美国工业巨头突围样本—联合技术公司

作者 | 韦三甲

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1933年，一位名叫Fulton Lewis的记者发现，美国邮政总局在为航空路线建设计划招标的时候，存在不公允的行为，导致最后竞得标的的公司出价往往并非最低价。

Ludington航空公司报价每英里25美分未能中标，而Eastern航空则以每英里89美分的价格中标。

为何邮政总局偏偏要选如此之高的竞标价格呢？这引起了Lewis的注意，随后通过调查，他发现邮政总监布朗帮助部分航空公司作弊以获得竞标项目。

这件事情后来被称为“空邮丑闻（Air Mail Scandal）”。随后，1934年颁布的反垄断法案——“空邮法案”（Air Mail Act of 1934）规定，飞机和相关设备制造商，例如发动机和机身零部件制造商等，不得与航空公司有任何联系。

随即，联合飞机和运输公司分拆成三家独立公司：联合航空公司（现联合大陆航空，NASDAQ：UAL）、波音（Boeing，NYSE：BA）和联合飞机公司（现联合技术公司或者UTC，NYSE：UTX）。

（来源：Wikipedia）

今天的主角儿，就是联合技术，前身为联合飞机公司。

最近，联合技术又宣布了一项分拆计划。公司在2018年11月26日完成了对Rockwell Collins的收购之后，随即宣布将公司分拆为三个独立公司，分别是：

1）UTC宇航公司；

2）奥的斯；

3）开利。

难道这一次又和啥丑闻有关联？

不，主要原因是公司实在是太他喵的大了。

这家公司到底“大”在哪呢，风云君低下头看了看……哦不对不对，抱歉风云君走神了，下面让我们把公司的业务掰碎了说。

一、四大业务部门

目前，公司业务板块分为四个：奥的斯（Otis），开利（Carrier），普惠（Pratt & Whitney）以及柯林斯宇航系统（Collins Aerospace Systems）。

柯林斯宇航系统是最新的名字，2018年之前叫联合技术航空航天系统。

普惠和柯林斯宇航系统，公司将这两者统称为“航空航天业务”，主要为航空航天行业的原始设备和售后零部件市场的商业和政府客户提供服务。

奥的斯和开利，公司将这两者统称为“商业业务”，主要为全球商业、政府、基础设施、住宅物业、制冷以及运输部门的客户提供服务。

公司的营业收入自2015年以来逐年增长。2018年，公司实现营业收入454亿美元，较上年同比增长11.1%，以2006年为基准，CAGR为2.8%。

2015年营业收入跳水，主要是因为公司在当年11月6日将旗下军用直升机生产部门西柯斯基（Sikorsky）卖给了军火巨头洛克希德马丁（NYSE：LMT），该笔交易作价90亿美元。

分开来看，近年来商业业务和航空航天业务贡献的营业收入比重基本持平。2018年，公司的商业业务销售额占总销售额的47%，航空航天业务占总销售额的53%，其中39%来自商业航空销售，14%来自军用航空销售。

（注：公司于2015年出售的军用直升机业务部门-西柯斯基未计入统计）

通过对比各部门营业收入和收入增速，我们看到普惠以及联合技术航空航天系统的收入增速明显提升。2018年，普惠的营收同比增长20%，宇航系统的营收同比增长13%。

分析完营业收入，我们再来细看四大业务部门分别都是做什么的。

1、奥的斯

奥的斯是世界上最大的电梯和自动扶梯制造、安装和服务公司。主要业务是设计、制造、销售和安装各种客货电梯、自动扶梯和移动走道。

除了制造新设备之外，奥的斯还为电梯和自动扶梯提供升级换代，并为其产品和其他制造商提供维护和维修服务。奥的斯的客户覆盖了全球商业、住宅和基础设施等房地产行业。

根据Statista提供的数据，2017年在电梯和自动扶梯领域，按照销售额来排名，奥的斯以123.4亿美元排名第一，紧随其后的是三菱机电、通力电梯、迅达集团以及蒂森克虏伯。

（来源：Statista）

在2017年和2018年，奥的斯国际业务贡献的销售额均占奥的斯净销售额的73%。截止2018年12月31日，奥的斯的未交付订单量是164亿美元，与2017年底基本持平。

