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作者：林辉云 北猿资本 写作时间 2019.03.31 权威统计，2018年底，我国工商登记市场主体数量达到1.10亿户，其中企业是3437.20万户。沪深两市A股上市公司3567家。并购交易买方主体来分，主要有上市公司实施的并购和非上市公司实施的并购。国内A股上市公司实施并购，需要证监会或交易所审核。 根据wind中国并购库数据，2018年，以公告日为基准，中国企业境内并购（交易买方及标的方均为境内公司）和出境并购（交易买方为境内公司，标的方为境外公司）共发生11531单，同比增长15.1%；交易金额2.77万亿元，同比微降4.31%。 2018年，通过证监会并购重组委审核的共计144单，包括4单重组上市，137单发行股份购买资产和3单吸收合并，共涉及137家企业，审核通过123单，过会率为85.42%。 内涵何在，多角度全貌看并购 并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition），统称为M&A。并购主要包括股权并购、资产并购、企业合并三种基本形式。股权并购又可以细分为股权收购、增资并购两种方式。并购行为最根本的动机就是寻求企业的扩张和发展。简化地讲，是追求协同效应。 资本市场跌宕起伏，这几年关于A股并购的话题比较热，实务案例也是轮番上阵，演绎了一出又一出的资本和人性的大戏。并购的实践与摸索，还是让我们颇有感触，无论从认知亦或是实务操作而言，并购都是件挺复杂的事。 1、投行的视角看并购 兼并重组是投行的重要业务。项目视角来看，主要是如何能够拿到项目，如何设计交易方案，怎样促成交易，以及并购申报材料制作，财务顾问收入实现，等等。部分投行人员简单化认为并购项目就是并购材料的申报，其实不然。投行人员是并购业务的中枢和智囊。无论是搜寻标的、价值判断，还是组织会谈、方案设计，或是并购融资、并后整合，都是需要投行人员的鼎力辅佐。 2、投资的视角看并购 这里主要说的是一级市场的VC、PE以及二级市场的机构和散户，对于私募股权基金而言，退出才是王道，项目企业若能被并购，亦不失为权益变现的一种理想选择。二级市场，则关注重组概念的放出，能否带来股价的强势上涨。 3、监管的角度看并购 监管当局，往往通过政策制定和行政许可（比如证监会并购重组委、交易所对并购重组的审核）来引导和规范市场健康有序发展。当下，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，证券监管部门更是把并购重组，视为资本市场优化存量资源配置、支持供给侧改革、服务国家战略大局和实体经济的重要举措和工作任务。 4、企业的角度看并购 并购是实现企业核心竞争力跃升的战略手段，它本质是工具，而不是目的。对企业而言，并购也是一门生意，买卖双方都需要在短期付出和长期价值之间做一个取舍和平衡。标的企业员工面临的最大担心是企业未来不确定性，影响更多的是安全感和归属感。高管变更以及治理结构调整都将对企业长期绩效产生深远影响，考验做局者的艺术和智慧。 中小板、创业板是A股并购的主战场，创业板设立定位是中国新经济新模式的孵化板，但现在俨然成了并购重组的整合板。其中，蓝色光标（300058）是通过并购谋求外延式扩展的典型代表，2010年登陆创业板，上市至今，累计兼并收购的公司超过30家，营业收入从上市当年的4.96亿，增加到了2018年的232.60亿，增幅接近47倍。并购是战略手段，横向并购扩大规模，纵向并购延伸产业链，或者是核心资源输出，实施相关多元扩展，甚至有之直接放弃主业，通过并购实现彻底转型。 并购虽然大行其道，但我相信从事投行业务的朋友都会有这样体会，并购做成比较难，大多数并购无法达成交易，对并购业务要心存敬畏，步步为营。尽调是并购的基础，关乎实质和成败。并购尽调，要信奉“于细微处见真实”。根据规定，上市公司发行股份收购资产，需要证监会并购重组委员会审核。2017年，审核173单，否决12单；2018年，审核144单，否决21单。这两年数据统计来看，否决的最主要原因是持续盈利能力问题和信息披露不充分问题，占比2/3。 并购获利模式 首先，我们看两张数据图表。图1是A股1997.12～2019.03平均市盈率走势图，图2是2012年～2018年证监会并购重组委审核数量统计。我们不难发现，上市公司实施并购重组（发行股份购买资产）数量的多少，与该年A股市盈率高低，呈现高度正相关关系。简单的说，平均市盈率越高，则并购重组数量越多（活跃）；反之，亦然。  图1、A股平均市盈率走势图（1997.12～2019.03）
