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《经济学人》:独角兽的真实面目

2019-05-13  筹笨

来源:投中网

5月9日,Uber即将IPO。而此前的4月30日,WeWork被爆已经秘密提交上市申请。此前,Lyft、Pinterest、Airbnb已经上市或者申请上市。与此同时,中国的独角兽们也纷纷提交上市:4月23日瑞幸咖啡刚刚提交赴美上市申请,此前,拼多多、趣头条已经成功登陆资本市场。

在《经济学人》看来,中美的这些独角兽,都具有很多共同点:都是烧钱的模式,都是流量驱动,都是规模庞大,都有百万级的用户和酷炫的品牌,同时,都具有巨大的争议,都不赚钱,而且上市的企业也都跌破了发行价。

因此,《经济学人》撰写了深度报道,深度分析这些营收迅速增长、承担巨大亏损、需要源源不断“输血”的独角兽,认为它们的“盈利模式”将会遭遇持续的挑战。以下是《经济学人》的深度思考,投中网略有删改。

1、金玉其外

在旧金山湾地区,一共坐落着88家独角兽企业。这一密度胜过全球任何地方。旧金山湾区的跨湾车站大楼十分壮观,流线型的设计,远远望去宛若神话中的巨兽。车站大楼的楼顶是空中花园,这个花园植物种类丰富、环境优美,可以俯视周围的独角兽企业,比如Slack(办公通讯服务公司)和Instacart(快递公司)。 不过,要想看清楚两家网约车公司——Lyft和Uber的总部,你需要登上隔壁奢华的千禧大厦。

现在,这两个建筑都出现了问题。去年年底,因为两个钢梁出现裂缝,跨湾车站大楼的空中花园已经被迫关闭;而千禧大厦则因为地基问题,整个大厦出现了倾斜——并且带来了一系列的嘲笑和诉讼。

虽然这些问题破坏了建筑设计时的意境,但却更加具有现实意义和象征意义——环绕周边的独角兽和这些建筑何其相似!都是只有远远观望的时候,看起来才能崭新和闪闪发亮!

这些来自硅谷的独角兽,看上去像当年Alphabet(谷歌母公司)、苹果和Facebook一样让人兴奋。硅谷成为了批量生产独角兽的工厂:独角兽的数量已经达到了史上最高,而且正在通过上市(或正在积极筹备上市)在全世界范围募集资金资。这些独角兽公司Lyft已经于3月29日上市,Uber也将于5月10日上市。与此同时,中国也有众多的独角兽企业即将上市。

虽然只是金玉其外,但是当年Facebook和谷歌以及中国的阿里巴巴在资本市场的表现让人印象深刻,当年丰厚的受益让现在的投资者蠢蠢欲动,他们相信:投资独角兽,是一本万利的好生意。根据IPO研究公司Renaissance Capital的联合创始人Kathleen Smith表示,仅仅美国的公司可能就要募集1000亿美元。

这真的是好的投资吗?就像那些看起来闪闪发亮的建筑一样,只要距离足够近,就会发现问题。那些独角兽并不是你想象中的神兽,而是被市场套住了嚼子、受困其中的“野马”。不是所有的独角兽都能笑到最后,很多独角兽只是在做PPT,并没有真正解决问题。

这导致了一个问题:硅谷等地现在批量产出“这届独角兽”,并非是自然生长的产物,而是为了独角兽而用资本催熟的独角兽,为了达到这样的目的,往往是“削足适履”,虽然独角兽越做越大,但随着自身发展的不均衡和内在结构硬伤,问题会逐步暴露出来。

更严重的问题是,“这届独角兽”都有巨额的亏损。而且这些亏损所看起来并不是暂时的发展阵痛,很可能会长期存在。而且,当下独角兽企业的市场表现(所谓市场份额和垄断)并不是那么令人信服——以网约车为例,补贴并没有让用户锁定特定的网约车企业,所以Lyft股价距离IPO已经跌破20%;租下办公室再转租,任何人都可以做,并非WeWork才能胜任;2018年上市的Spotify在美国拥有流音乐34%的市场份额,但是接下来它将不得不和资本丰厚的竞争对手苹果硬碰硬。

从内部来看,尽管独角兽企业的销售额在高速增长,但所在市场竞争激烈,利润空间并没有持续增加。管理者们不敢削减对市场的巨额投入,害怕会流失用户。很多企业的主营业务并没有很深的护城河,一个问题终极问题是:如果真的靠烧钱就能达到千亿美元市值(例如Uber仅仅靠150亿美元融资,就真能达到千亿市值),那怎么能阻止竞争对手的进入呢?

