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6亿近视人群、6000万白内障患者、超过860亿眼科医疗服务规模，民营眼科医疗是风口上的一门好生意，爱尔眼科正在风口上飞了起来。自2009年上市，爱尔眼科9年间市值增长了近10倍，市盈率也遥遥领先同行，明显被资本市场刮目相看。 爱尔眼科的主要业务是手术治疗眼疾，具有极强的可复制性。通过实施分级连锁模式，以收购或股份合作等方式将区域性市场资源整合进来，爱尔眼科在各地的扩张无往不利。2002年设立第一家分店之后，爱尔眼科将网点向东北、华东、华南地区扩张，并逐步向二三线城市下沉，建立周密而广阔的布局，扩张路径呈现明显的“农村包围城市”特点。 2014年起，爱尔眼科通过与PE合作设立产业并购基金，对体外医院进行收购、新建和培育，并通过“合伙人计划”，改善这些医院的经营。2017年开始，其已将并购基金孵化的9家医院注入上市体系，到2018年，爱尔眼科65%以上的医院为体外并购医院。借助“上市公司 PE”的模式，爱尔眼科有效提升了资金运用效率，加速连锁扩张速度。 甘蔗没有两头甜。规模迅速扩大，使其管理挑战及整合压力骤增。如何做好质量把控、品牌管控，或是巨大的难题。此外，商誉是并购式扩张企业面临的风险，爱尔眼科也不例外。 据说，手机是上帝用来控制人类的智能终端。“最没有安全感的事，莫过于出门忘带手机”。机不离手，成了现代人最为普遍的生活状态。但长时间近距离过度使用电子产品，也增加了近视的患病率，而白内障的患病人群也逐渐年轻化。6亿近视人群、6000万白内障患者、超过860亿眼科医疗服务规模，从某种意义上说，民营眼科医疗是处在风口上的一门好生意。 爱尔眼科（300015）正在这一风口上飞了起来。成立不到10年时间，爱尔眼科即于2009年10月在创业板IPO。 上市以来，爱尔眼科的营业收入年复合增长率达29.45%，净利润年复合增长率28%。2019年3月MSCI公布的股份扩容名单显示，爱尔眼科成为首次纳入其中的18只创业板股票之一。 事实上，国内的民营眼科行业发展由来已久。华厦眼科、何氏眼科、美尔目眼科和博爱眼科都成立于上个世纪，最长的甚至有64年历史。从成立时间来看，爱尔眼科并非“资历最老”，但其脱颖而出的速度，却呈现了一骑绝尘之势。时至今日，前述老牌民营眼科医院相较于后来居上的爱尔眼科，无论在医院数量还是经营业绩方面，都差距悬殊，早被甩出了几条街远。 毋庸置疑，爱尔眼科弯道超车背后的经营模式及资本运作手法值得关注。 01 熊市锦鲤 过去的2018年，中国股市可谓“跌跌不休”。上证综指自年初（2018年1月29日）3587.03点的高点一路震荡下行，至年末最后一个交易日收于2493.9点，全年下跌25.6%。创业板更从年初的1769.67点下跌至1250.53点，跌幅达29.4%。 在哀鸿遍野的市场环境下，爱尔眼科的股价却从年初一路飙升至年中，涨幅一度高达78.7%。虽然经历了此后几个月的调整，但其全年仍实现28.9%的涨幅，跑赢创业板指数58.3个百分点。爱尔眼科也因此被戏称为“熊市锦鲤”。 股价步步登高，年均涨幅超1倍 事实上，爱尔眼科步步登高的股价势头并非2018年独有，其“慢牛”行情已持续近10年。往前追溯，根据前复权股价计算，爱尔眼科自2009年10月30日上市的2.88元/股一路上涨到2018年末的26.3元/股，9年时间股价增长了约10倍，即年均涨幅在1倍以上（图1）。 图1：爱尔眼科上市以来的股价走势（前复权） 数据来源：Wind 2009年至今，A股大盘先后经历了几波牛熊交替，指数反复震荡。从历史轨迹看，爱尔眼科的股价则持续攀高，走势明显独立于大盘。根据2019年3月公布的MSCI股份扩容名单，18只创业板股票首次纳入其中，爱尔眼科即是其中之一。 