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格力电器10倍PE，贵州茅台30倍PE，恒瑞医药70倍PE（取自4月9日收盘数据）。同样是优秀的公司，在各自行业都是龙头企业，为什么估值会相差如此之大？ 长期投资哪家企业会获得更高的收益率，是拥有较高估值的恒瑞医药，还是仅10倍的格力电器，还是估值较为合理的贵州茅台？本文将就此展开讨论。 作者：BNK09028 来源：雪球 01 格力电器： 格力电器是白色家电企业的佼佼者，在空调领域更是处在领头羊地位，乃至在全世界范围都是中国制造的骄傲。从财务数据看，格力电器的表现十分优异。自上市以来，净利润增长率超过29%，平均ROE维持在28%，同时长期以高分红回馈投资者，当前融资派现比达到8.1。 对于这样一家优秀的企业，市场却仅给出了10倍市盈率的估值。而另一家白电巨头美的集团市盈率接近15倍，相比之下，格力电器确实显得有点被低估。 投资者给格力较低的估值主要出于对格力电器未来发展前景的担忧，格力的营业收入过于依仗空调销售，占比超过90%，而随着未来空调市场的饱和，需求将逐渐下降，格力电器的业绩也将受到较大影响。 贵州茅台： 贵州茅台的业绩堪称完美，宽广的品牌护城河造就了其高达90%的毛利率，净利润率长期维持在37%左右，有着极强的产品定价权和盈利能力。20年来，平均ROE一直稳定的保持在28%左右，主营业务增长率达到27.2%，净利润增长率甚至达到31.5%。 当前贵州茅台市盈率为30倍左右，对应2018年最新的净利润增长率30%，PEG（市盈率/净利润增长率）刚好为1，估值尚在合理范围。我们认为促使贵州茅台股价稳定且合理的一个重要原因就是其全市场第一高的股价。 本周贵州茅台估计已经突破900元/股，买一手就需要9万元的资金，这无形中就设置了一道高门槛，摒弃了市场中数量众多的小资金散户，使得茅台的股价少了投机炒作的氛围。买入茅台的投资者多为大资金的专业机构和以价值投资为理念的投资者，更使得股价趋于理想。 恒瑞医药： 医药巨头恒瑞医药产品包含抗肿瘤药、麻醉药、心血管药、特殊输液、造影剂等领域，其中抗肿瘤药占营业收入超过4成，为公司最主要的业绩来源。公司研发投入资金长期领先全行业，研发竞争力2018年研发投入达到26.70亿，同比增长增长52%，占公司收入的占比达到15.34%，这两个数值较上一年均有所提高。 恒瑞医药长期平均ROE接近20%，主营年增长21.3%，净利润年增长24.5%，业绩同样十分亮眼。随着国民对生活质量的不断提高，以及人口逐步进入老年化，未来医疗行业将长期保持广阔的市场空间。 业绩加上行业前景造就了恒瑞医药高达70倍的市盈率，但对比世界上前几大国际医药巨头，辉瑞制药市盈率21倍，强生24倍，赛诺菲-万安特27倍，葛兰素史克24倍，恒瑞的估值确实过高了。 02 沃顿商学院著名金融学教授杰里米·西格尔在《投资者的未来》一书中就分析比较了老牌公司代表新泽西标准石油和新兴科技产业代表IBM两家公司的增长率与投资回报率。将这两家公司1950-2003年的统计数据整理如下： 表1 1950-2003年平均价格指标对比表 从上面市盈率可以看出，IBM公司的市盈率是标准石油的两倍多，如此高的估值定价也从侧面反映了投资者基于科技类新兴产业的高成长性特点对IBM公司的前景很看好。在投资者看来，传统石油行业巨头公司标准石油成长性远远比不上科技新兴行业的IBM公司。 那么实际的情况又是怎样的呢？从下表可以看出，IBM的每股收入增长率、每股利润增长率的确均高于标准石油，但是两者相差其实并不大，这和投资者的预期不同，最初投资者预期科技行业的IBM公司增长率会远远高于标准石油。如果标准石油实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异不大，那就表明投资者对IBM的增长率预期过高，与其实际增长率差异较大。