2、独角兽,还是“屠马场”?

独角兽这一概念,寓意着美丽的稀有事物。2013年由风投基金Cowboy Ventures 的创始人艾琳·李(Aileen Lee)用这个词来形容那些估值超过10亿美元的创业企业。

当时,独角兽确实稀有——2013年,李女士在美国只找到38家独角兽企业。

6年后,CB Insights的数据显示,美国的独角兽企业已经多达156家,比其它地区总和还要多。为什么会这样?首先,得益于云计算,智能手机和社交媒体,快速发展变得更加容易,这使得初创企业在全球范围内快速扩张成为可能。第二,较低的利率为投资人提供了追求收益的空间。第三,少数几家明星公司,包括谷歌、Facebook及中国的阿里巴巴和腾讯,证实了获得财富的秘密——较为宽松的外部监管,轻资产的运营模式加之庞大的市场,产生巨额的利润并最终形成自然垄断。

充盈的资金、移动互联网带来的红利,让烧钱换流量的模式大行其道——而且,在海量用户基础之上迅速创建公司,这是当下最好、也可能是唯一的商业策略。一时间,巨头们都把这个魔法公式套用到尽可能多的行业,砸下重金,催生独角兽。

风投机构Greylock Partners的Reid Hoffman说,“在一个相互连接的世界,总有人会创建亚马逊。唯一的问题是谁来创建,如何创建。”

这一主张已经改变了初创企业创立和发展的方式。

20世纪90年代的互联网爆发期,创业者用一个改变世界的梦想说服风投,获得一笔资金,然后打造企业的基础,完善商业模式之后,再上市融资并且开始扩张。

不过现在,投资人更注重“规模”的扩张。独角兽公司的设计和打造已经产业化,所需的很多要素都能像线上服务一样轻松获取。通过智能手机,公司可以将服务提供给全世界;通过社交媒体,公司可以进行营销宣传;在需求增加时,通过云计算承载负荷,公司可以继续保持增长。

但与此同时,风投机构支持的公司,上市速度已经下降。2013年,风投支持的美国上市公司,平均寿命只有7年。2018年,这一数字增加至10年。

3、重演辉煌,还是狐假虎威?

催熟这些独角兽,离不开那些急吼吼的投资人。CB Insights的数据显示,去年,仅上亿美元的融资就有120起以上。

这些机构投资者,无论是缺乏好的项目,或者担心错过好的项目,总是迫不及待的想参与各种独角兽的融资中去。

KPCB的风险投资人Randy Komisar说:“硅谷对规模的执念…并非来自创新的需要,而是资本欲壑难填导致的结果。”

然而,这样的日子已经结束了。很多风投基金投资于2010年,几乎都是10年周期。现在,投资人希望套现离场。全球经济衰退,机会窗口随时可能关闭,在考验投资人的同时,更考验独角兽企业的商业模式。

至少有235家VC投资的美国初创企业计划于今年上市。投资人的离场虽然没有夺命狂奔,但显然是心照不宣的稳步推进。

为了感知这一态势,《经济学人》选取了12家位于硅谷和其地区的互联网独角兽公司作为样本,对其进行调查。这12家企业覆盖了大多重点层面和一系列行业。Uber和Lyft属于交通行业,Spotify是音乐流领域,Wework是不动产领域,中国的美团和拼多多属于电子商务。其中,6家是是美国公司,5家是亚洲公司,1家是欧洲公司。与多数独角兽企业类似,这些公司的平均成立时间是10年。

经粗略估算,这些公司市值合计超过3000亿美元,这个数字与阿里巴巴(2014年上市)、Facebook(2012年上市)和谷歌(2004年上市)三家公司上市时的市值总和一样多。通过上市,阿里巴巴、Facebook和谷歌总市值超过万亿美元,并位列史上最成功的一批公司。

