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跑马场: 茅台03持仓分析之山西汾酒(中) 持有期: 09年一季报:(笔者注

2019-04-25  巴拉拉皇...

持有期:

       09年一季报:(笔者注---如预期高增长,而且市盈率还低,所以茅台03没有点评。)

       09年半年报:比我预期的要差一点点。之前在33元以上的时候曾通知朋友们减掉1/3,先把成本收回来,毕竟确定的利润已经结束,剩下的空间需要汾酒在未知区域里来探索和开拓。总的来说我还是对它有更高的期望,但在现阶段情况下,我认为汾酒合理估值应该在25到35之间。(笔者注:滚动每股收益大约是1)中报数据并不是对其评价的关键,我比较在意的是今年的三季报和明年一季报,这是决定其能否用高成长来估值的关键。如果明年一季度能维持30%以上增长的话,我相信其股价还会有更大的空间。

       09年三季报:单季利润情况我预期完全一致,收入上要稍好过我的预期。从阶段性影响股价运行的角度上看,今年最大的一个隐患算是度过去了,但我仍然维持8月的估值区间看法,不过提高对未来业绩的预期,高度关注明年1季度的进展,那才是决定现价是否有高投资回报的关键。对前期公司透露的信息我还是比较高兴的,我觉得竹叶青和老白汾上都有很大的潜力可以挖,包括重新定位和广化拓展,汾酒的企业空间相对于其他酒企来说更值得我们多付出点期望,虽然过去一年那种快速确定的纠正型股价利润没有了,但等待企业慢慢成长发展的乐趣也是不错的,希望汾酒能逐步走上自己的轨道。(笔者注:预告四季报可能盈利500万以上,年度增长50%以上。对应滚动市盈率35倍)

      09年3季度业绩修正公告前(10年3月26日):这段时间高档乏力中档井喷的现象我也挺高兴,这说明我之前讲的100到300区间才是最长久稳定和有生命力的判断初步得到印证。我相信未来数年的机会都在中档酒里面。(笔者注:贵州茅台09年、10年消费税率持续增加,导致业绩增长乏力,11年、12年增速就上来了,山西汾酒10年消费税率就不再增加;受经济危机影响,09年五粮液销量甚至下滑,阅读了07年、08年五粮液经销商会议纪要,主要思路也是控量提价,这也意味着业绩弹性将低于量价齐升的中档酒)今天看到几份券商的报告,也在陆续谈这个问题,但我感觉他们对汾酒今年的业绩都普遍估计的比我要低很多,好象是1.2到1.5都有,我个人要乐观些。(笔者注:2010年扣非每股收益1.167)

       09年4季度业绩修正公告(10年4月1日):对于昨天的公告,我觉得如果4季度真的报亏的话,那对李秋喜的认识要重新来过了,先不说其理由是否站的住,就算是真的有亏损,也应该通过做帐来扎平,何况情况可能是相反。一个领导者首先需要表现的就是对业绩的偏执,在这个问题上可以无所不用其极,特别对汾酒这样的缺乏业绩导向文化的企业更是如此。所以,这次在公告上的反复令我对李的人品和气节产生不小的反感。另外,虽然说汾酒4季度的利润不是影响其价值的关键,而且该公司也一向喜欢将费用做到这个季度里,但如果4季度收入也做成负增长的话,那对其定性还要打个更大的折扣了。

       笔者注:也许是因为4季度预告只盈利500,也许是因为有人提前知道4季度会亏损,总之,4季报到3月31日期间涨幅看,山西汾酒涨幅30.23%,白酒里排名第6,金种子酒、古井贡酒都翻倍以上。但是因为这个预告卖掉的话,到4月21日一季报出来会错失25%的涨幅。好在大同证券这时候发布了份研报,从集团报表里得出一季度收入增长至少30%以上。同期茅台的研报也提到跟春节滞后因素有关。

       10年一季报:昨天公布了一季报,和我之前感觉的差不多,只是我当初以为费用和毛利都会更高点。关于提价后毛利不升反降,我第一感觉是以为产品销售的结构比例变化了,低端产品占比上升了,后来看报告说可能是包装收回来的原因,不晓得具体是什么情况。再就是费用问题,如果大家比较近15年来各家白酒企业的费用率和股价的对应情况可以发现,名优白酒里费用率提升后都会进入个比较好的发展阶段,茅台五粮液老窖老白干古井等企业都是如此。当然,这种思路也是分阶段的,行业规模大、集中度低、竞争不直接是前提,比方说如果以后白酒正面竞争加剧,费用率上升就应该要警惕而非乐观了。最后,还有一点需要注意的是,汾酒一季度的增长虽然不低,但并不能说明局面已经打开,因为考虑到今年全行业的高增长率以及汾酒去年末季平滑业绩的因素来看,还不能认为汾酒已进入高歌猛进的阶段,比起当年投资茅台的情况,汾酒确实要令人操心的多。

