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用「现金流量折现法」算合理价,美股达人报酬率平均112%!

2019-06-02  尋夢閣



本篇来看如何计算股票的价值。股价高低并非是公司能够控制的,所以不能列入选股条件,然而想要在投资股票上获得好报酬,「低股价」是不可或缺的因素,那么该如何判断股价是否合理呢?

华伦.巴菲特(Warren Buffett)是用「10x」(指10倍)的税前盈余来计算合理股价,买入高于这个估值的股票就会影响报酬率,但这种方式对一般投资人来说不太适用,原因有2个:1.巴菲特是用公司买股票,税务比较复杂,一般投资人不能用税前盈余去评估;2.当巴菲特购并一家公司后,就会希望能够长期持有,通常不会有「出场计画」(exit plan),但一般投资人很难如巴菲特那样有耐心,都应该有买进和卖出的计画。

因此,我要来教大家一般人也能使用的方式:利用「现金流量折现法」(Discounted Cash Flow,简称DCF)来计算股票合理价。

人们常会被「被动收入」、「现金流」这类名词所迷惑,但其实不管你投资的是债券、股票、ETF或房地产,所有的投资报酬都应以「整体报酬」为考量,而非该资产分配报酬的方式。而DCF就是拿来衡量不同资产、不同现金流分配的方法。

理论无分好坏,看似互斥却又同时存在并行

在进入主题(如何利用DCF)之前,我们先来看一下,投资领域中2个不同流派的理论:

理论1》磐石理论(Firm-foundation Theory)

磐石理论的倡导者认为,不论是股票或房地产,每一种投资工具都有一个确定的标准「内在价值」(intrinsic value),可以经由仔细分析目前和未来的展望而算出。当市价跌破或涨过「内在价值」时,买进或卖出的时机就到了,因为该理论认为,价格波动终究会被矫正。

理论2》空中楼阁理论(Castle-in-the-air Theory)

空中楼阁理论是凯因斯(John Maynard Keynes)于1936年提出的,认为资产(股票)的价值取决于别人愿意付出的价格。这种理论的倡导者表示,投资者之所以要以一定的价格购买某档股票,是因为他相信有人将以更高的价格向他购买该股票。

因此,股价的高低并不重要,重要的是要有更大的「笨蛋」愿意以更高的价格向你购买;而精明的投资者无须去计算股票的「内在价值」,他所要做的只是抢在最大「笨蛋」出现之前成交,即股价达到最高点之前买进,而在股价达到最高点之后将其卖出。

我认为这2个理论本身并无好坏之分,因为都是从市场经验中归纳出来的,看似互斥却又同时存在,过去曾发生,现在正在进行,未来也会继续。这是很普遍的现象,因为股市中可以看到许多股票以高估(价格高于价值)、低估(价格低于价值)或合理(价格等于价值,也就是巴菲特认为的「内在价值」)等不同的价格存在。

只锁定成长型、稳定型公司,衰退型公司价格诱人也绝不碰

以下我们以磐石理论和空中楼阁理论为基础,利用DCF来解析股票的价格区间,以及折价收益、时间收益、溢价收益和成长收益等4种收益。

先来看如何用DCF解析股票的价格区间。一般而言,公司大致可分为3种型态:成长型公司、稳定型公司和衰退型公司。这3种型态的公司,都可以利用DCF算出其合理价格,但有可能会出现股价低估或者是高估的情形(详见图1)。

通常我们只谈论成长型公司和稳定型公司,因为我们对衰退型公司避之唯恐不及,就算有时候衰退型公司的股票价格很吸引人,也没有必要火中取栗。

此外,我们还要了解一下什么是「折现率」(discount rate)。折现率是根据资金具有「时间价值」这一特性,按复利计息原理,把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。

举例来说,如果你向某人借钱,承诺1年后还他100元,隐含年利息3%,对方就只会借你97.087元(=100元/(1+3%)),这就是「折现」的概念,3%就是折现率。若你承诺2年后还100元,隐含年利息3%,你就只能借到94.26元(=100元/(1+3%)2),以此类推。

