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1. 基金经理发展及变迁历史 1.1. 基金经理从业年限分布：少壮派始终占多数派 我国公募基金行业发展至今已有20年历史，公募基金经理更迭了一代又一代，基金经理人数、结构变化及基金产品数量的发展趋势经历了明显的变化。截至2018年12月，权益类公募基金经理（除去被动指数类）共1243人，绝对人数在2015年大牛市之后增长速度加快，从2014年12月533人到2018年12月期间净增710人，增长1倍有余。从业年限分布方面，2018年12月基金经理从业时间不足3年的比例占总人数55.6%，6年及以下的比例达83.2%，而从业时间长达10年以上的老将仅有3.7%。虽然少壮派仍然占据了一半以上的比例，但是相较于历史长期水平，基金经理平均从业年限已经有了明显的上升。由于我国公募基金行业发展时间较短，在2006年以前，三年及以下的“少状派”比例持续达到90%以上。到2012年，6年及以上的老资历公募基金经理比例已经达到20%以上，但是2015年的“奔私潮”促使大批老将离开，同时新增基金经理人数增多，6年以上经验的基金经理下降到15%左右。2016年以后，市场稳定，公募基金改善激励机制，随着基金经理离职率和新增率均减少，老资历的基金经理缓慢增多。 1.2. 基金经理新增与离职：早期人员拓展迅速，牛市新增、离职增多 从2004年以来权益型（除去被动指数）基金历年新增的基金经理（开启公募基金经理生涯）与离职基金经理（不再管理公募产品）比率呈现出以下几个比较明显的特征： 1、从2004至2018年连续15年，新增基金经理始终高于离职基金经理。产品数量增多伴随着人员增多，不断新鲜血液的注入，促进了公募基金行业不断发展更迭； 2、在2008年股灾以前，新增基金经理始终保持在60%以上的高位，这是公募行业初期的高速发展的体现之一。2008年股灾让公募行业遭受了严重的打击，新增基金经理比率大幅下降，从此除2015年大牛市外，新增基金经理比率均保持在40%以下，且2017年及以后稳定在25%左右。虽然基金经理绝对数量仍在增加，但是后期由于人口数量基数较大，新增率放缓； 3、基金经理离职率虽然远比新增率低，但是在多数年份也在20%以上的绝对较高位置。无论是另寻发展还是由于其他原因离开，都体现了公募行业较高的流动性和旺盛的行业代谢。在离开的基金经理中，有相当一部分基金经理奔向私募。其中在2007年和2015年的牛市期间，火爆的行情开启了老公募基金经理“奔私潮”，2007和2015年离职率分别达到29.5%和32%； 4、2016年以来，基金经理离职率均在15%以下，相较于历史保持低位。一方面是由于市场环境，另一方面也由于近几年公募基金行业推行更加有效的激励机制，促使更多优秀的基金经理继续留在公募； 2. 基金经理从业年限与基金经理业绩关系研究 公募市场中不乏从业之初做出亮眼业绩的年轻基金经理，但是A股市场的一轮牛熊周期通常在4-5年及以上。在管理主动偏股产品的过程中，对于从业时间较短的年轻基金经理，可能面临历史投资经验不足，经历行情阶段不够丰富，面对牛熊转换时无法通过经验获取投资指导；对于从业时间较久的基金经理，虽然穿越多轮市场牛熊，也有可能存在没有及时更新新的投资范式、适应新市场环境等问题。对于投资者来说，选择“老资历”和“少壮派”也可能会对投资的结果产生一定的影响。 我们通过统计和分析以期对基金经理的筛选和投资给予一定的分析和指导、参考意义，但是由于A股年限较短，样本数量较为有限，在实际的投资中需与市场行情变化、基金经理本身特征等紧密结合。 2.1. 基金经理从业年限与业绩关系：初露锋芒，老当益壮 一个明星基金经理可能需要多年养成，也可能在短短几年内就成熟。因此，基金经理在同类产品中的排名可能受到基金经理从业年限增长的影响。将从业年限相同基金经理放在一起比较各自当期的排名位置，就可以观察出基金经理从业年限与业绩变化的波动情况。 灵活配置类、偏股混合类和普通股票型三类产品由于权益仓位限制不同，收益与目标风险差异较大，管理难度也有一定的区别。但是从三类产品的统计结果看，基金经理的经验年限与业绩波动趋势有相似之处，也有略微的不同。