大消费板块向来“牛股”扎堆，尤其近年市场流行“吃药喝酒”，医药板块颇受市场青睐，恒瑞医药（600276）、复星医药（600196）、长春高新（000661）、片仔癀（600436）等个股相继创出股价历史新高，但相较之下，爱尔眼科的股价涨势，在整个医药板块仍属遥遥领先。根据2019年5月21日收盘价计算，爱尔眼科市值877.08亿元，位居A股医药板块第4位，仅次于恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德，超过传统医药“大白马”云南白药、片仔癀等企业。 股价的扶摇直上，让爱尔眼科成为造富圣地，其创始人陈邦个人财富也随之水涨船高（表1）。数据显示，2009年爱尔眼科上市时，陈邦持股比例为17.83%，当时市值仅为12.35亿元。截至2019年第一季末，陈邦持有的17.06%的股权价值已经升至138.27亿元，财富增长超过10倍。受益于此，陈邦连年成为新财富500富人榜的“座上宾”，并且座次火速跃升。2014年陈邦首次进入新财富500富人榜，当年排在第362位。到了2018年，他已经跻身前100名。2019年最新发布的新财富500富人榜显示，陈邦已跃升至榜单第53位，总财富达到303.7亿元，摘得湖南首富宝座。 2018年1月，明星PE高瓴资本斥资10.26亿元参与爱尔眼科IPO后的首次定增，成为爱尔眼科第六大股东，持股比例2.58%。入股爱尔眼科至今，高瓴资本已录得账面浮盈10亿元以上。 市盈率遥遥领先，获资本青睐 Wind数据显示，爱尔眼科的市盈率数据相当醒目。上市至今，其市盈率（TTM）基本都在40倍以上，最近三年更是持续在50倍之上，最高达到120倍（图2）。从10年的数据变化来看，爱尔眼科的市盈率水平总体保持相对稳定的状态。显然，相较于创业板50倍的平均市盈率，其表现亮眼。2019年以来，A股大盘进入反弹乃至“慢牛”行情，爱尔眼科的市盈率稳定维持在80倍以上。 图2：爱尔眼科上市至今的市盈率（TTM）变化情况 数据来源：Wind 从医药行业看，沪深两市300家多医药上市公司，市盈率（TTM）的中位值为29.36倍，最高值为海利生物的1279.27倍。剔除部分亏损机构，爱尔眼科的市盈率位居该行业第37位，并且超过素来以估值昂贵著称的“大白马”恒瑞医药（65.9倍）。 与国内同样类型的民营专科医院相比，爱尔眼科的市盈率仍然独占鳌头。表2可见，在众多A股、港股、美股上市的民营医院中，爱尔眼科超过80倍的市盈率，仅通策医疗（600763）与之接近。显而易见，资本市场给予了爱尔眼科高于同行的估值。 归结起来，近10余年间，爱尔眼科的股价不断刷出新高、走出独立行情，市盈率一骑绝尘，被资本青眼相加，颇为难得。那么，其独特魅力是怎么样炼成的呢？ 02 眼科风口 通信与移动互联网科技的进步，提升了手机上网的体验，越来越多的人成为重度手机用户。据工信部统计，2018年我国移动电话用户总数达到了15.7亿户，全年手机上网流量达到702亿GB，同比增长198.7%。Quest Mobile的统计数据显示，2018年中国用户平均每人每天移动互联网使用时长约5个小时。 长时间近距离过度使用电子产品，增加了人们近视的患病率。2018年，世界卫生组织最新研究显示，我国近视人数多达6亿，涉及近半数的人口。并且近视早已走向低龄化，我国高中生和大学生的近视率已超过七成，小学生近视率也高达40%。 伴随医学科技的进步，手术改善视力也越来越普及。Statista数据显示，2016年美国飞秒屈光手术共60万例，相当于每百万人口飞秒手术量达1857例。爱尔眼科发布的《角膜屈光手术白皮书》显示，日本和韩国每年飞秒激光手术量分别为60万例和16万例，分别相当于每百万人飞秒激光手术量4724和3122例。我国飞秒激光手术占眼科手术总量的69%，即每年69万例，每百万人手术量仅为499例，远低于美日韩三国水平。