若投资者以较高的估值定价为代价买下高成长预期的IBM公司，是否实现了收益最大化呢？杰里米·西格尔给出了否定的结论，在53年的时间里，假设同样1000美元的初始投资额，投资于新泽西标准石油最终资产将达到126万美元，而投向IBM的1000美元最后只价值96.1万美元，比前者少了24%，新泽西标准石油的投资者每年可以取得14.42%的收益率，而IBM是13.83%收益率。 我们知道，净利润增长率=ROE*（1-股利分配率），可以推断，在一定程度上，IBM公司的高增长率是以减少股东分红为代价，来增加公司再投资比例。从表1也可以看出，IBM的平均股利率的确低标准石油3个百分点。不要小看这三个百分点，如果投资者购买了标准石油公司，将公司的股利分红继续购买股份投入公司，同时由于标准石油的估值不高，可以买入较多股数，投资者持股数量上升，也推动了最终的高收益率。 结合杰里米·西格尔的研究结论，我们认为最终造成这两家公司长期投资收益差距的原因有：1、投资者对公司预期增长率与实际增长率的差距；2、公司的股利分配政策。 03 让我们将视线转回格力电器、贵州茅台、恒瑞医药，这三家公司的PE、股利支付率都具有显著的差异。假定投资者初始投资额1000元，以十年作为投资期，计算投资三家公司的年化收益率，以下推算建立在三个假设： 1、PE保持目前水平不变； 2、三家公司增长率取过去十年平均增长率且保持不变； 3、股利支付率取过去十年平均支付率且保持不变 结果如下： 从三家公司的PE可以看出，投资者对恒瑞医药新兴产业的前景很看好，愿意为此付出高买价，而格力电器和贵州茅台作为传统企业的代表，相应的估值比较稳定，均不高。三家公司中，贵州茅台、格力电器、恒瑞医药的股利支付率依次递减。 侧面表明公司的高成长性是以牺牲股东部分利益为代价。如果过去十年平均增长率可以在一定程度上代表其未来实际增长率，那么从PE与对应的实际增长率的对比可以看到，投资者对恒瑞医药的增长预期与实际的差距还是比较大的，相对而言贵州茅台和格力电器的增长则在预期之内，甚至跑赢了预期。 最后得到的三家公司的投资收益与西格尔对标准普尔500指数大量的研究和剖析结论一致。西格尔总结，股票投资的长期回报并不依赖于公司利润增长，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异，这个增长预期就体现在市盈率中。投资于低市盈率的格力电器的年收益率远高于投资于高市盈率的恒瑞医药。 另外，西格尔结合数据谈到，股利至关重要，分红再投资是长期股票投资获利的关键因素。相比于低分红的恒瑞医药，贵州茅台和格力电器的平均年收益率均更高。投资者对预期高增长的追求付出的高定价并没有为他们带来高回报。这也是常说的增长率陷阱。 或许有不少投资者会认为格力电器未来的增长能力无法保持前十年那样的增速，因此下面我们又对三家公司未来的增长率进行调整，统一设置成未来10年净利润保持20%的增速，并保持不变，这一增长率假设对于这三家公司应该还算合理。结果如下：
结合西格尔的研究和以上三家典型公司的对比，论证了投资领域一个极为重要的原理：真正起作用的不是实际的利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。较低的市场预期、较高的实际增长率和适度的股利分红率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。 04 需要强调的是，上面推算过程中的假设条件往往才是实际投资中最难把握的，估值保持不变、股利支付率保持不变、10年保持较高速的增长，这些条件在现实中都难以实现。 本文的灵感来源于西格尔教授的《投资者的未来》，阅读完这本书后让我们觉得获益匪浅，书中的一些结论甚至有点颠覆了我们以往的投资观念，故创作了此文与投资者们分享。 我们写这篇文章并不是为了将这三家伟大的公司分出个孰优孰劣，而是希望投资者能够同时关注增长率、估值、股利支付率这三者的重要性。最后，希望各位在阅读本文后也能有所收获。 |
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表2 1950-2003年增长率指标对比表
结论显示，在增速都保持20%的情况下，还是格力电器的年化收益率略胜一筹。