从共同点看，三类产品的基金经理群体均出现初露锋芒—中期瓶颈—老当益壮的过程： 初露锋芒：3年经验之内的基金经理不仅没有体现出不稳定的业绩，而且体现出不输于市场平均水平的特点，在基金经理第1年的从业生涯中，三种管理产品平均业绩达到前20%的人数占比均超过20%。其中，普通偏股型基金第1年从业基金经理业绩在前20%的人数达26.5%。由于股票型基金由于仓位变动幅度较小，管理难度较低，新人更容易做出更出色的业绩。而灵活配置型基金中新人业绩在top20%比例略低，60%以后的比例略高，灵活配置类产品的管理难度对新人更大。 中期瓶颈：随着基金经理进入职业发展中期，在没有足够资深之前，基金经理增加的经历从统计结果看并不能带来业绩的明显增长。在从业第7-8年左右的时候，三种产品的基金经理均出现了top20%人数比例下降，或者80%以后人数比例增多的情况。一部分基金经理随着年限的增长，在经验边际增长有限的同时，可能无法及时适应新的市场环境变化、新的投资理念，或者随着个人体力精力的下降，出现了一定的业绩下滑。这意味着公募基金经理并非从业年限越久越就能带来越好的业绩，基金经理必须及时调整自身，不断学习，与时俱进，保持良好状态，才能在激烈竞争的公募行业中立于不败之地。 老当益壮：在经历了职业中期低迷的洗牌后，留下的基金经理既有长期积累的经验，也通常得以在激烈的竞争中保持了一定的自我进化能力，业绩普遍相较于青葱时期的少壮派有较为明显的提升。灵活配置型、偏股混合型中从业第11年的基金经理排名在top20%的比例分别为27.8%和26.2%。由于普通股票型基金从业10年及以上的基金经理不到10人，因此未纳入统计，但是也可以较明显的看出来从业第9年的基金经理业绩top20%比例明显上升。 从挑选业绩最佳基金经理的角度来说，从业经验超过10年的基金经理是相对比较安全的选择，尤其是管理灵活配置类管理难度比较大的产品。普通股票型产品本身数量较少，管理股票型基金且拥有10年以上经验的基金经理非常稀有。在图6的统计中，高达30%的普通股票型基金经理在第9年的投资生涯进入到同期当年同类产品业绩的前20%，比例大幅提升。由于A股市场年限较短，样本数量有限，样本内达到投资年限9年的股票型基金经理仅10人。其中多数人在第9年遇到2018年的熊市行情，所面临市场环境较为相似。在2018年的行情中，注重回撤及风险的控制有助于基金经理做出相对更好的业绩。 此外，股票型基金权益仓位的投资范围变动较小，管理难度较低，有明显相对高比例的基金经理在第1年的管理时业绩进入top20%。因此，对于普通股票类基金，轻资历的基金经理也不失为一种好的选择。 2.2. 不同时期老资历vs.少壮派业绩表现：老资历行情适应力强 少壮派相较于老资历来说，经历的市场行情阶段较少，与老资历在不同行情环境下的表现可能有一定的差异。在不同的市场行情下，观察各个从业年限阶段基金经理的业绩排名分布（偏股混合、普通股票与灵活配置分别与自身同类产品比较）可以体现出少壮派和老资历在不同行情下的业绩特征。根据wind全A走势形态，可以将市场行情从2014年以来分为大牛市、熊市（2015）、平稳震荡、结构牛、熊市（2018）、快牛6段不同的市场状态。在各个市场状态期间（末期），样本基金经理整体少壮派仍然占多数： 图7中的6张小图揭示了不同市场行情中各档从业年限基金经理在三个业绩排名段（top30%、30%—60%、60%及以后）的分布占比： 从top30%的群体看，从业10年以上的老资历表现亮眼，几乎在各个行情阶段都有比其他从业年限基金经理更高的进入业绩前30%的比例。这充分体现了老资历基金经理非常强的市场环境适应性和自我进化的能力。在2017、2018年，老资历的top30%的相对优势缩小，可能是由于2017年以来市场风格向蓝筹转变，造成了一部分老将前期经验优势下降。从业3年及以下的新人基金经理在2014年以来的多个上涨市场中（2015年大牛市、2016-2017震荡市和2017年结构牛市）均有相对较高的top30%比例，说明新人在多个上涨行情中表现更加出色。而在2015年下半年快速下跌的极端熊市中和2019年以来的急短牛市中，新人的top30%比例有较明显的下降。经验较浅的基金经理可能更难以适应短时间内极端变化的行情。而处于3-6年和6-10年段的基金经理表现不稳定，无明显规律，尤其是6-10年基金经理变动较大。这也与先前所说的基金经理自身经验更新迭代的周期相吻合，7年经验左右的基金经理面临更多进化自身经验、适应市场的问题。 