结合2018年该业务板块收入为129亿美元，我们可以求得上年底未交付订单量占2018年板块收入的125%，说明在手订单量较充足，一年内完不成。

公司预计2018年末订单量中的88亿美元预计将于2019年交付。

公司在2018年采用新的收入确认准则（ASC606），在这个准则之下使用Remaining Performance Obligation（RPO）来代替过去的未交付订单量（backlog），这一项变化并未给金额带来太大的影响。

2、开利

开利是创新的暖通空调、冷冻、安防和楼宇自动化技术的全球领先供应商。该公司的产品组合包括行业领先的品牌，如开利、集宝、凯德、爱德华、LenelS2和奥莱斯。

此外，开利还提供了广泛的相关建筑服务，包括审计、设计、安装、系统集成、维修、维护和监控服务等。

开利的国际业务销售额分别占2017年和2018年总销售额的55%和54%，截止2018年12月31日，开利的未交付订单量为53亿美元，上年同期为44亿美元。

公司预计2019年期间将交付53亿美元订单中的78%，即37亿美元。

结合2018年该业务板块收入为189亿美元，我们可以求得上年底未交付订单量占2018年板块收入的28%，说明该部门商业模式与奥的斯差异较大，订单交付周期较短。

3、普惠

普惠是全球领先的航空发动机供应商之一，主要为商用、军用、公务喷气机和通用航空市场的客户提供服务。

2018年，普惠赢得了来自美国国防部的135台F135发动机合同。普惠F135发动机为F-35“闪电Ⅱ”战斗机的全部三款衍生机型提供动力，该战斗机是世界上最先进的军用飞机之一。

普惠公司的国际业务收入在2017和2018年分别占部门营收的63%和61%。截止2018年12月31日，普惠的未交付订单量是711亿美元，包括100亿美元的美国政府合同。而2017年底，普惠的未交付订单量为643亿美元，其中包括60亿美元的美国政府合同。

结合2018年该业务板块收入为194亿美元，我们可以求得上年底未交付订单量占2018年板块收入的366.5%，订单交付速度非常低，但也非常符合该部门的业务特点：交付周期长，单笔订单金额大。

4、柯林斯宇航系统

在2018年11月26日，公司完成了对罗克韦尔柯林斯（Rockwell Collins）的收购，随后公司将其与原先的UTC宇航系统合并为新的业务部门，即柯林斯宇航系统，收购完成日之后的经营状况被计入公司合并报表当中。

根据收购协议，公司以现金加股票的方式支付230亿美元，另外还将承担Rockwell Collins 78亿美元的净负债，总计308亿美元。当时Rockwell Collins的市值为213亿美元，该笔交易溢价8%。

（来源：联合技术公司公告，2017年9月5日）

Rockwell Collins的主营业务是给世界各地的飞机制造商提供航空电子设备、通讯控制、机舱内部设置以及解决数据连接问题。在被收购之前，营收表现亮眼。2018年营业收入86.7亿美元，同比增长27.1%。

这次的收购可谓是强强联合，双方都是航空航天领域零部件生产商的巨头，波音公司曾一度反对这项交易。

合并之后的部门主要为公司设计、制造和维修系统和组件，并为商用、军用和空间平台提供集成解决方案。

柯林斯宇航系统最大的客户是波音（Boeing）和空客（Airbus），这两大客户合计贡献的营业额分别占2017年和2018年部门销售额的33%和31%。

另一大客户，美国政府贡献的销售额占2017年和2018年部门销售额的17%和19%。

柯林斯宇航系统的国际业务体量占2017年和2018年部门总销售额的56%。

截止2018年12月31日，柯林斯宇航系统的未交付订单量是266亿美元，其中包括与美国政府的60亿美元合同以及Rockwell Collins带来的107亿美元订单。而上年同期，部门未完成订单量为139亿美元，其中包括与美国政府的30亿美元合同。

公司预计，2019年期间将实现266亿美元中的123亿美元的订单的交付。

二、三个独立公司

等等，四大部门三个独立公司，咋回事儿？

贴心的风云君这就送上架构图，分拆计划下面就是三个独立公司的名字，而斜体字的则是四个业务部门。

（来源：市值风云）

其实这个分拆计划简单来说，就是首先通过收购Rockwell Collins来增强自身的主营业务，即航空航天发动机和零部件的生产和制造；其次，则是将非主营业务的奥的斯和开利拆分出去以求获得更好的增长。