智能终端普及带来的视力问题，客观上孕育了庞大的眼科医疗商业市场。 在此之外，另一个眼科疾病白内障，也是无法忽视的。白内障是我国首要的致盲眼病，60岁以上老年人白内障的发病率达80%，2018年我国白内障患者超过6000万人。根据国家统计局公布的2018年人口数据，中国60岁及以上人口数量为2.49亿，占总人口的17.9%，数量不断增长的老年人口，都是未来潜在的患病人群。 根据中国卫生统计局的数据，我国眼科医疗市场规模8年年复合增长率达到15.7%（图3）。2016年我国眼科医疗市场规模已达571亿元，2017年眼科服务市场规模达到867亿元，拥有如此庞大眼疾患者群体和眼科医疗市场的中国，眼科手术渗透率却很低，目前白内障只能通过手术进行治疗。根据中国防盲治盲网数据，2017年国内每百万人口白内障手术复明率（简称CSR）为2205，而发达国家平均CSR为9000，一般发展中国家CSR平均水平也大于3000，中国的白内障手术渗透率低于平均水平。 图3：我国眼科医疗市场规模变化 数据来源：卫生计生统计年鉴、光大证券研究所 事实上，在我国传统的医疗体制下，眼科属于小科室，用药不多，药占比一般仅为10%，对医院的利润贡献率较低，相比心外科、脑科、骨科这些科室来看，“油水”较少。因此公立医院的资源难以向眼科倾斜，其相对处于边缘化。不过，从6亿近视人群、6000万白内障患者、超过860亿眼科医疗服务规模来看，这一市场并不边缘。从某种意义上说，民营眼科医疗也是处在风口上的一门好生意。爱尔眼科正是在这一“风口”上飞了起来。 03 分级连锁 爱尔眼科的故事要从其创始人陈邦说起。现任该公司董事长的陈邦，并非医学科班出身，其与眼科医疗结缘始于坎坷的创富历程。 陈邦1982年参军，但由于“红绿色盲”被军校退回。随后，陈邦又从国企“下海经商”，1990年开始在海南从事椰树牌椰汁代理，此后进入海南房地产市场。彼时海南地产的爆发，使不到30岁的陈邦尝到暴富滋味。但是，海南“房地产泡沫”不久破裂，陈邦很快又倾家荡产，变得不名一文。1995年，陈邦再度出手投资中国台湾一个主题公园项目，但遇上“台海关系”紧张，数千万最终“打了水漂”。 两度跌落人生低谷，彼时的陈邦身心憔悴，直至住进了长沙市第三医院。住院期间，陈邦在与医生的闲聊中发现了商业机会，命运转折悄然降临。 1997年，陈邦通过分期付款的形式首付几万元，购买了一台进口设备，与长沙市第三医院合作，成立了白内障治疗中心，以“院中院”的形式与传统公立医院进行捆绑合作，设立眼科专科，做近视检查及常规近视手术。借助公立医院的优势资源“庇护”，陈邦抓住了眼科医疗的商业机会，再次赚到了“一桶金”。 只是天不遂人愿。2000年，由于政府大力整治公立医院“院中院”，陈邦被迫从公立医院搬出来。次年，陈邦在辽宁沈阳开设了自己的首家眼科专科医院。由于不再有公立医院帮衬，生意一落千丈，陈邦的合作伙伴及技术骨干相继出走。不过，本世纪初期，由于我国迎来医疗体制改革，医院开始有公立医院和民营医院之分，民营医院的“春天”也正在悄悄到来。 2002年开始，陈邦确立了与他人或单位合资的模式，成立连锁医院。2003年初，爱尔眼科在长沙、成都、武汉等地几乎同时开出了4家医院，并启动大手笔地招兵买马。渐渐地，爱尔眼科的生意得心应手，其影响力日渐比肩北京同济医院、中南大学湘雅医院及中山大学眼科医院等行内翘楚。此后，爱尔眼科走上了发展快车道，经营网点向北上广深等一线城市及华中省份地级市等三线城市延伸。数年之间，爱尔眼科在全国超过10个省市打造近20家连锁眼科医院。 回过头看，爱尔眼科的快速崛起或很大程度上受益于两个因素。 极强的可复制性 爱尔眼科的业务主要包括各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等，其中，屈光项目、白内障项目占到了公司收入的半壁江山。