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有一类公司已经通过自身的努力已经在行业中取得了领先甚至垄断的地位，是投资者较为公认的白马股。在该类股票中重要的不是发现而是选择。在前作《为什么投资要首选龙头》中我们已对当前龙头的竞争优势有过较为详尽的分析。本文主要补充三点：为什么投资者常常低估龙头的天花板，什么样的龙头会遭遇失败，以及识别龙头代表的经济特许权的迁移。 一、为什么投资者常常低估龙头的天花板 投资者都希望能够正确选择到具有强大并可持续的竞争优势、经营绩效优秀并且发展空间尚未到顶的公司。对于已经公认的龙头，前两者较少有异议，最容易发生争论的是最后一条：发展空间是否到顶。没有在最终的衰退到来之前及时抛出固然不明智，但更为常见的错误是过早预言了行业天花板而错失了后续的高涨幅。腾讯、格力、茅台、海康、脸书、亚马逊等就是其中的典型代表。这几个优质股票多年前就被预言发展已经到头的公司仍然焕发着强大的生命力。在当下的A股市场，对该类股票投资的总体原则是，如果行业较好，同时现有优秀管理层没有发生大动荡的情况下不应轻言到顶。 这样说有三个原因。首先投资者常见的心理倾向往往容易高估成长企业的成长可能性而低估成熟企业成长的可能性。其次龙头已取得的行业优势决定了它有较高的容错能力。再次龙头企业在行业天花板接近顶端之后仍有多种战略部署方式维系其增长。 投资者有两个常见的心理倾向。一是抛出已涨股票买入未涨股票。彼得林奇将“股价已经涨这么多了，还能上涨多少”列为股市十大最危险说法之一。龙头股票一般过去多年已有较大涨幅，投资者自然的心理倾向认为应将其抛出而换成未涨股票。彼得林奇本人在1980年就认为沃尔玛股价已涨过高而抛出，错过了后面数十倍的涨幅。茅台在达到两三千亿市值时也已不断有人认为其已经到顶，同样错过了其后续的发展。 二是高估成长股的成长可能性而低估成熟股票的成长可能性。因为投资者在思考成长空间时倾向于用已知的企业去对比。因此对于非龙头企业往往会去用成功的龙头做比较。而要思考龙头的空间时却往往缺少参照系。想象大华的空间时可以有海康作为参照，想象永辉时可以有沃尔玛作为参照。而思考亚马逊、脸书、腾讯、阿里、茅台的空间时却比较困难。因为在此之前并没有同样商业模式的企业能做到这个体量。 当中国的企业还弱小时，这个问题并不严重，因为各行各业都有成熟的发达国家例子作参照。但当中国企业逐步走到全球领先地位时，思考和理解未实现的未来就成了一个艰巨的工作。 以上两个心理倾向决定了大多数人喜欢卖出竞争优势明显但已有较大涨幅的当前龙头，而买入竞争优势较弱但价格看上去便宜的公司。 其次，龙头之的行业地位决定了它的容错能力要比行业里一般企业强。对行业中大部分创新只要跟上就足以维持现有地位。典型例子如腾讯，在移动飞讯抢夺社交网络时在落后情况下凭借已有的巨大优势（自身激励、人才、制度以及现有社交网络(QQ)）等各方面优势推出微信，夺回了领先地位。伊利股份采取的也是紧密跟随的策略。光明推出莫斯利安，伊利就推出安慕希；蒙牛推出特伦苏，伊利就推出金典。龙头可以让竞争对手花费成本先先试水，一旦对手取得成功，再利用自身的渠道和品牌优势压倒对手。京东利用自建渠道的方式挑战淘宝，阿里就以天猫商城和菜鸟网络回击，最终顺利保住优势。事实上，一些龙头企业已习惯于这种让跟随企业去创新试错，然后对成功的创新加以模仿，并利用自己的渠道或品牌优势取而代之的策略。 第三个原因在于龙头企业即使在行业天花板接近顶端之后仍有多种战略部署方式维系其增长。 事后看大多数龙头的天花板比投资者事前预计的要高。很多事前分析的问题在于较为静态孤立的去测算天花板。事实上，管理层并不是僵死的。能在百舸争流中脱颖而出的管理层，大多数情况下能够有办法突破现有业务瓶颈。即使在一个看似空间不大的行业里，龙头企业也可以有多种策略维系其增长。例如： 1. 继续挤压同行，扩大本企业的市场份额。