公司也表示，三家独立公司拥有截然不同的商业特点和资本结构，通过制定个性化的战略和管理措施来取得长足的发展和进步。

（来源：UTC slides）

在最新的标普500成分公司当中，按照市值排名联合技术公司排名第47位。根据公司披露的分拆公告显示，三个独立公司在2017年的销售额在标普500中能分别排到71位、138位和204位。

根据Bloomberg提供的数据，目前联合技术公司的市盈率为17.98。而三菱机电、通力电梯、迅达集团的市盈率则分别为14.9、29.7和24.1。

通力电梯和迅达集团都是专注于电梯生产的公司，主营业务集中度高，虽然业务体量不及联合技术下面的奥的斯，但是市场都给出了远高于17.98倍的估值报价。

联合技术公司的股东和高管当然表示一万个不服，奥的斯明明占有电梯市场最高的份额，但是估值水平只能往后排，这市场也瞎了眼了。所以，高管们也希望将奥的斯分拆出去获得更高的市场估值。

而三菱机电则跟联合技术公司的业务结构相类似，业务面广，所以估值也并不高，只有14.9。 

这么看来，各部门表现确实牛逼，单独拎出来都是一个打十个的狠角色，分拆没毛病。

（来源：UTC slides）

如果分拆计划能顺利完成，那么与现在的组织架构相比，公司将变成规模较小业务更为集中的三个独立个体。比如说，分拆完成后UTC的业务就会着重关注在三大客户身上，即波音、空客和美国政府。

另一方面，公司的预收款项自2015年触底之后连年回升，说明行业景气度高，而2015年的大幅回落也是因为公司将西柯斯基剥离出去导致的。

2018年，公司预收款项达52.7亿美元，同比增长15.8%，过去几年也一直维持稳步上升的态势，这说明公司市场地位稳固、谈判能力强大、客户需求充足。

但并不是所有人都对巨无霸的分拆计划表示赞同，标普国际将联合技术公司的长期发债评级从A-下调一级至BBB+，这意味着公司未来将为债务融资支付更高的融资成本。

规模缩小评级下调几乎是必然，但这种影响并不大，毕竟都在投资级，BBB+也是很多公司梦寐以求的评级。

（来源：S&P Global）

当然，这次的评级下调除了公司宣布的分拆计划之外，也与收购Rockwell Collins相关。为了此次收购计划，公司发行了总计110亿美元的债券，而且还接手了Rockwell Collins的78亿债务。

三、财务分析

1、利润率

毛利率和营业利润率均有所下滑，而净利率则基本平稳。2018年，毛利率为24.8%，上年同期为26.1%。营业利润率为12.9%，上年同期为14.5%。净利率为7.9%，上年同期为7.6%，基本持平。

2018年毛利率下降1.3%，主要原因是普惠的毛利率下降3%，一方面原因是年度客户合同事项的不利影响，另一方面是负利润的发动机交付量在增加。

柯林斯航空航天系统的毛利润下降了0.4%，因为原始设备制造商和高额保修费用带来的负面影响盖过了售后市场销量和低成本带来的好处。

奥的斯毛利率下降1.4%，主要由中国市场的定价下降导致。

2、现金循环周期

公司现金循环周期有所下降，2018年为97天，2017年为112天。现金循环周期的改善主要得益于存货周转天数的下降和应付账款天数的增长。

2018年，存货周转天数为99天，较上年同期减少10天。应付账款天数为75天，较上年同期增加4天。

3、利息覆盖倍数

因为公司属于制造业，折旧摊销影响较大，所以这里我们用息税摊销及折旧利润（EBITDA）除以利息支出表示利息覆盖倍数。公司的这一指标基本都在10以上，表现良好，不存在短期偿付压力。

2018年利息覆盖倍数从11.9下滑到10.6主要因为利息支出从9.1亿美元增长到10.4亿美元，背后则是前面提到的2018年底的Rockwell Collins收购计划导致债务攀升。

4、股东回报

在过去的13年里，公司产生的自由现金流总计为626亿美元，通过现金股利和股票回购的方式做出的股东回报总计为513亿美元，还是相当漂亮的成绩。

2015年，公司斥巨资100亿美元回购股票，主要因为当年公司以90亿美元的价格将旗下军用直升机生产部门西柯斯基（Sikorsky）卖与军火巨头洛克希德马丁（NYSE：LMT），然后将其中的60亿美元用来回购。

（来源：联合技术2015年年报）