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本篇来看如何计算股票的价值。股价高低并非是公司能够控制的，所以不能列入选股条件，然而想要在投资股票上获得好报酬，「低股价」是不可或缺的因素，那么该如何判断股价是否合理呢？ 华伦．巴菲特（Warren Buffett）是用「10x」（指10倍）的税前盈余来计算合理股价，买入高于这个估值的股票就会影响报酬率，但这种方式对一般投资人来说不太适用，原因有2个：1.巴菲特是用公司买股票，税务比较复杂，一般投资人不能用税前盈余去评估；2.当巴菲特购并一家公司后，就会希望能够长期持有，通常不会有「出场计画」（exit plan），但一般投资人很难如巴菲特那样有耐心，都应该有买进和卖出的计画。 因此，我要来教大家一般人也能使用的方式：利用「现金流量折现法」（Discounted Cash Flow，简称DCF）来计算股票合理价。 人们常会被「被动收入」、「现金流」这类名词所迷惑，但其实不管你投资的是债券、股票、ETF或房地产，所有的投资报酬都应以「整体报酬」为考量，而非该资产分配报酬的方式。而DCF就是拿来衡量不同资产、不同现金流分配的方法。 理论无分好坏，看似互斥却又同时存在并行 在进入主题（如何利用DCF）之前，我们先来看一下，投资领域中2个不同流派的理论： 理论1》磐石理论（Firm-foundation Theory） 磐石理论的倡导者认为，不论是股票或房地产，每一种投资工具都有一个确定的标准「内在价值」（intrinsic value），可以经由仔细分析目前和未来的展望而算出。当市价跌破或涨过「内在价值」时，买进或卖出的时机就到了，因为该理论认为，价格波动终究会被矫正。 理论2》空中楼阁理论（Castle-in-the-air Theory） 空中楼阁理论是凯因斯（John Maynard Keynes）于1936年提出的，认为资产（股票）的价值取决于别人愿意付出的价格。这种理论的倡导者表示，投资者之所以要以一定的价格购买某档股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买该股票。 因此，股价的高低并不重要，重要的是要有更大的「笨蛋」愿意以更高的价格向你购买；而精明的投资者无须去计算股票的「内在价值」，他所要做的只是抢在最大「笨蛋」出现之前成交，即股价达到最高点之前买进，而在股价达到最高点之后将其卖出。 我认为这2个理论本身并无好坏之分，因为都是从市场经验中归纳出来的，看似互斥却又同时存在，过去曾发生，现在正在进行，未来也会继续。这是很普遍的现象，因为股市中可以看到许多股票以高估（价格高于价值）、低估（价格低于价值）或合理（价格等于价值，也就是巴菲特认为的「内在价值」）等不同的价格存在。 只锁定成长型、稳定型公司，衰退型公司价格诱人也绝不碰 以下我们以磐石理论和空中楼阁理论为基础，利用DCF来解析股票的价格区间，以及折价收益、时间收益、溢价收益和成长收益等4种收益。 先来看如何用DCF解析股票的价格区间。一般而言，公司大致可分为3种型态：成长型公司、稳定型公司和衰退型公司。这3种型态的公司，都可以利用DCF算出其合理价格，但有可能会出现股价低估或者是高估的情形（详见图1）。  通常我们只谈论成长型公司和稳定型公司，因为我们对衰退型公司避之唯恐不及，就算有时候衰退型公司的股票价格很吸引人，也没有必要火中取栗。 此外，我们还要了解一下什么是「折现率」（discount rate）。折现率是根据资金具有「时间价值」这一特性，按复利计息原理，把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。 举例来说，如果你向某人借钱，承诺1年后还他100元，隐含年利息3%，对方就只会借你97.087元（＝100元／（1＋3%）），这就是「折现」的概念，3%就是折现率。