例如白酒总销量可能已经见顶，但由于集中度很低，品牌龙头仍存在较大扩展市场提高份额的空间。类似的还有零售、养殖等典型的大行业小龙头的竞争格局。 2. 深入挖掘相关市场，进行技术或消费升级。例如海康威视从安防设备出发，直到深入人工智能领域，有效拓展了生意规模，使得天花板不断抬高。 3. 提价：运用其经济特许权，或形成价格联盟，以消费者能接受的程度提价。 4. 扩充品类：利用其渠道和品牌优势，扩展与现有业务相关品类。例如伊利股份向雀巢学习，利用其营销渠道优势推广瓶装水非牛奶产品，敏实通过汽车外饰渠道扩张品类等。 5. 收购：纵向收购以提高产业链话语权是非常有效的加深护城河的方式。例如格力向上游收购了压缩机和电机制造商，不仅提高了利润，还有效预防了小米等企业的侵蚀。另外，相关性强的横向收购可以输出管理，共享渠道，实现协同效应。例如美的收购小天鹅后就使用该方式使其起死回生。 6. 出口：利用高性价比等优势打开国外市场，拓展销量，例如扬农化工、中国巨石、小米等。 以上三点是为什么大量的天花板预言最终没有实现的原因。 当然，我们也看到不少龙头企业最终让出领先优势甚至衰亡。研究龙头的失败是做好龙头股投资的重要部分，只有研究清楚失败的案例，对持股才能更有信心。 因此我们在下文对龙头自身遭遇失败或被篡位成功的情况做了总结。在投资中遇见类似的情况时需要敲响警钟。 二、什么样的龙头会失败 1． 遭遇颠覆式创新。例如苹果推出智能机导致了诺基亚和摩托罗拉的没落；数码相机和手机拍照的流行导致了柯达的破产。能躲过颠覆式创新的企业往往有敢于自我颠覆的精神， 例如腾讯，IBM, 才能历经多次行业变迁而幸存。 2． 自毁护城河。例如消费品的渠道对企业的存亡事关重大，因此可持续发展的企业，对提出厂价一定是慎重的。即使是涪陵榨菜这样低端消费品，也是采用了缩小包装等方式，将提价冲击平缓化。然而，白酒的前龙头五粮液由于在行业衰退期盲目提价又匆忙降价，使得大批经销商利益受损而倒戈支持茅台，最终使得自身的优势地位被颠覆。 3. 盲目横向多元化。大部分情况下，纵向多元化对增强企业竞争优势比较有利。例如美的收购上游的美芝压缩机和威灵电机。不仅节约了成本，而且使得后来者，如小米等，不得不向他们采购部件而无法获得价格优势。与之相反，盲目的横向多元化，例如可口可乐养虾，拍电影；古井贡酒办酒店等等，往往会分散企业注意力，削弱企业的竞争优势。 4．点错科技树。典型的如彩色电视机，选择了等离子技术而非液晶的电视机厂商的命运就比较悲惨。这一点对产业技术更新较快的龙头是很大威胁，投资时应当特别谨慎。 5．不稳定的管理层。例如像贝因美那样内部管理混乱，频繁更换管理层，再好的赛道和基础都无济于事。 由此可见，大部分龙头的失败的因素源于自身。即使是遇到外部颠覆式创新的挑战，还是有不少勇于自我革新的企业能够扳回优势。正如《商战》一书所统计的，龙头的颠覆还是一个较小概率的事件。 三、特许权的迁移 龙头的衰亡并不意味着该方向投资的结束，下面我们讨论一种特殊的情况：经济特许权的迁移。 随着科技进步和社会发展，在一些情况下，龙头公司自身被淘汰了，但其所代表的经济特许权并没有消失，而是借助科技或文化发展迁移到了新商业模式中。因此把握经济特许权时要避免刻舟求剑，做到透过表象看本质。例如，媒体业（如华盛顿邮报、布法罗晚报）虽然看似衰退，但它的特许权并没有完全消失，它们的本质（垄断的信息流）以变化了的形式存在于谷歌、脸书，今日头条等新媒体之中。报纸股与这几只科技股，表面上看起来大相径庭，但实质是同样需求的不同表现形式。真正理解报纸股背后逻辑的投资者，在新时代应当更关注谷歌、脸书这样披着科技皮的广告公司，正如巴菲特认识到苹果是披着科技皮的消费股一样。 身在一个变化的世界中，投资者最着力寻找的应当是其中不变的因素。因此，理解变中的不变，对投资的成功有很大意义。 |
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