数据显示，2017年屈光项目实现了19.31亿元营业收入，占公司营业收入的比重达到32.39%；白内障项目收入达到14.17亿元，占营业收入的比重达23.77%。从上市之初的2009年至今，爱尔眼科的屈光项目占营业收入的比重在25-40%之间，白内障项目占比在10-20%之间，两块业务的收入占据了全年营业收入50%以上。 本质上看，爱尔眼科的主要业务都是通过手术进行治疗实现，而手术治疗的核心要件是技术和设备。换言之，若将医疗流程标准化、专业化、简单化，爱尔眼科的业务便具有极强的可复制性。这一业务特点，客观上为其连锁模式的实施奠定了坚实的基础。 分级连锁模式，农村包围城市 2002年，爱尔眼科建立第一家连锁分店之后，2003到2005年，先后在湖北黄石，湖南株洲、常德等城市扎根，而后向湖北武汉、湖南长沙两个省会城市进军。在华中地区站稳脚跟之后，2005年爱尔眼科在上海建立了技术中心和疑难病会诊中心。之后，爱尔眼科再度将其网点向东北、华东、华南地区扩张，并逐步在华中地区的湖南邵阳、湖北襄阳等二三线城市下沉，建立周密而广阔的网点布局。 这一扩张路径呈现明显的“农村包围城市”的特点。这也与二三线城市医疗资源供应不足有关。通过步步为营的布局，爱尔眼科迅速占领了华中等地区的专业眼科市场。可以看出，其机构网点不仅广泛分布于国内各大城市，并且已下沉至三四线乃至县级医院，其扩张轨迹堪称“纵深推进”。爱尔眼科率先抢占了二三线城市的眼科空白市场，客观上也错开了众多眼科医疗资源丰富、私立医疗机构竞争激烈的一线市场。 爱尔眼科在二三线城市势如破竹，关键在于其实施的分级连锁模式。据介绍，分级连锁模式主要是根据医疗消费水平及人口集中度，将医院划分为“中心城市—省会—地级市—县级”四个层级（图4）。分级连锁的最上方，是以上海爱尔疑难病眼科中心为核心的一级医院，之后递级下沉。 图4：爱尔眼科医院的分级连锁模式 资料来源：爱尔眼科2017年社会责任报告 资料显示，爱尔眼科已基本完成中心城市、各大省会城市医院的布局。2018年，拥有一级中心城市医院15家，二级省会城市医院22家，三级四级地级市、县级医院共199家。目前，爱尔眼科的网点正在大力向中小城市（城镇）下沉。 爱尔眼科的分级连锁模式顺利实施，得益于其通过收购或股份合作等方式，将大量的区域性市场资源整合进来，使之在当地的业务网点扩张无往不利。从某种意义上说，这种分级连锁模式本质上灵活运用了杠杆原理，充分利用各种外界资源，减少自身投入，使企业经营呈现“轻资产”运作的特点。 从一线城市医院、省会医院，到地市医院，再到县级医院，爱尔眼科在体系内建立了资源共享制度，通过院际之间提供纵向横向技术支持、集中会诊、远程医疗等手段。 陈邦曾表示，“医改的一大目标就是分级诊疗，要让患者重心下沉，逐步形成本地就医格局”，“地市级如果能够有300万-400万人口，就足以支撑起一个大型眼科医院。而县级医院，我们可能会更多地采取门诊部或合资合作的模式”。换言之，爱尔眼科的分级连锁模式，亦是顺应政策改革趋势的。 爱尔眼科的爆发势头，可透过其医院机构数量、手术门诊量、手术量等数据领略一番。数据显示，2012年，其拥有的医院数量为44家；到2018年，已经到达272家（图5）。这意味着其医院网点7年间增长了6.2倍，每年增长约1倍。 图5：2012-2018年爱尔眼科的医院机构数量变动情况 数据来源：2012-2018年爱尔眼科社会责任报告 图6显示，2017年，爱尔眼科门诊量高达507.63万人次，同比增长36.99%，2018年门诊量持续增长到573.57万人次。过去13年来，爱尔眼科的门诊量实现14.28倍的增长。 图6：爱尔眼科2006-2018年门诊量数据的变化情况 数据来源：Wind、爱尔眼科年报 手术量数据显示，过去13年，爱尔眼科以年均124.7%的速度增长，其手术量增长16.21倍（图7）。