现在,新一届独角兽在竭力宣称,可以给你与当年三巨头同等的好机会——“我们拥有巨大的潜在市场,极高的市场壁垒,轻资产的运营模式和较少的员工数量,以及巨大的利润空间”。独角兽们只是强调用户数量,比如用户总量超过20亿用户——尽管并不都活跃,也不都付费;

这些独角兽还声称,公司当前所在的细分领域,只是未来力图攻占市场的一小部分。Uber和Lyft就表示,整个交通行业——而不仅是出租车市场——都是他们的狩猎场;Airbnb正寻求所有类型的民宿模式……

这些独角兽异口同声地表示,与去年同期相比,过去一个季度的营收增长十分强劲,高达44%。而且,这些公司也表示:在此期间,他们的营运费用微不足道,固定资产也仅为60亿美元,而且员工数量并不多。

4、不想赚钱,还是赚不到钱?

相形之下,这些独角兽公司更缺乏的,是利润。在《经济学人》选取的12家独角兽公司中,有11家都没有实现盈利。

根据福罗里达大学当前的一项研究显示,在寻求IPO的公司中,84%还没有盈利,这一数字高得可怕。而10年前,这一比例只有33%。——这让我们想到了2000年,互联网泡沫破灭之前,那时不盈利的IPO企业也才如此多。

当年,那些互联网公司也是承诺:利润会随着公司规模而增加。然而泡沫很快就破灭了。

和2000年相比,当下的独角兽公司规模比当年那些企业大得多得多,规模的增加,并没有让它们实现盈利。《经济学人》选取的12家独角兽公司,总共真金白银地烧掉了470亿美元(见表2),仅2018一年,就烧掉了140亿美元。

亚马逊曾经被视为烧钱的“典范”,但和现在的独角兽相比,其实是“小巫见大巫”。1995年至2002年间,亚马逊合计亏损达30亿美元。不过这么多年的亏损,可能都不如眼下这些独角兽一年烧掉的钱。

代价如此高昂(数以百亿美元计)烧钱换来的增长,都没能带来利润,那么还有什么会带来利润呢?独角兽们又给出了三个说法:进一步的增长;增加现有客户的支出;以及更高的利润率。

第一个说法并不那么可信。《经济学人》的调查小组披露的数据显示,上述12家独角兽企业,去年在美国的增长率已经降到了9%。尽管它们自鸣得意于用户的总体数量,但他们并不愿意透露用户的动态细节——比如用户转用对手产品或完全弃用的频率。

此外,几乎没有几家公司能够像阿里巴巴、Facebook和谷歌那样,能够构建出强大的行业壁垒。因此,这些独角兽们流失用户和获得用户的速度一样快——很多物业公司可以外租办公空间,Wework只是其一;Spotify的用户也可以从Apple听音乐;司机们常常在Lyft和Uber两个App中反复切换,乘客们也一样;在中国已经有好几家大型电商可以供用户选择。

针对这一担忧,独角兽们又“发明”了一个全新的视角:“群组分析”。所谓“群组分析”,就是把用户按照不同类型分组,然后再进行比较。这样一来,数据就会比较好看一些。比如,Lyft说,2015年首次使用Lyft的用户,在2018年使用Lyft的次数是之前的2.7倍;再比如,WeWork说,在“运转成熟”的办公区,每张办公桌创造的营收比其它办公地点高出50%。以此来区别表现不好的那些地方。

第二个说法呢?独角兽们认为,他们还可以对新老客户销售全新的产品,以便增加现有客户的支出。最著名的策略就是,Uber现在通过Uber Eats提供外卖服务,但其他11家公司也在扩大自己的服务“套餐”。

这其实加剧了行业生存的紧张氛围。这些独角兽必须要让投资者相信:如果它们去抢占别人家的地盘,他们能保证同时守护好自家后院。而现实是,有足够多的公司都急于向用户提供多种手机端服务。在美国,做这些的有沃尔玛、摩根大通、苹果、亚马逊和网飞(Netflix),在中国有阿里巴巴和腾讯。

