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文：凭栏欲言 6月10日，国家外汇管理局发布新的外储数据，截至2019年5月末，我国外汇储备规模为31010亿美元，较4月末上升61亿美元，升幅为0.2%。 自2018年10月以来，中国外汇储备持续上涨，除2019年4月份之外，其他全部实现上涨。 但截至2019年4月末，中国外汇占款数据已经9连降。 01 背离的原因 自2018年以来，外汇占款一路下降，外汇储备却一路增长，逆周期干预之下外汇储备却接连增长，这导致很多人深感困扰。 从两者之间的区别看： 外汇占款：主要是央行买卖外汇导致变动。 外汇储备：央行买卖外汇，以及外储资产估价导致变动。 正常情况下，央行买卖外汇的影响要远超外储资产估价变动，外汇储备和外汇占款表现为同向波动。 但当外汇占款波动极小的情况下，外储资产估价变动却成了主要影响因素。譬如2019年1-4月，外汇占款仅仅减少16亿人民币，平均每个月仅波动0.002%。这与五月外储上升0.2%差距百倍，几乎无影响。 外汇占款近似无波动的情况下，外储资产就主要由资产估价变动影响。5月，外汇管理局官方解释，外储增长主要由于美元指数和全球债券指数上涨影响。 对比2018年外储数据也可以得到验证，2018年10月是近一年半以来外汇储备的低点，这与十年美债的价格走势基本一致。 美债收益率的升高，代表账面价格下滑。2018年10月是美债价格的低点，同时也是中国外储的低点。 中国是美债的最大客户，外储构成中美债占比较高，外储资产价格波动导致了外汇占款与外汇储备数据背离。 这确实没什么值得奇怪的，值得奇怪的是，外汇占款居然近似无波动。 用什么逆周期调节？ 02 央行死守3万亿背后是商业银行的美元荒 一个数据可以直接彰显人民币看贬预期的压力变化，即远期结售汇差额。 远期交易就是锁定价格在未来交易，银行远期结汇数据高，那代表市场预期人民币升值，人们冻结未来售汇价格来减少损失。反之，银行远期售汇数据高则代表，市场预期人民币会贬值，尽早锁住购汇价格。 逆周期调节，正是对人民币贬值压力的调节，防止形成统一看贬预期，而逆周期调节的效果也可以通过远期结售汇数据很好的表现出来。 2019年1-4月，逆周期调节发力，人民币汇率持续上涨。 远期结售汇逆差就自1月份的706亿美元缩小至4月份的336亿美元，显示的逆周期调节的有效性，但结售汇逆差仍存也说明贬值预期还在。 4月之后银行结售汇数据尚未公布，但人民币趋势已经掉头向下，这或将导致5月远期结售汇逆差再度扩大。 而最直接的逆周期调节手段，就是卖出美元。 商业银行就承担了卖出美元的任务。商业银行的结售汇直接面向客户，结售汇逆差一般会在银行间市场（向央行买）平盘，导致央行卖出外汇。银行结售汇逆差一般是央行外汇占款和外汇储备变动的先行指标。 以2018年来看，商业银行结售汇逆差560亿美元，以汇率6.7计算，折算为人民币约3752亿。 但央行外汇占款（即货币当局资产负债表中的外汇项）规模减少2277亿，仅仅是2018年银行结售汇逆差的六成。 至2019年1-4月，情况还在加重，央行外汇占款四个月间总共才减少16亿人民币，超乎寻常的稳定。但1-4月银行结售汇逆差1345亿。
这转化为商业银行的压力，根据四大行披露的2018年年报，当期美元净资产情况分别为——建设银行47.9亿美元，工商银行17.6亿美元，农业银行163.4亿美元，中国银行-723.6亿美元。四大商业银行美元债务总额超过了美元资产总额，面临美元短缺。 2018年，商业银行结售汇逆差向央行传导比例还在60%，2019年1-4月，已仅能向央行传导1.19%。 卖出美元确实在卖，央行死守外储三万亿红线的背后，是商业银行美元荒。 03 后续呢？ 缓解商业银行压力，要么就是央行出手予以平盘，直接的结果可能就是外储跌破三万亿。要么就是引导加速结汇、减少售汇，两头挤压减少结售汇逆差。 减少售汇是有还是没有？咱也不知道，咱也不敢问。但引导加速结汇是确实有的，自进入2019年起，政策密集出台资本项目结汇便利化。
2018年，资本与金融项结售汇顺差172.78亿美元，2019年1-4月，顺差44亿美元，缓解了商业银行美元压力。 而资本项目说白了就是借钱，资本项结汇便利化就是借钱结汇便利化。
2016-2018，两年间中国全口径外债增长5494亿。 央行死守三万亿红线是为了对市场释放人民币汇率稳定的信心，而商业银行潜力用尽，显示除控制流动性以外，稳定汇率的其他可用手段已基本用尽。 最好的、最有效的途径就是减少人民币的流动性，这自然就缓解了人民币汇率的压力，外储的压力随之缓解，6月11日，央行发布消息将在香港继续发行人民币央票，回收海外人民币流动性。
海外人民币流动性减少自然就会支撑离岸汇率。消息一出，离岸人民币汇率直线拉升200基点。
并带动在岸人民币汇率拉升。 而离岸人民币流动性收紧，也将通过各种反馈影响国内人民币流动性，国内人民币流动性势难放松。 6月7日，中国人民银行行长易纲表示，非常有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。“如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。” 显然，行长提及的手段全部指向控制人民币流动性。 而控制人民币流动性，很多的童话故事将会改变结局。 |
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