银保监23号文后，信托能否攻克地产股权投资难点？｜智信研究

作者丨智信资产管理研究院 刘尚荣 刘兰香

来源丨资管云

5月17日晚间，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知银保监发[2019]23号文》（简称“23号文”），房地产依然是重点“被照顾”的行业，在“宏观调控政策执行”方面的表述也让银行和信托的从业人员心头一紧：

银行机构

表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。

信托

向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资 股东借款、股权投资 债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。

此外，相关政策甚至覆盖到了金融资产管理公司和金融租赁公司，在“宏观调控政策执行”的工作要点上，前者是“未执行关于房地产业务的各项政策和监管要求”，后者是“违规开展房地产业务”。

对信托公司而言，在前融阶段目前只剩股权类房地产信托模式是完全合规的。在近年地产融资政策逐步收紧的大环境下，信托公司也在积极探索地产股权投资。但市场上很多项目实际是明股实债的地产项目，真正的地产股权投资项目较少，无论是从项目体量上还是公司支持力度上与传统债权项目还有较大差距。

信托公司地产股权投资的现状

对于地产股权投资，在合作对象方面，信托公司目前多数还是喜欢从市场排名靠前的开发商中挑选：抗风险能力强、信用强，但一般来说此类开发商也不缺钱，可能因为其他考虑如出表、降杠杆等需求才与信托公司开展股权合作，属于机会型业务。此外，从前期先有过债权合作的客户中挑选股权合作的对象也是可行的模式，因为双方已经有信任基础，会更容易推进合作。

在具体项目方面，信托公司要着重测算项目的投资价值，比如开发商对项目IRR的要求是多少，对金融机构是否有足够的安全垫。从项目性质来说，信托公司一般倾向于住宅项目，因为投资者对住宅项目的接受度还相对高一些，而存量物业改造、商业地产等产品期限都比较长，投资者也看不太懂，销售比较困难。

在部门设置方面，由于地产股权投资区别于传统债权投资的一个环节就是重投后管理，需要设置专门的部门来负责投后。投后管理不直接产生效益，人力投入又比较大，然而一个项目后期管理如果做得较好也有可能就会多出几个点的收益。所以不乏信托公司专门从地产商引进人才来搭建投后团队部门，整体来说主要是由负责投后管理的部门牵头联合风控部和运营部一起来做投后。

对于一些已经在实践地产股权合作的信托公司来说，当前仍然面临诸多挑战：

首先是信托公司的资金性质的制约。信托的“刚兑”光环打破不易，如果没有强大的营销能力，真股权产品很难找到相对应的市场需求。真股权需要的长线资金和“股性”的资金也较难以募集，资管新规下机构客户基本不可能投此类产品，目前只有高净值客户比较匹配，而这方面储备较弱的公司则很难开展此项业务。

其次是开发商的实际需求与监管合规的冲突。在实践过程中，很多开发商拿地时希望与信托公司的资金配比超过了银监局的1:1杠杆比例要求，所以如果满足了开发商杠杆比例的要求，则项目合规性无法保证，反之如果项目合规，则满足不了开发商的需求。

最后是股权和债权投资的收益差距目前并不大。既然做地产股权投资，当然希望股的收益高于债的收益。在信托公司的内部定价体系来说，做债与做股的差别没有十分明显，并且股权投资相较于债，有更高的管理要求。在这种情况下，很多信托公司认为没有必要去承认股权承担风险、而只享受与债权类似的收益。

开发商与金融机构股权合作难点

在整体融资环境不佳的状况下，开发商现在对股权合作的需求还是比较强的，尤其是中小开发商，信托和地产基金能够参与的机会很多。一些开发商愿意拿出来一些项目开放股权给金融机构，除了融资紧、出表和降杠杆等原因，也因为跟开发商相比，金融机构对项目的实质管控较少，开发商自身主导性更强一些。

开发商与金融机构进行股权合作的首要核心问题就是股权比例的确定。信托公司在什么时段介入并获取多少股权，实践过程中需要综合考虑，因为除了前期的拿地成本，还有后期投入，此外信托公司主要负责提供资金以及后期资金监管，而开发商负责整个地产项目各方面的具体工作，会付出更多精力，综合来看，如果仅仅按拿地阶段的投入来定股权比例，开发商可能并不情愿，认为需要按总投入来测算股权比例。

另外，信托公司一般会对股权合作的主体和项目划线，比如多少强以外的主体不能合作，哪些区位的项目不能投等等。而站在开发商角度，往往认为正是由于信托公司还没有能够深入到地产投资，还是传统做债的思路，就没有发挥股权投资的能力。要做真股权不能对区域有太多限制，最终还是要看项目本身是否靠谱。

最后，开发商难以与金融机构展开合作的一个重要原因是，开发商往往对资金时效性要求很高，需要机构能高效响应，同时，具体到每一单股权合作双方都需要碰得很细，这就需要双方有很强的互信，比如收益测算方面，如果金融机构信任开发商，就可以基本信任他们做的收益测算。