第三个说法又如何呢?规模经济的“经营杠杆”将发挥作用,未来会促使独角兽们的利润率飙升。这一说辞看似可行,但几乎没有成功的案例可以证实。

在12家独角兽公司中,可以获取其中10家季度数据。据此可知,自2017年中期至今,这些公司的总销售额已经翻了一番,表现十分抢眼,但营业利润却没什么明显起色。不论是按累计,还是按是中值来看,营业利润率始终在- 30%左右(见表3)。

与官方说辞相反,这些独角兽随着规模的增加还可能面临着非常高的可变成本——比如,随着网约车的出行服务的增加,它们的保险成本正在急剧上升。

这些并不一定意味着它们是糟糕的企业。但这确实让它们看起来非常昂贵。

按照上述12家独角兽企业的预期,它们上市后的市值将达到3500亿美元。

基于现金流折现模型,在未来10年里,上述企业的销售额需要以49%的复合年增长率增加,才能证明其估值是合理的。——这一数字和亚马逊、谷歌、Facebook等在上市数年的平均增长率相同。换句话说,这些独角兽必须要成为下一个亚马逊、下一个谷歌、下一个Facebook——面对这一的销售额增速,它们可能会超越,也可能会表现不佳。

但这仍然不够。证明估值合理,不仅意味着销售额要有亮眼增长,更意味着利润要实现大幅上升。总体来看,这组独角兽公司需要将利润率提高34%——这是前所未有的。因为亚马逊、Facebook和谷歌的平均利润增长率仅为19%。

你觉得“这届独角兽”做得到吗?

5、市值缩水,这届独角兽的通病

为什么“这届独角兽”的估值如此之高?秘密在于:“这届独角兽”的业务逻辑需要持续做高估值:独角兽不仅需要迅速壮大,而且还需要所有人都看见独角兽的迅速壮大。独角兽的赢家地位、以及此后继续的快速增长,不仅对打造品牌意义重大,而且还能吸引到顶级人才的加盟。

因此,每一轮融资的目的,都是要创造比前一轮更高的估值;一旦估值下降,那对独角兽而言绝非好现象。

为了确保估值的持续上升,后期进入的投资人往往会有“保证回报”,否则这些投资人可能不会进行投资。但这就相当于给了这些投资人“特权”。

每轮投资的投后估值,都是基于所有投资份额价值均等的假定之上。如果考虑到前述现实因素,有些投资获取的份额是有特权的,那么剔除这些因素,就有可能计算出估值被夸大的程度。

根据斯坦福大学商学院Ilya Strebulaev教授,通过这种计算形式,可以得出一个结果——“这届独角兽”平均估值被夸大了约60%。

估值过高,并不意味着IPO热潮会消散,也不意味着独角兽们放弃筹资。但是,这确实预示着他们将面临更艰难的挑战。一些独角兽公司的股价已经低于此前估值。Pinterest的私人估值为120亿美元,但预计将以110亿美元左右(的估值)上市。其他独角兽们则发现,他们上市时的人气迅速消散——Lyft上市首日股价大涨8.7%,市值达到224亿美元。但许多人抛售了该股,卖空者蜂拥而入。Lyft目前的市值为160亿美元,远低于IPO时的发行价。

你可以说,Lyft股价的波折是个意外。Lyft就扬言要起诉投资银行摩根斯坦利,指责摩根向Pre-IPO轮的投资人提供了卖空产品,而通常来说,这类投资人需要遵守一段时间内(一般为6个月)不出售股票的协议。摩根当然不会承认这些指控。

但是,如果像Lyft这样过山车一样的股价成为常态,那么独角兽在投资领域就不再那么有吸引力,资本流入硅谷的速度也会放缓。

这一切都表明,硅谷应该用新的战略来取代“闪电扩张,之后期望奇迹”的独角兽战略。但到目前为止,还没有任何迹象。相反,投资者正在精调独角兽引擎。Index Ventures的Mike Volpi迈克·沃尔皮预测,基金将继续专业化,使用更多数据,甚至是自动算法来做出投资决策。一些风险投资家正在考虑如何彻底远离IPO。红杉资本的Mike Moritz迈克·莫里茨表示:“企业正变得如此之大,以至于它们再也无法上市。”红杉资本投出了20家独角兽,“你需要的是4-5名时间跨度为20年、志趣相投的投资者。”