接着,我们来设定便宜价、合理价和昂贵价,当作未来买进、持有、卖出的参考指标。

1.便宜价:折现率13%

这个13%是我假设的报酬率,与市场报酬相较,有4个百分点的超额报酬,这是考虑承受个别公司风险的代价。

2.合理价:折现率9%

过去50年来,标准普尔500指数(S&P 500)的年化报酬率介于9%~10%之间,美股是一个历史悠久的股市,以9%当成投入股市应该得到的合理报酬率,比美国定存利息多了6个百分点,这是投资人应要求的风险贴水(注1)。

Tips_注①

编按:贴水,投资人因为承担额外风险,所要求的额外报酬。

3.昂贵价:折现率3%

假设把钱拿去购买10年期美国政府公债,每年可以得到无风险的3%利息,如果一项投资的预期报酬率低于3%,那还有任何价值吗?没有吧!所以我把折现率3%订为昂贵价。

从字面上你就能看出,当股价处于便宜价或合理价时,就是好买点,当股价超过昂贵价时,就应卖出。

了解适合DCF的公司型态以后,我们以J公司为例来加以说明:预估J公司未来10年,每年每股税后盈余(EPS)为1元,每年股利0.6元,配息率60% ,这家公司应该如何估价?

由于投资可以得到的报酬会分布在10年间不同的时间点,因此需要一个方法将这些报酬给予不同的时间加权,而把未来的数字除以相对应的复利,就可以用来计算各种不同资产的现值。例如,以折现率3%计算,可以推算出10年后的1元,现值约为0.74627元(=1元/1.34)。

不要被这些数字唬住了,Excel可以轻易计算出这些数字,网路上也有各种报酬率或各种年限的折现表可供使用。然后,我们利用便宜价、合理价和昂贵价不同价格的折现率,算出未来10年股利的现值(详见表1)。

因为投资股票的获利来源有2种:每年股利发放、股票的买卖价差,因此我们可以先分别估计出便宜价、合理价和昂贵价每一年的股利现值(详见表2);卖出的价格,我们就以本益比(PE)来估计终值(terminal value),此处以12倍、15倍、20倍这3种不同的本益比,来看看10年后的卖出价会有什么差异。

若单看卖出价,以本益比12倍(终值12元)为例,利用表1可算出,现值的便宜价约为3.54元(=12元/3.39)、合理价约为5.06元(=12元/2.37)、昂贵价是8.96元(=12元/1.34)(详见表3)。

把股息和终值的折现加总后,我们就可以界定一档股票的价格区间。要注意的是,因为股利每年都可以领,所以股利是用10年现值的总和计算,但因为卖出只有1次,所以终值的折现值是用第10年的价格计算,从表4中,我们可以得知:

情况1》预估10年后可以12倍本益比卖出股票

如果目前股价为6.8元以下就是非常便宜,我们可以期待每年13%的报酬率;若目前股价为14.09元以上,预期每年的报酬率低于3%,这档股票不如定存。

情况2》预估10年后可以15倍本益比卖出股票

若目前股价为7.68元以下就是非常便宜,我们可以期待每年13%的报酬率;若目前股价为16.33元以上,预期每年的报酬率低于3%,这档股票不如定存。

情况3》预估10年后可以20倍本益比卖出股票

若目前股价为9.16元以下就是非常便宜,我们可以期待每年13%的报酬率;若目前股价为20.06元以上,预期每年的报酬率低于3%,这档股票不如定存。

股票的4种收益

以上是用DCF模型估计一家公司股票的价格区间,投资人可以用来评估目前的股价是否适合进场。接下来我们来看股票的4种收益。

1.折价收益

折价收益很容易理解。一家公司的EPS为1元,我们认为它合理价本益比为12倍,当市价为6.8元就「可以买进」。若在下次发放股利之前,股价依据「磐石理论」回归真正的价值(12倍本益比)来到12元,我们就可以获利约76.5%(=(12元/6.8元-1)×100 %)出场,赚取折价收益。

