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2019年3月26日，潍柴动力公布2018年度业绩：全年实现营业收入1592.6亿元、归母净利润86.6亿元，同比增长5.1%和27.2%，继续保持稳健增长。 股价表现上，今年4月也是重回千亿之巅。而上一次潍柴动力市值超过千亿，还要追溯到2010年11月份，时间过去了9年（正好是重卡的更新周期）。 【天鹰研究】中线个股分析 (第43期） 潍柴动力（000338）。国内外均有布局的大型汽车及装备制造集团，产品包括：发动机、变速箱、车桥、整车整机、液压控制等。其下属子公司无不是各自细分领域的龙头。 从收入贡献上看，核心业务，两类： 1、重卡（重型卡车）及工程机械产业链。（主要聚焦在重卡整车及发动机）； 2、叉车及智能仓储物流。 二者分别占总收入的52%、37%，合计90%。 重卡按用途，大致可分为：1、物流类重卡。这个比较好理解，就是用于载货运输的卡车；2、工程类重卡（譬如常见的自卸车、搅拌车、吊车、泵车等，还有垃圾车等城市专用车也属于这类重卡）。 物流类重卡的销量，主要受公路货运需求量影响； 工程类重卡，受固定资产投资尤其是基建投资增速的影响。 一类反映消费水平，一类反映投资水平。所以，这个行业基本取决于国内经济增长情况，周期性明显。 为降低重卡周期波动影响，公司持续对外并购扩张，08年以来，先后收购博杜安（船用发动机企业）、林德液压、凯傲、德马泰克等；之后又入股弗尔赛、巴拉德、锡里斯动力，进军燃料电池等新能源领域。 （值得注意的一点，潍柴早期是重汽集团子公司，2006 年才划转至山东省国资委直接持有性质：国企，所以估值上会打些折扣）。 【财务分析】 财务数据整体表现正常。收入呈现周期性变动，毛利也比较稳定，明显的白马股。 具体看盈利，发动机业务贡献了潍柴的主要利润来源，占净利润的80%，发动机是潍柴的核心竞争力。 【行业分析】 一、重卡，即将进入景气周期 如上说，重卡行业周期性明显。 2015年，经济进入周期性低谷，房地产投资增速仅1%，国内公路货运量增速-5.5%，均为入世以来最低值（15年增长主要来自换购需求）； 2016至2018年景气度提升。主要是2017年新版GB1589的实施，重卡单车载重量下降（15%-33%），新增需求。 重卡作为工业生产资料，其销量变化部分反映国内经济增长情况。其销量周期：大致每4—5年一轮，与经济波动周期大体相当。 19年起，重卡销量有望重新进入景气周期。换购需求将成为重卡未来2-3年的销量支撑。 近几年，工程重卡保有量与全社会固定投资完成额比例较为稳定，而物流类重卡销量呈现上升趋势。 随着我国经济增长驱动力从投资拉动转向消费拉动，预计以半挂牵引车为代表的物流类重卡仍将贡献重卡主要增速。 此外，根据国务院 2018年7月发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，2020 年底前京津冀等地区淘汰国三以下中、重型柴油货车100万辆以上（目前全国范围内国三重卡保有量估计在280-300万辆；18年重卡销量114.8万辆）。国三重卡淘汰带来的置换需求将对未来两年重卡销量形成支撑。 重卡的国六a/b排放法规也将分别于2021年与2023年在全国实施，北京、上海、广州、深圳等重点区域会提前至2019年7月实施国六b。预计国六标准正式实施前，可能出现重卡需求提前释放。
保守估计，未来2-3年重卡销量或将维持在100万辆上下。增速：7%（行业增速一般）。 重卡行业的竞争格局：寡头垄断。
CR5大于90%。 一汽、东风、重汽、陕汽（潍柴）、福田5家企业重卡合计市占率长期保持90%以上，每家的市占率均在20%左右（除福田市占10%左右外），行业形成较为稳定的寡头垄断格局。 ... 再说发动机，发动机依旧是潍柴的核心。 不仅做重卡的发动机，还涉及轻卡和客车（主要配套江淮、一汽以及部分小型轻卡企业），但目前还是以重卡发动机为主。
潍柴的重卡发动机配套客户几乎囊括除中国重汽外的所有重卡企业。 一汽青岛配套率超过60%； 福田与江淮的配套率超过30%； 子公司陕重汽的配套率95%； 还包括一汽、东风等主要配套客户，市占率稳定。 所以，发动机的增速会略大于行业增速。 二、叉车及仓储物流增速稳定 叉车的使用场景主要为工厂、物流企业搬运、堆叠货物，因此叉车销量与制造业景气度高度相关。 18 年以来，我国投资先行指标均在低位运行。投资到位资金仅增长2.1%，新开工项目计划总投资下降18.3%，因此未来2-3年制造业GDP增速或将维持低位，叉车市场销量或将趋于稳定。
仓储业固定资产投资从2000年158亿到2016年7988亿，年复合增速约30%；但17年仓储业固定资产投资首次下滑，增速开始放缓。主要是由于我国经济发展尤其是电商发展的速度已逐步放缓。
叉车及仓储业务收入，又基本来自于国外：凯傲叉车服务业务收入主要来自欧洲，德马泰克仓储物流业务收入69.7%来自北美。 券商对此板块预计增速在10%左右。
【估值】 重卡方面，对标三一重工（目前三一动态PE为8，潍柴PE：9）。估值比较合理： 1、重卡行业平均估值在10倍左右； 2、三一未来两年增速更高； 3、潍柴业务多元化程度高，同时海外收入占比略高，给予一定程度的估值折价； 4、三一属于民企，潍柴国企。国企估值相对会低一些。 发动机方面，对标国外的康明斯。康明斯是全球领先的动力设备制造商，近5年平均PE15.8。 从营收与净利润增速来看，潍柴发动机业务利润增速波动性大于康明斯，体现出更好的成长性。
所以，给予潍柴10倍左右的估值相对比较合理。也就是说，追求成长性的话，当下潍柴并不是一个很好的标的。 |
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