“这届独角兽”面临更根本的威胁在商业模式上:“进入壁垒”和“规模效益”都同时变得越来越艰难,能够给投资人创造的价值也越来越低。过去,科技行业尤其是To C的创业企业,从法律的缺失中获利。现存的科技巨头们当时利用了西方世界政治权力分散的不幸处境,通过游说,逃避了很多责任:无论是对用户生产的内容进行负责、还是限制企业使用个人用户数据,或者是反垄断法的麻烦。监管者经常被闪电扩张、迅速膨胀的初创企业所碾压(击败)。

但是现在,事情正在起变化。当部分初创企业发现自己最初的想法行不通时,他们会突然反转、走向事情的反面:虚假信息、数据泄露、垄断行为等等越来越难以忽视。这促使监管机构开始反击——欧洲新出台了严格的隐私法《一般数据保护条例》严格的,其影响正在全球范围内显现。作为网络监管的领头羊(风向标),英国正在考虑对网络内容进行全面的新监管,并制定更严格的反垄断法。和“这届独角兽”自身发展遭遇的挑战一样,不受监管带来的规模优势,以及通过额外补贴(烧钱买流量)的“特殊待遇”都将不复存在,独角兽们的困境才刚刚开始。

6、蒙眼狂奔的时代,该结束了

上述分析还只是针对独角兽自身的层面。从社会层面来看,更大的担心是:一些独角兽自身发展很快,但所谓创新并没有让社会变得更好。“让一个人的生活越来越依赖手机,生活就会变好了吗?”多伦多大学的Dan Breznitz说,其实未必如此。(投中网注:苹果CEO库克近日说,希望大家用iPhone做更具有创造力的事,不希望过度依赖手机)

批评者认为,如果考虑到这些创新的负面因素,这些独角兽对社会来说可能是得不偿失的——以网约车为例:拥堵和其他环境成本不断增加、公交系统日渐衰退、以及没有稳定生活的工人,推动了网约车发展的同时,也打造了更不稳定的人群,给国家制造了不稳定因素。(投中网注:在Uber上市前夜,大约有八个美国城市的Uber和Lyft司机,计划在5月8日联合停止网约车服务。这些抗议活动凸显出网约车的困境:网约车企业必须支付合理费用,才能让司机心甘情愿留下来提供服务;但与此同时,网约车又希望能找到一种方式降低司机成本、实现盈利。这可能吗?)

IPO融资后,“这届独角兽”的这些趋势不仅不可能出现实质的改善,甚至,如果企业上市后表现糟糕,可能会让情况进一步恶化。曾经,谷歌IPO后,短期内市值几乎翻了两番,让人们对科技企业充满了希冀。不过,恐怕没有人相信Uber也能做到这一点。

接下来,硅谷应该怎么办?

“对垄断的追求使硅谷误入歧途,”硅谷先知、开源运动的坚定支持者Tim O’Reilly认为硅谷需要深刻反思一下,“像所有被VC敦促闪电扩张的企业家一样,Lyft和Uber的目标往往是爆炸性的增长。但实际上,他们更应该关注如何让他们的公司更具可持续性。”

硅谷通过“海量烧钱、闪电扩张”的模式打造出来的独角兽,能具有垄断性吗?稍懂博弈论就会知道,几乎不可能——就算闪电扩张的独角兽们击败了一个可持续的商业模式,那又有什么用呢?他们自己还是很难创造利润。

这就有点像本文开篇提到的跨湾车站大楼的那个空中花园——它可爱又通风,周围员工可以轻易踏入,感受上面的花朵和喷泉;但普通民众一直被阻挡在外。“这届独角兽”像极了这个终点车站——看起来很不错,但距离成为交通枢纽还有10年时间;虽然屡屡被夸大宣传,但毕竟也对社会更高效的连接做出了贡献——从这个角度来看,那些闪闪发光的外表也不算太糟糕。

——只是,这些绝不应该成为人类创新、灵感和抱负的全部。

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