2017年，爱尔眼科的手术量达到51.79万人次，同比增长37.21%，2018年，手术量小幅增长9.1%至56.45万人次。 图7：爱尔眼科2006-2018年手术量数据的变化情况 数据来源：Wind、爱尔眼科年报 2009年10月，爱尔眼科成为首批在创业板上市的公司，而在此前A股并无医院上市之先例。从首家眼科医院开业到创业板上市，爱尔眼科用了不过7年时间。从最初的3万元到当前303.7亿元的财富，身家暴涨的陈邦，完成了创富生涯的东山再起。 弯道超车，一骑绝尘 事实上，国内的民营眼科行业发展由来已久。华厦眼科、何氏眼科、美尔目眼科和博爱眼科都成立于上个世纪，最长的甚至有64年的历史，从成立时间来看，爱尔眼科并非“资历最老”的民营眼科医院。但是时至今日，前述老牌民营眼科医院，无论网点数量，还是经营业绩，相较于后来居上的爱尔眼科差距悬殊，早被甩出了几条街远。 爱尔眼科迅速在民营眼科市场脱颖而出，呈现一骑绝尘之势。其不仅市值由2010年初不足100亿元增长至近期的700多亿元，还在上市的9年间，营收实现10倍增长，净利润实现8倍增长，营收和净利润复合增长率均超过30%。环顾眼科诊疗行业，爱尔眼科不仅其业绩增长速度远超行业平均水平，其商业模式也在行业独一无二。 与国内同类的民营眼科医院相比，爱尔眼科在规模上已稳坐头把交椅（表4）。国家卫计委统计数据显示，爱尔眼科的市场份额正在快速上升。2016年，爱尔眼科占国内眼科医疗市场规模的7%；到2017年，其份额达到9.3%。并且，爱尔眼科的业务范围已延伸至境外，在美国、欧洲等地设立了88家眼科中心。
04 产业整合 客观上而言，爱尔眼科业务模式的极强可复制性及其分级连锁机制，也非常适于民营资本介入及运作。借助资本的力量扩大经营，陈邦这一想法早在2004年已有之。2009年爱尔眼科完成IPO，其规模优势逐渐转变为资本优势。爱尔眼科与资本的亲密联姻水到渠成。 根据战略规划，到2020年，爱尔眼科的目标是在全国建设200家地级市眼科医院和1000家县级市医院或门诊部。 事实上，以2014年为分水岭，爱尔眼科的经营模式已从内生性扩张为主，切换为内生自建 外延并购的“两条腿”走路模式。 2014年起，爱尔眼科通过设立并购基金，以“上市公司 PE”的模式，对体外医院进行收购、新建和培育。2017年，爱尔眼科首次将并购基金旗下孵化的9家医院注入上市体系。到2018年，爱尔眼科65%以上的医院为体外并购医院。2018年，其融资 8.82 亿元，预计可以在2-3年内完成省会城市的布点。 爱尔眼科“两条腿”走路的模式，本质上是以“上市公司 PE”模式推动的产业整合，通过升级连锁模式，加速营业网点下沉。其整合的底气，主要来自于资本的加持。从某种意义上说，爱尔眼科的经营战略已经从产品层面上升自资本层面。 爱尔眼科的“上市公司 PE”运作模式，大致包括如下步骤。 作为LP出资，共同成立产业并购基金 为快速抢占市场份额、加速产业并购整合，2014年到2018年，爱尔眼科共参与出资了6家并购基金（表5）。
这些与PE机构共同设立的并购基金中，爱尔眼科均作为有限合伙人（LP）出资，出资比例都未超过20%，双方出资后剩余的部分由合作方进行募集。并且，在所有的产业并购基金中，爱尔眼科均没有投资决策权，对并购基金没有实质性影响，公司通过可供出售金融资产的成本法进行核算。这一合作方式可以避免并购基金收购医院的前期亏损对上市公司业绩产生影响，降低收购失败的风险。 爱尔眼科选择合作的PE机构，不乏国资背景和知名机构旗下的PE资本，原因应在于其政策识别程度相对较高，或在一定程度上利于控制并购风险。如表5所见，爱尔眼科合作的PE机构，深圳前海东方创业投资母公司的股东，包括国家财政部和全国社保基金等；中钰健康创投的基金管理规模超过82亿元，规模不容小觑。 10亿撬动60亿：高杠杆融资，轻资产运作 爱尔眼科以“上市公司 PE”模式运作，其财务杠杆或超过6倍。