若你承诺2年后还100元，隐含年利息3%，你就只能借到94.26元（＝100元／（1＋3%）2），以此类推。 接着，我们来设定便宜价、合理价和昂贵价，当作未来买进、持有、卖出的参考指标。 1.便宜价：折现率13% 这个13%是我假设的报酬率，与市场报酬相较，有4个百分点的超额报酬，这是考虑承受个别公司风险的代价。 2.合理价：折现率9% 过去50年来，标准普尔500指数（S&P 500）的年化报酬率介于9%～10%之间，美股是一个历史悠久的股市，以9%当成投入股市应该得到的合理报酬率，比美国定存利息多了6个百分点，这是投资人应要求的风险贴水（注1）。 Tips＿注① 编按：贴水，投资人因为承担额外风险，所要求的额外报酬。 3.昂贵价：折现率3% 假设把钱拿去购买10年期美国政府公债，每年可以得到无风险的3%利息，如果一项投资的预期报酬率低于3%，那还有任何价值吗？没有吧！所以我把折现率3%订为昂贵价。 从字面上你就能看出，当股价处于便宜价或合理价时，就是好买点，当股价超过昂贵价时，就应卖出。 了解适合DCF的公司型态以后，我们以J公司为例来加以说明：预估J公司未来10年，每年每股税后盈余（EPS）为1元，每年股利0.6元，配息率60% ，这家公司应该如何估价？ 由于投资可以得到的报酬会分布在10年间不同的时间点，因此需要一个方法将这些报酬给予不同的时间加权，而把未来的数字除以相对应的复利，就可以用来计算各种不同资产的现值。例如，以折现率3%计算，可以推算出10年后的1元，现值约为0.74627元（＝1元／1.34）。 不要被这些数字唬住了，Excel可以轻易计算出这些数字，网路上也有各种报酬率或各种年限的折现表可供使用。然后，我们利用便宜价、合理价和昂贵价不同价格的折现率，算出未来10年股利的现值（详见表1）。  因为投资股票的获利来源有2种：每年股利发放、股票的买卖价差，因此我们可以先分别估计出便宜价、合理价和昂贵价每一年的股利现值（详见表2）；卖出的价格，我们就以本益比（PE）来估计终值（terminal value），此处以12倍、15倍、20倍这3种不同的本益比，来看看10年后的卖出价会有什么差异。  若单看卖出价，以本益比12倍（终值12元）为例，利用表1可算出，现值的便宜价约为3.54元（＝12元／3.39）、合理价约为5.06元（＝12元／2.37）、昂贵价是8.96元（＝12元／1.34）（详见表3）。  把股息和终值的折现加总后，我们就可以界定一档股票的价格区间。要注意的是，因为股利每年都可以领，所以股利是用10年现值的总和计算，但因为卖出只有1次，所以终值的折现值是用第10年的价格计算，从表4中，我们可以得知： 情况1》预估10年后可以12倍本益比卖出股票 如果目前股价为6.8元以下就是非常便宜，我们可以期待每年13%的报酬率；若目前股价为14.09元以上，预期每年的报酬率低于3%，这档股票不如定存。 情况2》预估10年后可以15倍本益比卖出股票 若目前股价为7.68元以下就是非常便宜，我们可以期待每年13%的报酬率；若目前股价为16.33元以上，预期每年的报酬率低于3%，这档股票不如定存。 情况3》预估10年后可以20倍本益比卖出股票 若目前股价为9.16元以下就是非常便宜，我们可以期待每年13%的报酬率；若目前股价为20.06元以上，预期每年的报酬率低于3%，这档股票不如定存。 股票的4种收益 以上是用DCF模型估计一家公司股票的价格区间，投资人可以用来评估目前的股价是否适合进场。接下来我们来看股票的4种收益。 1.折价收益 折价收益很容易理解。一家公司的EPS为1元，我们认为它合理价本益比为12倍，当市价为6.8元就「可以买进」。若在下次发放股利之前，股价依据「磐石理论」回归真正的价值（12倍本益比）来到12元，我们就可以获利约76.5%（＝（12元／6.8元－1）×100 %）出场，赚取折价收益。 2.时间收益 当股价上升以后，投资人将面临一个「再投资风险」。