股往金来1973: 坚持在投资中的两面性 

不论是2017年出现的白马蓝筹行情，还是2019年市场分化的现象，都在向广大投资者透露着市场偏好似乎正在悄悄转变，价值投资似乎慢慢形成主流，也得以在更广泛的人群里传播开来。

我的投资理念里，价值投资可以简单的分成两类：一类是长期持有优质白马，诸如平安、招商、茅台，其特征是拥有稳定的利润增长和优秀的ROE等，投资此类标的在择时要求上稍显宽松，原因也正是由于白马股利润的稳定增长最终可以减少估值波动带来的影响；另一类则为困境反转标的，在择时、选股方面要求更高，不仅需要投资人有更敏锐的眼光、对行业更深刻的理解，甚至要在领会市场脉搏上需更胜一筹。因为在投资此类股时，要经历三重判断及考验，一是判断其价格目前低于企业价值，二是做好价格线长期在低于价值线下波动徘徊，三是跟踪企业以防其甚至整个行业出现一蹶不振的情况而造成更大的亏损。

从以上的描述中，其实能够轻松判断哪一类投资更加容易一些，更加适合广泛的投资者，也就是所谓的“拥抱白马”。

但是随着对白马的拥簇增加，也出现了很多反面的声音，例如市值过大边际增长乏力、行将触及行业天花板、缺乏更多想象力等。一个个问号也使得部分投资者在获得小利后离场、或者市场恐慌之际止损出局，种种力量也造成了白马股在短期内也可能产生大幅波动的现象。

而促使我对价值投资、长持“白马”做更深入思考的，则是康美药业、康得新等一类前期被谓之“白马股”的轰然倒塌的情况。在喧嚣的市场中，坚定的持有“白马”、不惧波动、不听声音的投资理念，最终真的能够得到应用的回报吗？

白马们在顺畅的通道中一直上行，有的投资者也秉持“简单长持”的“傻瓜投资”理念，坚信数十年的持有，最终会因企业价值的增长而获得股权式收益，但是一旦“白马”被证伪，其付出的代价又将是一笔心痛的损失。

我们常常说的长期持有，坚持持有，一般来说，普遍认为的是坚持股权思维，坚持看好优质标的，并采取“我自不动安如山”的简单操作来践行。

在这样的坚持下，看起来似乎十分完美，完全可以省去大量精力，就好像把自己的钱投给了公司，然后再也不去关心，只需要管理层好好帮我们赚钱即可。真正的实现了“人在家中坐，钱从天上来”。

巴菲特的投资思维，应该也大同小异。但是采取这样的策略，真的就万无一失了吗？

我们先拿巴菲特家喻户晓的投资成功的正面例子，来看看坚持一旦成为曙光，是多么的充满魅力：

1988年巴菲特开始买入可口可乐，共计投资约10亿美元。十年之后这笔投资升值到133亿美元，十年收益13倍，年化收益29%。而同时期可口可乐的利润增长率只有年均14.7%。老巴取得29%的年复利收益，另外一半的贡献来自于估值的提高（1988年PE15倍到1998年PE48倍），标准的戴维斯双击。而这个收益显然过于强大，以至于即使未来可口可乐估值下降，只要其继续保持稳定的利润增长，依然可以享受稳定的较高的年化收益率。事实上，巴菲特也是这么做的。

这种长持得到的高回报，也吸引更多投资者“拥抱白马”，试图用最简单的方式获得稳定的资产增值。

但是巴菲特的价值投资，坚持持有，依然不乏失败的案例：1989年伯克希尔公司投资购买了 USAir Group, Inc.的价格总额为3.58亿美元的优先股。在1990年的信中，巴菲特意识到，伯克希尔持有的USAir优先股的价值已经大幅低于当初的购买价。他总结道，（1） USAir 在1989年收购了Piedmont Airlines，而目前，USAir正在遭受公司整合运营上的困难。（2） 业内的一些航空公司采用自杀式的定价策略，使得整个行业陷入危机。但当时巴菲特作出了事后证实失败的预测，即只要航空业不会在未来几年中完蛋，伯克希尔对USAir的投资应该就会不错。但就在巴菲特写完1990年的信之后的十几个月中，美国航空业出现了大规模的破产潮。在行业的萧条中，USAir无法独善其身。在1990年到1994年中，USAir一共损失了24亿美元，这一损失刚好把其该公司普通股的账面净值全部抵消。对行业情况的错误预估，也让坚持持有成为了在错误航道上越走越远交不了货的船只。

坚持成为了万丈深渊。

是曙光还是深渊，什么样的坚持才是正确有效的？

或许我们应该坚守的，不是标的，而是正确的准则。接下来我们来谈谈，有意义的坚持，到底应该是什么样的，何谓正确的准则？

先抛出一个观点：坚持从来不是无准备的“守城”，而应该是充分准备后的“冲锋陷阵”。

须知，在坚持之前，我们需要在选股上花费精力和心血。持有优质的白马股，就不用关注其行业情况，不用关注企业战略，不用关注外部和内部的变化了吗？

要获得稳定的长期回报，真的不像想象中的容易。在选择白马之前，我们依然需要充分准备，依然需要建立一套动态的投资系统，也就是上述的“正确的准则”。

对行业有所了解，提取关键的发展要素，拿白酒来说，量与价可能价格更为重要，那么就要着重关注行业的提价情况，思考提价的瓶颈；对企业战略有所掌握，茅台销售公司的设立对经销商产生的影响，如何传导到盈利情况；对各种变化有所关注，关键是抓住核心影响变量，懂得忽略那些无关紧要的“情绪因素”，从而自上而下搭建好一套投资系统。

搭建好后，在正确的准则之上，我们坚持。

但我觉得，坚持的是正确的准则，而非个股。

这套准则就好像一棵大树的枝条，不会永远静止，却时刻都在发生变化。我们不能刻舟求剑，而应该顺着枝条生长的方向，让枝条带领我们，看到更正确的风景。

关键的是，准则会发生变化，我们需要调整准则。

那么，如何更好的调整坚持的准则？

如上述所说，准则的建立，是由核心要素组成，因此我们要关注的就是这些核心要素的变化情况，当某些要素产生大的变化，就需要对准则作出调整，重新判断企业的价值。例如白酒提价潮变得“疯狂”之时，这时候或许就应该转变投资策略。此外，如果在投资过程中，在思考中发现了前期被忽略的核心要素，也应该及时归入系统，重新调整。

如果风平浪静，那就安心持有。

心有准则，能够应对白马也会遇到的波澜。

做个总结：坚持不是巍然不动，坚持是对准则的信仰，应该随标的的变化而变化。

当系统主逻辑发生大的变化，将导致价值重构时，你还会死守手中的“白马”吗？