例如，深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业中，其募资规模为2亿元。其中，爱尔眼科仅出资2000万元。这意味着，在该并购基金中，爱尔眼科相当于获得了10倍的资金杠杆。 数据显示，2014年到2018年，爱尔眼科合计10.7亿元，与若干家PE共同设立6家并购基金，资金总规模达到62亿元。明面上看，爱尔眼科公开表明自己并未有投资决策权，但收购标的都是眼科医院，所以，爱尔眼科在投资项目中应是具有主导作用。通过10亿元撬动60亿元，节省向银行借贷的环节，占用最少自有资金，在确保低负债率的情况下完成并购整合，可谓一举两得。 这一模式使得爱尔眼科保持了“轻资产”的运作特征，体外培育的医院项目不会计入上市公司的财务报表内。如此一来，爱尔眼科的固定资产占总资产的比率连年保持在20%以下，明显低于国内同行，如通策医疗的固定资产占比近40%（表6）。“上市公司 PE”模式下，轻量的资产规模，给了其更大更快的资本运作空间，让其更加得到资本青睐。
体外孵化培育 事实上，2012年到2014年，爱尔眼科新增的医院网点以自建为主，收购为辅。2013年，爱尔眼科成熟的医院网点的净利润规模为2.32亿元，相当于整个公司的净利润。 这意味着，公司当年亏损的医院数量较多，拖累了整体净利润水平。 2014年后，爱尔眼科自建医院的脚步放缓，收购步伐开始加快。2016年，爱尔眼科自建了郑州爱尔、宁乡爱尔门诊部和泸州爱尔3家医院。直至当年年终，3家医院及门诊部还是无法摆脱自然规律，分别亏损1301.73万元、34.25万元和474.14万元。 倘若没有并购基金这个体外“蓄水池”，靠着爱尔眼科自身的力量进行“试错”，并筛选合适的标的，得到有效的扩张，资金成本和人力成本或会太高。“上市公司 PE”的并购方式显著优于自建医院。自建医院有着比较明显的弊端，一般需要有一到两年的建设期，并且开业初期不可避免有几年亏损期，投入很难快速得到回报，若自建医院数量很多的话，当年的流动资金也会受到影响。 2014年开始，在产业并购基金的推动下，爱尔眼科收购的脚步加快，其体内体外同时运作，重大医院投资中，自建的数量在减少。但到了2018年，爱尔眼科不仅收购在继续，又重新开始了自建医院以及门诊部（表7），强化“广覆盖、深密度”的网络布局。
从收购项目来看，爱尔眼科的收购标的倾向于当地较知名的专业眼科医院，尤其注重项目的盈利状况。如，滨州沪滨爱尔眼科医院，截至2017年6月底，该医院2017年收入为1.22亿元，净利润为2352.32万元，净利率为19.3%，甚至比爱尔眼科高出6个百分点。 拥有较为成熟盈利模式的医院以外，产业并购基金也关注成长性更强、潜力更大的并购标的，其中不乏处于亏损状态的项目（表8）。
由于医生是眼科医院的核心资源，具有非常强的客户粘性，爱尔眼科投资项目的并购整合中，“合伙人计划”又扮演了重要的角色。产业并购基金旗下的医院不止输出资金、管理和技术，还输出人才。对于新并购的医院来说，爱尔眼科成熟先进的技术和人才为医院带来新鲜血液，并且增加盈利的可能性。对于医生而言，当爱尔眼科通过“现金 股票”方式收购这些眼科医院时，其既可套现，亦可享受股价增长带来的收益。 截至2018年7月，爱尔眼科上市公司控股眼科医院（体内医院）82家，另外有参股产业基金控股眼科医院（体外医院）177家，从2014年设立并购基金以来，爱尔眼科的医院总数翻了近3.5倍，体内医院数量增长了70%，为医院数量增长贡献非常突出的还是体外医院。自2014年并购基金设立起，短短5年，其数量就从20家增长至177家（图8），爱尔眼科的品牌也逐渐覆盖到一些较小的城市甚至是县城。 图8：爱尔眼科体内体外医院数量
