入）/销售商品、提供劳务收到的现金的平均值和中位数分别为为1.06倍和1.00倍，其中规模比在0.90~1.10倍之间的企业数量为176家，占比超过73%，房地产企业预收账款的变化与经营现金流入规模高度相关。对于预收账款变化与现金流明显不匹配的企业，需引起关注。
（2）关注预收账款结转收入的表现
房地产行业采用预售房屋的销售方式，因此，企业当期销售收入和当期营业收入的表现并不完全一致。预收账款是房地产企业业绩表现的先行指标，可以反映公司的成长性。一方面，房地产企业结算相对特殊，预收账款的确认与销售金额之间只差一个办理按揭贷款的时间，也就是说预收账款是最贴近反映企业当期销售状况的财务指标。另一方面，一般来说，预收账款在实现销售之后一年内，就可以转为营业收入，因此，预收账款与公司未来业绩直接相关。对于预收账款收缩幅度较大的企业，未来收入规模或大幅下滑，需关注其经营压力，同时，需要结合企业项目情况判断企业的经营持续性。而对于预收账款规模持续大规模小于营业收入的企业，企业或存在提前确认收入的情况，需关注其收入确认方式。
1、经营活动现金流构成及计入要求
房地产企业的经营活动主要包括：销售商品房屋、转让土地、提供劳务、出租房屋、发包工程、征用和批租土地、购买设备材料、接受劳务、缴纳税款等等。房企经营活动产生的现金流入主要为销售商品房、转让土地、提供劳务收到的现金以及收到的租金等；而现金流出主要表现为发包工程、征用和批租土地、购买商品、接受劳务支付的现金，以及经营租赁所支付的现金等。
2、科目关注点
（1）关注经营活动现金流入量与签约销售额规模的匹配程度
由于合作开发的增加，实操过程中合作开发项目的销售资金回笼通常体现为往来款项，现金流方面则体现在其他与经营活动有关的现金流入，因此我们在看现金流与销售额的匹配是通常分析经营活动现金流入总量与签约销售额的匹配程度。根据中债资信房地产团队2016年年报梳理结果，经营活动现金流入规模约为签约销售额的0.8倍，对于现金流入与销售额规模明显不匹配的企业，需关注该房企是否存在其对项目回款的控制力较弱，或销售额数据存疑等情况。
（2）经营活动净现金流规模
通常情况下，由于房企项目投资规模庞大，经营活动现金流流出规模大于流入规模，净额多为负值，只有在销售明显回暖的情况下，会得到一定程度改善。根据中债资信房地产团队对241家房企年报的梳理结果，2014年~2016年，随着房地产市场的逐步回暖，经营活动净现金流为正的企业从2014年的104家大幅上升至2016年166家，占比接近69%，经营活动净现金流总规模由-2,403.17亿元上升至3,533.01亿元。
（3）关注销售商品、提供劳务取得的现金和购买商品、接受劳务支付的现金规模比较
销售商品、提供劳务取得的现金体现房地产企业销售资金回笼情况，购买商品、接受劳务支付的现金核算企业本期项目投资的实际支出情况，通过二者规模的比较，我们可以看出企业的投资缺口，从而判断企业的筹资压力。
（4）关注其他与经营活动有关的现金流
其他与经营活动有关的现金流主要反映企业合作开发或是与关联方交易的实际回款情况，通过支出与收入的规模对比，可以判断企业对外部资金的占用能力。
基于上篇对房地产企业开发销售流程及经营特点的梳理，本文分析了在房企财务分析的实操过程中需要关注的重点科目及其风险关注点。总结来看，我们认为货币资金的管理对房企发展至关重要；存货是分析房地产企业、解析项目情况的起点，对于存货的关注不只有整体规模，还应注意项目的具体运营情况以及跌价准备可能对损益产生的影响；投资性房地产为房企自营项目，通过对计量方式的选取或对企业资产规模和利润产生影响，项目初始阶段现金回流慢，回收周期长，但成熟物业可为房企带来长期、稳定的现金流；其他应收、应付款重点关注不并表的关联公司或股东控制的其他企业的往来款；负债经营是房企的显著特点，需要关注企业负债的绝对规模、相对规模、期限结构及融资成本等方面；预收账款是不需现金偿付的债务，反映企业成长性；经营活动现金流反映企业实际的现金收付，可以据此判断企业的筹资压力和回款能力等情况。
但随着我国房地产行业进入白银时代，地价高企、竞争加剧等因素推动了合作开发的增加，同时由于融资渠道的整体紧缩，土地投资占项目投资比重的提升，催生了房企在“四证”获得前的融资需求；房企在优化财务报表的需求背景下，“明股实债”的融资方式较为普遍，这导致了房企实际债务水平或较账面更高，对于该问题及如何从财务报表体现来分析“明股实债”的可能性的研究我们将于第三篇做详细分析，敬请期待。
