一坛风流「醋」的觉醒

' 山西人真能吃醋！几个山西人在北京下饭馆，坐定之后，还没有点菜，先把醋瓶子拿过来，每人喝了三调羹醋。邻座的客人直瞪眼。'

论吃醋，山西人不会缺席，作家汪曾祺见识过。

一方水土一方醋。山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋并称中国 ' 四大名醋 '，名声与历史兼具，各地的口味也被割据。

在资本市场上，镇江香醋的代表恒顺醋业（600305）却独领风骚。

恒顺醋业最新发布的年报显示，2018 年公司营业收入和净利润都创下新高，近期股价也逼近历史高点，市值突破 100 亿元。

很难想象，几年前，恒顺醋业在资本市场上还 ' 浪 ' 得想起飞，四面出击，结果处处受挫。

醋业江湖混战

酱油行业诞生了市值 2300 亿元的超级白马股海天味业，食醋行业的江湖也不平静。

食醋是饮食文化的一部分，各地口味有差异，工艺也不同，这也造成了食用醋有很强的地域属性，即使恒顺醋业有 ' 中华老字号 ' 的恩宠加身，也难搞定全国市场。

时至今日，各路诸侯仍各盘踞一方。

' 四大名醋 ' 中，山西老陈醋醇厚浓郁，如北方人的性格；镇江香醋柔和微甜，是华东地区的最爱；保宁醋是唯一的药醋，从四川阆中辐射西南地区；永春老醋以糯米、红粬、芝麻为原料，福建人民比较偏好。

一个食醋派别养成了一方口味，行业的特点也就凸显了出来——高度分散。恒顺醋业占据着食醋行业最大的市场份额，也仅为 10% 左右；行业前五的市场总份额还不到 20%。这是一个远未成熟的市场。

按照市场份额，排名前五的食醋企业依次为恒顺醋业、水塔醋业、紫林醋业、保宁醋，以及以酱油为主业半路杀入的海天味业。在全国 6000 多家醋企中，年均产量超过 10 万吨只有恒顺醋业、水塔醋业、紫林醋业。

此三家之外，全国多为区域性、作坊式的中小醋企。中国调味品协会数据显示，在食醋行业，作坊式小企业的产量占比高达 70%，品牌企业仅占 30%。

作为行业龙头，恒顺醋业最主要的市场一直在华东地区。2018 年，华东大区收入 8.25 亿元，同比增长 20.32%，而华北大区在增长了 13.22% 的情况下，也只有 0.98 亿元的收入。

恒顺醋业多年前就产生了外延并购的想法，携资进入老陈醋的大本营山西，布局老陈醋的生产销售，但是似乎并未上心，至今尚未形成气候。截至 2018 年，恒顺醋业持有山西恒顺老陈醋有限公司 65% 的股权，产生净利润 52.27 万元，同比减半。

大鱼吃小鱼，迟早的事。有分析认为，大企业拥有资金、品牌、渠道等优势，行业整合、集中度提升是大势所趋。早在 20 世纪 90 年代，日本食醋行业 CR5 就已达到 68%。

一坛 ' 风流 ' 醋

恒顺醋业是一家国有企业，实际控制人为镇江市国资委。

到 2018 年，恒顺集团持有恒顺醋业 44.63% 的股权，系恒顺醋业的第一大股东。恒顺集团的股东为镇江国有投资控股集团有限公司、国开发基金有限公司，分别持股 83.93%、16.07%。

上市十几年，恒顺醋业的业绩却如过山车一般。2001 年至 2013 年，这 13 年间，恒顺醋业累计实现了 98.45 亿元的营收，但是仅实现了 2.10 亿元的净利润，算下来净利率只有 2.13%，而扣非净利润累积仅有 6602.74 万元。

为什么会这样？市界发现，恒顺醋业并没有完全将资金实力用来深耕主业，反而在主营业务还没有站稳的时候，刚一上市就大举实施不相关多元化，致使其失去了十多年。

恒顺醋业 2001 年上市实际募集资金 2.75 亿元，当年就斥资收购了恒华彩印包装公司、恒顺集团沭阳调味品有限公司、恒顺生物工程有限公司等多家公司的部分股权。

如果说这些投资是对产业链的完善，那么第二年开始的不相关多元化，就直接打破了恒顺延续了上百年的醋生意。

2002 年，公司在股权投资上花了 8351 万元，其中包括 LED 产销、医药制造、房地产、汽车贸易等项目。至 2002 年末，募集资金已使用 2.56 亿元，算是快花光了。

彼时的热门行业恒顺醋业都不想错过，只不过换来的竟是亏损。2003 年，其参股的光电、医药、汽车贸易等公司几乎全部录得亏损，严重拖累了上市公司。当期，恒顺醋业的净利润不到 500 万元，同比下滑超过 80%。

一番折腾没有产生盈利，恒顺醋业又开始了大甩卖。光电、汽车、医药项目逐渐被清理，保留了房地产项目。

2008 年赶上了金融危机，房地产行业遇冷，上市公司当期亏损 4922.69 万元。到 2009 年，恒顺醋业的房地产业务营收占比达 45.77%，而调味品只占了 42.82%。

这时候的恒顺醋业，你说它是一家房地产公司也没啥毛病。

在投资者的一片嘘声中，恒顺醋业多元化的心不死，一边喊着回归主业，一边又涉足传媒公司、又参与镇江农商行的增资等。

从两项核心财务指标的变动，可以直接看出奇葩多元化战略带来的恶果。

营收上，不相关多元化在一开始也带来了快速的增长，如 2004 年，增长达 60.13%。2008 年出现负增长之后，基本上原地踏步好几年，从 2009 年到 2013 年，五年时间从 11.74 亿元增长到 11.11 元。