图2、并购重组审核数量统计（2012～2018） 接着，我们说一说并购获利模式。众所周知，对于企业而言，并购获利不外乎价值发现、分享成长、产业协同以及证券化套利等四种模式。其中，价值发现和分享成长本质是投资逻辑，产业协同是价值创造的逻辑，而证券化套利则是金融操作所带来的增量（借鉴华泰证券劳志明观点）。中国证券市场是一个半管制半开放的市场，它不是一个充分有效的市场，比如它是单边做多机制，IPO采取核准制。境外二级市场PE是10倍、20倍，与一级市场相对接近。而我们A股平均市盈率动辄30倍、50倍，造成显著的一二级价差，这就产生了巨大的证券化套利空间。结果是，中国目前几乎所有并购都是在赚证券化套利的钱，产业逻辑退居成背景与帮衬，或者仅仅是个故事。 天下没有无风险的买卖，并购也不例外。高溢价并购所形成的巨额商誉是悬在部分上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”。商誉=初始投资时点的投资成本﹣投资时点子公司可辨认净资产的公允价值×持股比例。阔绰收购固然意气风发，可一旦标的公司业绩承诺难以兑现，留给上市公司及其股东的将是沉重的包袱和困扰。高估值的浮华表象之下，业绩兑现风险已然触发。2019年开年以来出现的上市公司频繁商誉减值导致业绩大幅跳水、巨额亏损，便是并购风险的例证。 并购整合与市值管理 并购整合，是一种高阶能力和复杂工程。但国内目前现状是，并购整合大多粗糙、简单，效果不理想，与并购前的预期相去甚远。本质上讲，还是缺乏并购整合的系统认知、管控经验和专业人才。并购整合存在的问题突出表现在以下几个方面： 1）并购方对未来发展摇旗呐喊，而被并购企业冷眼旁观，或貌合神离； 2）急于推进，但缺乏章法，眉毛胡子一把抓，局面越发混乱，人心涣散； 3）整合仅停留在治理结构层面，但没解决业务及管理层面的深度融合问题； 4）整合目标及重点不清晰，缺少科学可行、普遍接受的效果评判标准； 5）企业文化与价值观层面，没有实现彻底的一体化构建、融合、自觉。 并购后的整合必须由强有力的高层领导团队负责推动。组建并购整合领导小组，小组成员必须对上市公司和标的企业的产业环境、市场趋势、治理机制、制度文化、人力资源、核心竞争力等要点情况有清晰认识和了解。 并购整合是需要有个效率的要求。例如，有的上市公司规定整合期为100天，优化期为100天。整合期，基本上工具化和流程化，十来个大项、近百个小项形成“百日计划”依时推进，尽可能把一些问题解决掉，这也是对投前和交易环节错漏的发现和弥补。优化期，主要是沿着整合期的关键管理工作，进行相应的宣贯、复盘、落地跟踪、优化提升。 标的企业，性质上一个组织生态，核心要素是人和文化。并购方要根据战略及组织职能的发育需要，从大局出发，盘点双方内外部人才，以最优配置方式，重构团队。纵向构建人才梯队传递效率，横向优化团队组合释放效率。文化方面，要系统全面的研究和评价彼此的企业文化特点，设计相应的文化整合方案，确立共同愿景，发展战略，并通过广泛的沟通动员，在管理层和员工中建立起共同的价值观和行为规范。 我们知道，对于上市公司而言，面临两个市场的运营。其一是产品市场，这个市场核心是利润；其二是资本市场，这个市场经营的是市值。市值已经成为现代公司的一种生存方式和价值实现形态，比如股价处于高位时做定向增发或股权质押。作为上市公司，必须要树立产融互动和创造EVA（Economic Value Added）的经营理念。这就是市值管理的由来。我们来看一个简单直观的模型（请见，图3），解读一下兼并收购与市值管理良性循环的路径设计和暗藏逻辑。  图3、并购与市值良性循环 兼并收购，是上市公司市值成长的战略路径。创业板与中小板中，存在着众多细分行业的龙头企业，但受当前A股发行体制所限，这些细分行业中率先实现上市的公司，很可能是其行业唯一的上市公司。IPO上市后超募带来的资本量级与流通性带来的估值溢价，使得上市公司在并购方面具备更强的支付能力，通过并购，实现其在散、小、乱、弱的行业中的市场占有率加速提升，报表的合并可以直接快速地增加利润。而利润的持续增长，以及持续并购带来的成长预期进一步转化为市盈率的溢价，形成上市公司的市值规模优势。 产业并购演绎未来趋势 中国有句古话：“不谋万世者，不足以谋一时；不谋全局者，不足以谋一域”。市值管理为核心、基于“股价逻辑”的跨界并购，也曾在2014、2015年并购热潮中盛行一时，但长远来看，基于“核心竞争力跃升”的产业逻辑并购，或许能走得更持久、更坚强。 其实，跨界并购与产业并购，并不存在严格的楚汉分界，更不是非此即彼的关系，它们之间很多地方相互嵌套和交融。我们若将两者置于时代变革和全球背景下推演，会发现产业并购更彰显价值。 新经济、新科技，诸如互联网、大数据、人工智能、精准医疗、无人驾驶、量子通信等，高歌猛进，而传统实体经济却举步维艰，不是它们不够努力，而是环境变化太快。资源思维、产能思维、线性增长思维已不足以应对瞬息万变的市场节奏。淘汰的节奏远快于发展的节奏，这是大多数企业无法逃脱的命运。产业并购，能够助力传统企业获得产业链和价值链上的战略卡位，实现核心竞争力跃升，或者转型升级，迈入新一轮的企业生命成长周期。 接着，说一下全球。翻读世界五百强的发展史，发现几乎就是全球产业的并购史，并购是企业发展到一定阶段的必然选择和必由之路。世界500强的并购多数基于产业逻辑并购，美敦力就是一个典型而成功的代表。美敦力成立于1949年，数十年来，它深耕医疗器械领域，持续实施战略收购，不断巩固强化它的核心竞争力和战略能级，终成就了它在医疗器械领域全球老大的地位。 聚焦当下，放眼未来，并购必将在中国大地蓬勃发展。我们觉得，产业并购演绎未来趋势。并购实操中，要坚持以“核心竞争力跃升”为本，“市值管理”为用的辩证思想，帮助企业实现良性、健康、可持续发展！ |
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