2.时间收益

当股价上升以后,投资人将面临一个「再投资风险」。同样以市价6.8元、合理价本益比12倍为例,我们可以分为3种情况:

情况1》股价在第1年发放股息之前升到12元,投资人继续持有

此时投资人每年还有股利0.6元,也就是报酬率5%(=0.6元/12元×100%)。 10年后,若本益比仍维持12倍,总共可获得18元(=0.6元×10年+本益比12倍×EPS 1元),整体报酬率为164.7%(=(18元/6.8元-1)×100%)。

情况2》股价在第1年发放股息之前升到12元,投资人立刻卖出

若投资人之后无法在市场上找到1年有报酬率5%的标的,就会损失第2年~第10年之间的股利。

情况3》市场上有人愿意以14.09元的价格买进

此时,投资人就算立刻卖出,也不用担心损失时间收益,因为市场上很容易找到替代且没有风险的投资标的(报酬率3%),而14.09元和12.06元之间相差的2.03元就是「溢价收益」。若当初是以市价6.8元买入,则报酬率为107.2%(=(14.09元/6.8元-1)×100%)。

这部分要注意的是,由于每年有股利0.6元,若投资人在股价14.09元时选择继续持有,虽然看似每年还有约4.3%(=0.6元/14.09元×100%)的报酬率,但由于我们预期股价会跌回本益比12倍,考虑跌价损失,每年报酬率只有3%(详见表4、注2)。

Tips_注②

14.09元为假设本益比12倍时的昂贵价,此时报酬率只有3%。

3.溢价收益

基于「空中楼阁理论」,市场上总会有人出较高价格买进股票,因为他相信未来会有人用更高价格来买他的股票,所以当有人用比14.09元更高的价格(如17元)买进你的股票,溢价收益就是2.91元(=17元-14.09元)。

4.成长收益

在股票的4种收益中,成长收益是最迷人的,因为想像空间最大。我们之前的假设是J公司的获利不成长,每年EPS都是1元,但如果J公司发展出受到市场欢迎的新商品,使得EPS从第2年开始以10%的速度成长,到了第10年,则EPS会从1元成长为2.36元,在配息率均为60%的情况下,股利会从0.6元变成1.41元(详见表5)。

將每年EPS成長10%納入考量後,在相同假設「以本益比12倍出場」的條件下,公司股價的便宜價會從原本的6.8元升至13.05元,兩者相差6.25元,價格上升約92%(=6.25元/6.8元×100%),這就是成長收益。但此時股票仍有很高的價值(依然便宜),繼續抱下去,每年的預期報酬率還有13%(詳見表6、註3)。

Tips_注③

13.05元为假设本益比12倍时的便宜价,此时报酬率有13%。

不过,因为市场对成长型公司会给予比较高的本益比,假设到了10年之后,J公司的本益比可以达到20倍,如果有人出价45元(昂贵价43.06元),就应该立即卖出,因为这档股票即使再继续持有,也不会有高于定存3%的报酬率。

若我们当初以6.8元买进J公司股票,此时报酬率约为562%(=(45元/6.8元-1)×100%),也就是得到折价、时间、溢价与成长4种收益的全部,已经把整档股票的潜在收益榨得一滴不剩。

股价有没有可能冲得比45元更高?当然有可能,根据「空中楼阁理论」,股价会持续增长,直到最后一个笨蛋,但问题在于,我们无法预测市场有多少笨蛋。

作者:朱建雄Joseph

出版社:Smart智富

出版日期:2019/05/07

作者简介_朱建雄Joseph

本名朱建雄,1971年生,毕业于英国莱斯特大学企业管理硕士(MBA),曾在外商银行担任主管,并通过CFA(特许金融分析师)Level 3考试,目前是脸书粉丝团「业主型投资人Joseph」版主。

Joseph藉由观察巴菲特亲笔撰写的「波克夏给股东信」,找出股神独特的选股逻辑。 Joseph认为,依循这套方法选出来的美股,不但价格低,且可安心长抱。从2012年到2019年3月,Joseph在美股投资部位的报酬率平均约有112%,年化报酬率约13%。

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