过往多年，净利润的变化趋势基本呈水平状。为向外投资，恒顺醋业的短期借款在 2012 年达到了高峰，当期仅短期借款余额就达 13 亿元，同期财务费用高达 1.37 亿，直接吞噬了净利润。2012 年，净利润为 -3705.85 万元，增长 -264.11%。

中国食品产分析师朱丹蓬告诉市界，恒顺醋业对自身的定位和战略都不清晰，导致运营出现了问题。

悬崖勒马

孙宏斌在接盘乐视后，对贾跃亭有过这样的评价：

' 主要就是老贾，他犹犹豫豫的，该卖不卖，不坚决。前几天开股东会还说，七个子生态一个都不能少。这都什么时候了，还一个都不能少，你能做好一个就不错了。'

业务太分散、组织架构不清、管理混乱 …… 乐视被认为踩到了多元化经营的诸多 ' 高压线 '。曾经的恒顺醋业，也是反面案例的典型。

' 花心 ' 的恒顺醋业终于在 2014 年回心转意。恒顺集团原董事长尹名年任期未满就下课，张玉宏接任后开始了大刀阔斧的改革：剥离辅业，回归主业。

近 5 年，恒顺醋业的业绩已有起色，也相对进入了稳定期。

企业多元化发展是一门学问，毕竟三根筷子绑在一起比一根筷子更能抵抗外力。那么，企业什么时候才适合多元化呢？

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊告诉市界，如果还没做到行业稳定的领导地位，超过企业认知半径的多元化就很容易失败。

海天味业的多元化战略，是调味品行业比较成功的案例。

同为 ' 中华老字号 '，海天味业以酱油业务起家，等这一核心业务奠定龙头地位后，它也没有跨出行业，只是进行了相关多元化的布局。目前，海天味业三大业务为酱油、耗油和调味酱，成就了其行业巨无霸的地位。

相比之下，恒顺醋业兜兜转转一大圈，资本实力被白白浪费。

腹地被袭

终于等到梦醒时分，不过强敌已环伺。

2014 年，恒顺醋业在年报中表示，调整后的公司领导班子，认真吸取企业多元化发展的经验和教训，全面整合企业内外部资源，加快推进由多元化发展向聚焦主业发展的产业转型升级。

卸下历史包袱的恒顺醋业，在 2018 年，调味品收入达到了营收的 90.22%。同期，食醋收入 11.63 亿元，营收占比 68.64%；料酒收入 1.94 亿元，营收占比 11.43%。其中，料酒是一个快速增长的业务，同比增长 26.84%，远大于食醋 12.49% 的增速。

就在恒顺醋业恢复元气、寻求增长的这几年，海天味业已杀入其腹地——镇江。

2017 年，海天味业以 4027 万元受让镇江丹和醋业有限公司 70% 的股权，搅动了醋业江湖。2018 年，丹和醋业实现净利润 720.94 万元。

海天味业在食醋行业的市场份额已经进入前五，还有中炬高新、千禾味业在食醋行业也都有布局。招商证券分析认为，品牌竞争将逐步加剧，对于龙头来说，危机与机遇共存，唯有更加积极抢夺市场，才能确保龙头地位。

相较于海天味业，除了固有的地域优势外，恒顺醋业在管理效率、渠道网络上几乎占不到优势。

海天味业改制较早，已彻底变成一家民营企业；线下渠道网络已 100% 覆盖国内陆级及以上城市。恒顺醋业仍是一家国企，活力有待释放；市场固化，长期偏安于华东地区。

长期以来，海天味业的管理费用率保持在 4% 左右；恒顺醋业高达 10% 左右。海天味业对渠道的管控能力极强，应收账款、应收票据常年为 0；恒顺醋业此两项数据动辄上亿。同样是做调味品的，差距就是这么大。

在调味品渠道中，餐饮渠道创收比例最大，通常在 45%，其次才是家庭消费和食品加工渠道。食醋作为调味品行业的第二大品类本应大放异彩，但恒顺醋业上市近 20 年，餐饮渠道的构建竟还没有成型。

在 2018 年年报中，恒顺醋业表示还在推动餐饮渠道的开发。有投资者向公司提问餐饮渠道的营收占比，恒顺醋业回复：按 2017 年年报收入口径，餐饮渠道是 2 亿元，公司正在加大餐饮渠道的建设。如果属实，餐饮渠道占比还不到 13%。

2019 年，恒顺醋业的年度经营总目标是，主营调味品业务销售增长 12%，扣非净利润增长 15%。行业竞争加剧，这对于长期跑输行业平均 10% 的增速的恒顺醋业来讲，压力不小。

1 月 1 日，恒顺醋业又进行了一波提价。跟往年不同的是，此次提价力度最大。前三次提价分别在 2010 年、2014 年、2016 年，提价幅度均低于 10%，此次五个系列分别提价 15.04%、15.04%、10%、10%、6.45%。

恒顺醋业表示，此次提价基于包装材料等成本上涨的因素，也为便于进一步聚焦 A 类产品战略、理顺价格体系，并且提价会对 2019 年度的业绩产生影响。

有分析指出，在不影响该部分产品销量的前提下，提价会提升公司整体毛利率 1%。不过，强敌环伺，大力度提价对销量的冲击，终究是一个不可控因素。