文/貌貌狼（微信公众号：财经郎眼Daily） 本来贵州茅台离1000元的股价只差临门一脚了，谁料大股东茅台集团突然搞了一个大新闻，上市公司千亿市值灰飞烟灭，这背后到底有怎样的玄机？ 5月5日，贵州茅台集团营销有限公司揭牌成立。据了解，该公司系上市公司贵州茅台控股股东茅台集团全资控股，而茅台集团持有上市公司贵州茅台约62%的股份。 这一举动引起了资本市场极大的不满，不少人直接上书上交所，导致5月7日上交所向贵州茅台下发了监管工作函。 受此消息影响，投行Bernstein对于贵州茅台的评级从“跑赢大盘”下调为“符合市场表现”，目标价格也调整为916元，稍早前，贵州茅台股价也跟随大盘一度下跌到了840元附近。 为什么大股东成立一家销售子公司的消息会产生这么大的影响？茅台集团这次为什么又会选择对“自己人”痛下杀手呢？ 这与贵州茅台的治理结构有关。上市公司贵州茅台全称“贵州茅台酒股份有限公司”，主营茅台酒及其系列酒的生产和销售，控股股东为“贵州茅台酒厂（集团）股份有限公司”，持股约62%。 上市公司贵州茅台根据业务成立了多个子公司，其中就包括贵州茅台酒销售有限公司，上市公司持有销售公司95%的股份。 出于合理避税等方面的考虑，贵州茅台生产出来的茅台酒及其系列酒，会以一个基本不产生利润的价格出售给茅台酒销售有限公司，然后再由茅台酒销售有限公司，以出厂价格提供给经销商。 一般而言，每瓶茅台酒的成本大约50元左右，出厂价格为969元，根据2018年财报，茅台酒产品的毛利率是93.74%，换句话说，贵州茅台的主要利润是靠销售公司来实现的，销售公司作为上市公司的重要子公司，要纳入上市公司合并报表范围，其销售利润中的绝大部分也会划为上市公司的利润。 但是，新成立的茅台集团营销有限公司，作为上市公司控股股东的子公司，不会纳入上市公司报表范围，利润主要回馈给集团。简单来说，可以表示为以下这张图： 这样，上市公司控股股东通过另外设立子公司，并在发生关联交易的前提下，把主要利润从上市公司中剥离出来，而与其他股东再也没有关系。因此茅台集团成立营销子公司的行为被投资者认为是公然“抢劫”、“完全置中小股东的利益于不顾”。 不过判断茅台集团是否在侵害中小股东利益，还有一个前提，就是集团营销子公司是否与上市公司存在关联交易。根据5月7日上交所发出的监管工作函，上交所提出了四个方面的问题，其中第一点和第四点都提到了营销公司与上市公司可能存在的关联交易：
换句话说，贵州茅台生产出来的茅台酒，交给谁卖不要紧，怎么卖、以什么样的价格卖才是最重要的。如果生产销售的主要利润仍然依靠销售公司来实现，而集团营销子公司计划全盘接手茅台酒的直销，那这种行为就应该被理解为大股东在给上市公司“抽血”。 实际上，茅台酒的销售体系变局早已开始，而首当其冲的就是与销售公司相配合的茅台经销商体系。由于茅台资源禀赋极强、品牌溢价极高，茅台的产品流通体系也相对简单，这意味着经销商在销售体系中的位置十分关键。 与此同时，茅台商品极为稀缺，市场需求旺盛，经销商基本不用为销售发愁，也基本不存在存货减值的可能，因此茅台也被称为“液体黄金”。另外，茅台一批价格可以达到每瓶1800元，其中将近830多元的毛利落入到经销商的口袋中，这也充分体现了经销商身份的市场价值。 但目前，一场针对茅台经销商队伍的“大清洗”正在悄悄展开。数据显示，2018年，贵州茅台经销商减少437家。今年第一季度，贵州茅台经销商总数加速下降，减少533家，比例高达17.8%。截至2019年一季度末，贵州茅台国内经销商数字为2454家。 尽管集中清理不合格的经销商有助于治理经销商行业的乱象，但这可能与公司希望逐步提高自建销售渠道的比重有关。根据2019年的计划，茅台将供应3.1万吨茅台酒，其中1.7万吨用于与经销商签订经销合同，剩余的增量将用于增加直销和自营的比重。至于直销和自营以何种方式实现，目前尚没有明确的说法。 因此，在7日上交所发出的监管函中，第二、三两点提到：
对于以上问题，贵州茅台还没有公开作出回应。但是至少可以肯定，茅台集团设立营销子公司充分暴露出贵州茅台在公司治理方面可能存在的风险，这一点在之前很少被人关注到。在国有企业加快混改的大背景下，茅台的选择也势必将会引起社会的高度关注。 |
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