同样以市价6.8元、合理价本益比12倍为例，我们可以分为3种情况： 情况1》股价在第1年发放股息之前升到12元，投资人继续持有 此时投资人每年还有股利0.6元，也就是报酬率5%（＝0.6元／12元×100%）。 10年后，若本益比仍维持12倍，总共可获得18元（＝0.6元×10年＋本益比12倍×EPS 1元），整体报酬率为164.7%（＝（18元／6.8元－1）×100%）。 情况2》股价在第1年发放股息之前升到12元，投资人立刻卖出 若投资人之后无法在市场上找到1年有报酬率5%的标的，就会损失第2年～第10年之间的股利。 情况3》市场上有人愿意以14.09元的价格买进 此时，投资人就算立刻卖出，也不用担心损失时间收益，因为市场上很容易找到替代且没有风险的投资标的（报酬率3%），而14.09元和12.06元之间相差的2.03元就是「溢价收益」。若当初是以市价6.8元买入，则报酬率为107.2%（＝（14.09元／6.8元－1）×100%）。 这部分要注意的是，由于每年有股利0.6元，若投资人在股价14.09元时选择继续持有，虽然看似每年还有约4.3%（＝0.6元／14.09元×100%）的报酬率，但由于我们预期股价会跌回本益比12倍，考虑跌价损失，每年报酬率只有3%（详见表4、注2）。  Tips＿注② 14.09元为假设本益比12倍时的昂贵价，此时报酬率只有3%。 3.溢价收益 基于「空中楼阁理论」，市场上总会有人出较高价格买进股票，因为他相信未来会有人用更高价格来买他的股票，所以当有人用比14.09元更高的价格（如17元）买进你的股票，溢价收益就是2.91元（＝17元－14.09元）。 4.成长收益 在股票的4种收益中，成长收益是最迷人的，因为想像空间最大。我们之前的假设是J公司的获利不成长，每年EPS都是1元，但如果J公司发展出受到市场欢迎的新商品，使得EPS从第2年开始以10%的速度成长，到了第10年，则EPS会从1元成长为2.36元，在配息率均为60%的情况下，股利会从0.6元变成1.41元（详见表5）。  將每年EPS成長10%納入考量後，在相同假設「以本益比12倍出場」的條件下，公司股價的便宜價會從原本的6.8元升至13.05元，兩者相差6.25元，價格上升約92%（＝6.25元／6.8元×100%），這就是成長收益。但此時股票仍有很高的價值（依然便宜），繼續抱下去，每年的預期報酬率還有13%（詳見表6、註3）。  Tips＿注③ 13.05元为假设本益比12倍时的便宜价，此时报酬率有13%。 不过，因为市场对成长型公司会给予比较高的本益比，假设到了10年之后，J公司的本益比可以达到20倍，如果有人出价45元（昂贵价43.06元），就应该立即卖出，因为这档股票即使再继续持有，也不会有高于定存3%的报酬率。 若我们当初以6.8元买进J公司股票，此时报酬率约为562%（＝（45元／6.8元－1）×100%），也就是得到折价、时间、溢价与成长4种收益的全部，已经把整档股票的潜在收益榨得一滴不剩。 股价有没有可能冲得比45元更高？当然有可能，根据「空中楼阁理论」，股价会持续增长，直到最后一个笨蛋，但问题在于，我们无法预测市场有多少笨蛋。
作者：朱建雄Joseph 出版社：Smart智富 出版日期：2019/05/07 作者简介_朱建雄Joseph 本名朱建雄，1971年生，毕业于英国莱斯特大学企业管理硕士（MBA），曾在外商银行担任主管，并通过CFA（特许金融分析师）Level 3考试，目前是脸书粉丝团「业主型投资人Joseph」版主。 Joseph藉由观察巴菲特亲笔撰写的「波克夏给股东信」，找出股神独特的选股逻辑。 Joseph认为，依循这套方法选出来的美股，不但价格低，且可安心长抱。从2012年到2019年3月，Joseph在美股投资部位的报酬率平均约有112%，年化报酬率约13%。 |
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