从业绩30%-60%的群体看，各个从业年限群体的基金经理占比差异不明显。经验在3-6年的基金经理和从业10年以上的老资历派在多个行情中出现了相对略高的占比，一部分从业年限较久的基金经理可能更加倾向于保持“中庸”的状态。 从业绩60%以后的群体看，10年以上的老资历基金经理几乎在各个行情阶段均占比最低，经验十足的老人业绩靠后的可能性较低，业绩更加稳健。而新人虽然也有相当的比例可以挺进top30%，，但是在2015年熊市、2017年慢牛和2019年急短牛市中也出现了业绩位于60%以后比例较高的现象，尤其是在2015年的熊市中表现最为不理想。从业经验6-10年的基金经理在一半以上数量的行情阶段出现高比例的业绩60%之后，一部分基金经理在职业发展中期面临瓶颈上的突破。 2.3. 小结 从统计结果看，少壮派与老资历基金经理各有千秋：从业年限较短的新人基金经理有相当一部分可做出亮眼的业绩，尤其是管理难度较低的产品更容易发挥新人基金经理优势；10年经验以上的老资历派业绩更加稳健突出，且表现出多种市场行情的良好适应性，可谓老当益壮。从业年限处于中期的基金经理可能由于投资体系适应性、个人精力等问题，在统计结果上有较高的概率遇到业绩上的瓶颈，但是在实际投资中，群体的数据不可盲目套用在个体身上。在选择基金经理时，不仅需要关注基金经理在不同从业年限期间可能遇到的相应问题，还需要回归到基金经理个人本身的投资能力、投资风格、投资理念等等因素综合考量。基金经理的投资风格与创造超额收益的来源，既受到基金经理本身投资特征的影响，也受到市场环境变迁的影响。 3. 公募基金投资风格及超额收益来源变迁 从历史不同阶段看，主动偏股型公募基金的业绩与市场行情密切相关。随着公募行业的发展、我国市场经济环境的变化和股票市场风格的变化，基金经理的投资风格也历经几轮变迁。同时，基金经理获取超额收益的来源也随着市场行情此起彼伏。 3.1. 公募基金投资风格变迁 通过各个时期主动偏股公募基金不同风格的数量占比情况，可以看出主动偏股公募在大小盘、价值成长风格方面不同时期切换明显。这也与经济环境的发展密切相关。 从大小盘维度，在2013年之前小盘风格基金为极少数。早期传统行业如石油化工、煤炭、钢铁等发展迅速，股票表现亮眼，公募基金的主配集中在大盘风格。而在2012年国家倡导“大众创业、万众创新” 后，小盘股开始发力，市场“以小为美”，小盘风格的公募基金比例迅速增加，直到2017年后市场回归价值蓝筹风格，小盘基金比例明显下降。从价值（低市净率）成长（高市净率）维度看，成长历史以来长期占据主导，公募行业整体配置估值长期相对偏高。直到2017年后市场价值、蓝筹风格表现突出后，以寻找低估值为主的价值风格类基金占比逐渐增高。
3.2. 历年Top30%公募基金超额收益来源变迁 从历年业绩top30%的主动偏股公募的行业配置得分、选股超额收益得分和仓位变动的情况中，可以看出公募基金的超额收益来源并非一成不变。市场环境不断变化，不同的行情下基金经理需要进化自身的投资体系，适应新的市场环境。 从行业配置的角度看，2017年是行业配置最重要的年份，业绩前30%的基金行业配置得分相比其他时期明显升高。在2017年行业收益分化明显的时期，行业配置的重要性显著增加。而在2014、2016年，各个行业表现分化较小，基金经理较难通过行业配置获取超额收益。 从选股的角度看，2017年也是选股可获得超额收益最高的一年，优势细分子行业、行业龙头优质股的表现远胜于质地一般的个股。市场结构差异明显，这也使得2017年成为指数表现平平，但是主动偏股型基金有机会大放异彩的时期。而在其余很多时期，top30%的基金在选股方面并没有2017年如此突出。虽然多数时期无法提供像2017年如此之多创造超额收益的机会，但是超额收益永远是主动型基金所追逐的目标。例如2016年虽然市场结构化差异没有2017年如此明显，但是可以看出top30%基金在2016年整体的选股表现相对稳定，仍可以通过选股获取一定的超额收益。 从仓位的变化上看，历年top30%基金的仓位基本顺应了每个时期的市场涨跌情况，多数时期仓位与市场同涨同跌。在2016年的平稳震荡时期，市场涨跌幅的影响力缩减，仓位的重要性下降，权益仓位整体较低。
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