数据来源：爱尔眼科社会责任报告、光大证券研究所 注入上市公司 借助PE机构强大的募资能力，爱尔眼科可以打通融资渠道，降低融资成本，减轻资金压力，保障公司账面仍有充足的现金流。同时，爱尔眼科向并购基金旗下的医院均输出了管理、人才、品牌等等，这些投入使得爱尔眼科将这些医院并入体内的可能性非常大，PE退出的概率很高，获得巨额收益指日可待。 通过项目的培育与孵化，爱尔眼科可以适时将优质项目注入上市公司，同时PE投资实现退出。短时间内，并入上市公司体内的几家医院，从培育之初到并入上市公司的过程中，估值均有不同程度的提升（表9）。
以滨州沪滨爱尔眼科医院为例，2015年12月，湖南爱尔中钰投资获得滨州沪滨爱尔眼科医院70%股权时，出资额为1750万元，而在不到一年后的2016年7月31日，爱尔眼科以2.09亿元的价格，将滨州沪滨爱尔眼科医院纳入上市公司体内。仅仅几个月，滨州沪滨爱尔眼科医院的估值就暴涨12倍，合伙人赚到盆满钵满。 数据显示，上市至今10年，爱尔眼科股价（前复权）上涨1177.8%（截至2019年5月21日），若以2014年3月11日为分界点，其中2014年3月11日前上涨154%，1023.78%都是2014年3月11日后上涨的，而2014年3月，正是爱尔眼科出资设立第一家“上市公司 PE”型并购基金的节点。这或意味着，该收购模式不仅给爱尔眼科带来业绩的增长，还带来了股价的同步上涨。 05 另类模式背后的隐忧 从分级连锁到“上市公司 PE”，爱尔眼科从产品经营到资本运营层面，充分体现出“轻资产”运作的特征。借助杠杆的魔力，爱尔眼科走出了一条与同行不尽相同的模式，呈现一骑绝尘之势，变身产业并购整合的领头羊。然而，爱尔眼科的经营运作模式并不完美。 优势即软肋：连锁后遗症 甘蔗没有两头甜，爱尔眼科的潜力与软肋都在其商业模式的创新。连锁模式是一把双刃剑，顺境时几十家连锁店都可享受到“光环”，放大其品牌价值，但当下属网点遭遇困境或问题时，亦可能祸及全局。 随着连锁医疗服务网络不断扩大，全国各地情况复杂，在规模骤然增大的情况下，公司在管理方面将面临较大挑战和整合压力。作为全国性品牌医疗连锁机构，安全及质量是首要难题。目前，爱尔眼科旗下的网点机构数百个。根据战略规划，到2020年，爱尔眼科将在全国建设200家地级市眼科医院和 1000 家县级市医院或门诊部。随着机构网点的飞速增多，如何做好其质量把控，品牌管控，或是巨大的管理调整。 绕不开的巨额商誉 商誉是大多数依靠并购实现扩张的企业需要面对的风险，爱尔眼科也无法避免。商誉来自于对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，也就是说，溢价收购收购时，收购价格大于公允价值的部分计入商誉。
如表10所示，爱尔眼科的商誉近年同比增长较快，尤其是2017年。2017年是爱尔眼科收购最为集中的一年，并且走向了国际市场。通过收购，爱尔眼科成为全球最大的眼科医疗机构，形成了跨越亚欧美的网络布局。与此同时，爱尔眼科商誉急增16.74亿元，达到21.22亿元，占净资产比例的38.78%。 商誉这个科目虽然出现在非流动资产中，但其实这其中并无实质内容，更多是为了平衡财务报表。通常认为，商誉占净资产的比例需要控制在40%以内。参照该数值，2017年的爱尔眼科这一比率已接近40%，处在危险的边缘。 2017年，爱尔眼科的商誉减值准备共为1638.41万元，计提减值准备的地方眼科医院共7家，新增个旧和荆门2家医院，其中，成都麦格眼科医院在2017年5月5日完成工商注销，当年商誉减值损失为539.14万元。2018年，爱尔眼科的商誉减值准备持续增加至1.28亿元（表11）。相比2017年，爱尔眼科2018年的减值准备计提单个公司的数额大幅增加。新收购医院未来是否会进一步发生更多减值，并不可知。
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