       这次盛初(笔者注:汾酒请的操作过洋河和郎酒的咨询公司)提出主打青花瓷,我并不是很赞同,靠其提高品牌可以,但销售上我觉得还是应该以老白汾为主,这是最稳定和长久的产品,其实我们看洋河的主要收入也都是来源于其100元价格的海之蓝嘛。而且和老窖它们不同的是,汾酒不需要靠高档酒来维持盈利,所以主销这个产品对汾酒应该是更合适的。

     (笔者注:13年、14年茅台价格掉到800多,五粮液掉到500多,对青花瓷打击特别大,导致山西汾酒业绩大幅衰退,而100到200为主的古井贡酒、洋河股份影响很小。不过,生意这种东西很难说,现在茅台价格回到2000多,五粮液回到1000多后,青花瓷又比古井贡酒更受益了。因此,10年主打青花瓷到底是对呢还是不对,这是个问题)

       10年半年报:中报的收入增长虽然很普通,但还不足以改变预期,只能得出尚未进入快车道的结论,而且考虑到潜在收益水平(笔者注:山西汾酒费用率比同行高10%-15%,回归正常的话利润可翻倍,半年报还有47%增长率对应滚动PE48倍左右),我们会发现目前的赔率仍然对我们有利,所以等待仍是上策。有朋友从这次中报的省外增长比省内还低中提出担忧,认为用了钱的地方还不如投入少的。我觉得不要太急,因为任何良性整顿都一定是先从根基好的地方先反应出来,这和打仗一样,肯定是嫡系部队先响应,旁支看声势出来再附进。如果是省内低增长,反倒有可能是鸡血行情,是忽悠新客户带来的。(笔者注,半年报销售费用大幅增加导致利润增速略低于收入增速)

       10年三季报:比我预想的好一点,而且这段时间公司释放出来的信息也很令人鼓舞,基本按照大家所能想象的最好方向在努力,这么多年来汾酒还没有如此清晰和正确过,希望公司能一鼓作气地提升自己,使未来3年成为真正的快速发展期。

       另外,比较欣慰的是,市场也逐步修正了对汾酒的偏见,并将其股票价格提升到了我一季度提出的五粮液和老窖股票价格2到3倍的区间下轨,(笔者引用:如果从收入上来看,和老窖五粮液的市销率来比较,因为如果行业相同、毛利、前景相近的企业,应该拥有一样的市销率,虽然汾酒的毛利和前景都要好过前两者,但就今年的动态市销率来看还只有它们的6折,如果从这个角度来说的话,汾酒的股价应该是它们的2到3倍左右。这样的比较会比单看利润更合适些,也更符合消费品公司的估值习惯。)并有望向上轨继续提升。当然,与此同时我们也要认识到,如果说35以下是绝对低估,70以下是相对低估,那么以后将进入基本面同步期,也就是说股票价格将与公司增长保持基本一致,在此基础上过分的想象都会有泡沫化的可能,如果有更好的选择或时机把握,亦不妨调减部分舱位。当然,汾酒的故事还可以说很久,就企业层面来说现在才是刚刚开始。

      10年年报:(笔者注---由于费用计提4季度还是亏损,但是收入同比增长43%,因这个季度业绩指向意义不大,茅台03没有点评)

       11年一季报:刚刚朋友拿中金报告给我,说里面认为一季度收入的部分增长是来源于预收帐款的环比减少,实际没有这么高,我觉得这是他们看习惯了茅台报表形成的惯性思维,首先汾酒之前就没有和茅台一样的预收制度和习惯,其次渠道利润与货物排期亦不相同,预收的性质也自然不同,不能用同样的思维来分析,再说对这个行业本来就不应该用环比而是应用同比来看预收项目,提前打款旺季发货再自然不过的道理,何来预留收入调配之说,何况去年末季亦有43%的单季增长,提留收入的说法完全占不住脚。在我看来,预收项同比超过收入增幅2倍就已经表明企业在健康前进,拿放大镜找臭虫就有点无聊了。另外再说说提价预期导致的屯货,首先提价的品项是部分产品,占收入比一般,其次这样的预期在白酒行业经常有,如果企业发展不健康的话,随你怎么动作别人都不会追捧,看问题要看大面,这么高的收入增长摆在那里,加上距行业整体10多个点的费用下降空间,以及良好的产品结构和高过行业的毛利提升空间,还有什么好否认汾酒复兴的道路呢。

       11年半年报:这份报告里透露了个不算好的信息,就是控量,说明渠道与市场的进展稍微有点波折,虽然仅是两个品项,但也不像我预想的那样高歌猛进。整个行业的未来我也不是看的很清楚,经过8年的大发展,白酒行业的确定性减弱了很多,依然能较快增长3年以上的品种我不能断言,我个人还是相对喜欢汾酒。

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