你以为你真的搞懂了市盈率？（下）

昵称44910284 2019-04-27

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6、市盈率的驱动因素是什么？

不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以下两个因素相关，只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断。

P=公司股票价值

EPS=下一年预期的每股收益（随后会解释为何选择下一年预期每股收益）

r=股权投资的要求回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性

一般来说，投资长期稳健长寿的企业，此类优秀企业多数以把净利润视为自由现金流，那么一个常数增长的贴现模型可以表达为：P=EPS/（r-g)

因此，我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。通常采用 10% 的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值，并直接把贴现率视为目标回报率，g 的取值是 0%-6% 之间。

1、不同行业估值的合理PE如何确定？

当我们把贴现率r取固定值 10% 时，根据 PE=P/EPS=1/（r-g)

当g=0时，合理PE=10；

当g=1%时，合理PE=11.1；

当g=2%时，合理PE=12.5；

当g=3%时，合理PE=14.2；

当g=4%时，合理PE=16.6；

当g=5%时，合理PE=20；

当g=6%时，合理PE=25；

按上述公式计算时，会发现市盈率主要跟我们假设的永继增长率 g 有关。按长期回报率为 10% 计算，医药行业的 g 乐观取到 6%，对应 25 PE 的买入价，医药行业的合理市盈率在 20-30 之间；食品饮料行业的 g 乐观取到 5%，对应 20 PE 的买入价，食品饮料行业的合理市盈率在 15-20 之间；水电行业的 g 可以取到 1%，对应 11 PE 的买入价，水电行业的市盈率在 8-15 之间。

这里大家可以看明白，不同行业的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永继增速决定的。(本质由其行业空间，寿命，增速三个因素决定。)关于 g 的深入理解，在《公司金融》讲股利政策「一鸟在手」的时候，它认为当公司按照持续增长率 g 成长时，每股的股利也按照 g 成长，实际上是将公司盈利增长率视为股利增长率的近似。

2、实践估值举例

实际估值举例，对于具备长期经营价值的水电公司。取g=1%，股权回报率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。可以看出，这个假设要求企业可以无限期经营到永远，不太现实。但打 7 折接近 8 PE 买入这类长寿且稳定分红的公司应该是一笔好买卖。但这样计算的前提是，企业净利润得接近自由现金流，水电企业折旧现金流较多，是符合这个前提的。也只有极少数优质公司才符合这个前提，投资支出大或 ROE 持续下移的 0 成长型公司都是在损毁价值。

这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的，直接用一个永继增长率 g 来贴现太不靠谱了。尤其对于近几年高增速的公司，用此方法估值会偏差很大。但是，直接采用偏低永继增速来折现，也是一种折扣或安全边际的艺术处理，毕竟我们是不想拥有企业十年就不拥有一分钟的投资者。

综上所述，我们会发现上面描述的估值方法，只适合长寿稳健的白马股和未来盈利稳定的类水电股票罢了。也只有此类公司，才更适合使用现金流量折现法计算其价值。

3、长期回报率计算法1:长期理论回报率

根据PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE+g

r=股权投资要求的回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）=长期企业利润融资摊薄后的增长率=接近经济或行业增长率

备注：根据美国长期数据：GDP 的长期增长率接近 3%，整体长期成长率 g 也会接近这个数据。但考虑到公司很难像行业一样永存或永继增长，这个成长率建议根据 GDP 或行业特性保守取值，多数时候买入时不考虑公司的内生性成长也是一种安全边际。

所以，长期回报率=1÷PE+长期成长率=1÷PE+g

4、长期回报率计算法2：中长期实际回报率

对于一个投资期限为 3-10 年的中长线投资者来说，其投资的长期回报率取决于什么呢？

中长期回报率=股息收益率+摊薄后每股收益的复合增长率+市场波动差价

为何实际使用中选择这个计算公式更接近实际呢？因为把 1÷PE 看成回报率有往往会高估了回报率。利润中用来分红的那部分是稳定的回报率毫无争议，但非分红的那部分往往难以取得企业原来的回报率。所以股息回报是最实在的，投资中尽量避免买入低股息率的股票。我们往往可以把 3% 的股息率视为获得了 3% 的复利效应，因为自己可以红利再投资嘛。

5、PE=10是十年投资回本吗？

假设企业零成长，PE=10，g=0，根据PE=1÷(r-g)得，贴现率(回报率)r=10%，它的含义是零成长企业必须 100% 分红，你才能取的 10 年回本的收益。所以零成长企业的长期投资回报率可以直接看股息率即可，即买入低增长或零成长企业，应要求尽可能高的股息率，因为企业的留存现金带不会带来什么成长，极可能被浪费掉了。若 5 PE 买入一家企业零成长且不分红，利润都被新垃圾项目挥霍掉了的公司，你得到的不过损毁价值的机器罢了。企业都很难成长了，把利润分红给股东让股东自己红利再投资总比让管理层随意挥霍强。

假设企业有成长，PE=10，每年利润的 40% 用于分红，那企业应取得年利润 6% 的增速，这样也可以也对应 10 年投资回本。这里面隐含的 10 年期回报公式是:(股息率+年利润增速=回报率)，这个公式使用时要求最好把时间拉长到 5-10 年，才能更好避免市场波动影响。当然企业在成长中还能积累更多现金，说明成长需要的投入资本小。

7、利用市盈率计算三至五年回报率

我们也可以可以使用未来三年预测的净利润年复合增速（目前是 16 年，可以用 18 年预测总利润/15 年总利润，然后通过复利表确定复合增速，注意剔除融资和股权激励的摊薄效应）。使用这个指标，同样要先将企业的质地做层层筛选，在确保剩下企业中每家企业的质地都没问题的情况下，才能去预测未来三年的净利润。

我们选择的企业是具备长线价值的，所以估值和使用市盈率就比较方便了。例如许多消费和医药股的市盈率是长期在 15 PE-30 PE 的。我们选择企业的具备长期稳健性，所以我们可以进行未来 3 年或 5 年回报的评估或预测。市盈率的倒数就是当下收益率，但它并不准确，不能很好确定近 3-5 年持股收益率。

拿预测 3 年后的净利润与预测的合理市盈率倍数预算 3 年后的企业价值，即未来第 3 年利润的平均值*预期 PE=未来第 3 年的市值，然后，预期 3 年回报率=未来市值/当下市值。预期 3 年回报率在 80% 以上的自己熟悉的极品公司或是 120% 以上的优秀公司，都是值得购买的。

9、避免市盈率误用

虽然市盈率指标简单易用，但也正是因为简单使得投资者缺乏系统考虑公司基本面的情况，误用市盈率的情况普遍存在。以下为较为常见的误用之处。

1．周期公司误用。周期行业，由于产品大多同质化，公司盈利取决于产品的供求关系。

2．前景变差，业绩下滑。运用市盈率最关心的仍然是公司未来的发展前景，投资者要确保买到的不是未来业绩大幅下滑的公司，否则即便现在买入的市盈率再低，也无济于事。

3．现金流差。市盈率指标关注的是公司的净利润情况，这使得在使用时缺乏从 DCF 模型的角度去思考公司的现金流情况。

4．风险过高。之前我们提到市盈率的驱动因素之一是贴现率，风险越大的公司贴现率应该越高，市盈率水平越低。

5．忽略增长及空间。现金流贴现模型显示公司大部分价值来自于未来永续增长部分，而这部分就和公司增长的空间相关。

6．忽视可持续的经营利润。计算市盈率要扣除非经常性损益，考虑到投资收益、补贴或者资产重估收益等因素，关注利润是否来自主营业务，持续性如何。