|
看完了钢铁行业，我们来看看它的下游建筑施工行业该怎么评吧！建筑行业是订单驱动型行业，有了订单未来就有收入，那么在抢订单的时候，什么样的企业能够更有优势呢？让我们来模拟一个投标现场~ XX房企有一个土建项目招标，来应标的企业中，小A资产规模1000亿，营业收入规模500亿；小B资产规模1000亿，营业收入规模500亿；小C资产规模100亿，营业收入规模60亿。小C自然直接被淘汰了，但小A和小B该选谁呢？仔细一看，小B的收入里面有200亿是贸易业务，施工收入只有300亿！简直浑水摸鱼嘛，我们要找的是好的施工单位，又不是要买卖东西，选小A！ 上面只是一个简单粗暴的例子，在信息有限的时候，能够做大规模就是能力的体现啊！严肃点来说，对于建筑企业而言，收入是其过去承接订单的直接成果体现，收入越高，意味着企业的承做经验越足，更具有抵抗风险的能力，因此衡量企业的规模和市场地位的重要要素就是收入规模。更进一步的，由于部分企业出于冲规模等目的兼营贸易等业务，为了更真实的衡量企业的实力，我们采用施工业务收入而不是全部营业收入来衡量企业的规模与市场地位。 那么，收入是过去的经营表现，未来的发展潜力如何看呢？我们主要从施工能力和市场开拓能力两方面去评价。 建筑企业处于市场经济的激励竞争中，施工领域的工程复杂程度差异较大，施工能力直接决定了其承揽业务的能力。企业要想立足于市场并且取得长远的发展，首先要考察的是施工能力，也就是要有施工资质，有了资质才能谈施工、才能谈产品质量问题。而且施工资质肯定是越多越好，等级越高越好啦，举个栗子~ 小A有房屋建筑施工总承包特级资质，那么他可承担各类房屋建筑工程的施工；而小B有房屋建筑一级资质，他可以承接40层及以下、各类跨度的房屋建筑工程；小C只有房屋建筑二级资质，他就只能承接28层及以下、单跨跨度36米及以下的房屋建筑工程；可以承建的建筑物规模越来越小······所以当D公司要招标建40层以上房屋的时候，小B和小C就哭晕在厕所了~~也不用去应标了，因为连资格都没有啊~~ 好啦，柳暗花明又一村，现在又来了两个项目，一个是市政基础设施项目，另一个是铁路建设，而小A还拥有市政公用工程、铁路工程施工总承包特级资质和铁路行业设计甲级资质，小B拥有市政公用工程总承包特级资质，小C除了上面的房屋建筑二级资质啥也没有了······结果显而易见，小A完胜，拿下了铁路项目，然后还可以和小B公平竞争一下市政项目，小C又哭晕在了厕所，灰溜溜的回家了。 那么，既然施工能力这么重要，我们应该怎么衡量这个要素呢？ 中债资信对于施工能力主要从深度和广度两个方面考量，即施工资质和施工领域分散性，评价指标为施工资质和施工领域数量。 施工资质——目前国家按照施工能力划分施工总承包、专业承包、劳务分包三类资质，其中总承包资质等级标准包括12个类别，一般分为四个等级（特级、一级、二级、三级）；专业承包资质等级标准包括36个类别，一般分为三个等级（一级、二级、三级）；劳务分包企业资质不分类别与等级。我们可以按照企业所拥有的施工总承包和专业承包资质情况进行评价，在其主营领域拥有的资质等级越高，可以承接的业务范围也会越广，比如做房建的小A。 施工领域分散性——建筑施工行业内专业细分领域众多，不同细分领域所需的技术存在差异，因此如果企业施工的专业领域数量越多，当某一领域面临周期性下滑时，越能够在最大程度上降低单一行业的系统性风险。中债资信将施工领域分为房屋建筑工程、公路工程、铁路工程、港口与航道工程等20个细分类别，通过计算企业涉及的施工领域数量，来衡量其施工领域的分散性。当一家企业的施工领域数量多于7个的时候，我们就认为他的施工领域分散性就很好啦~~ 由于进入门槛较低，建筑施工行业市场竞争比较激烈，行业整体盈利水平普遍较低，因此企业自身经营竞争力的保持和提升主要依靠市场开拓能力。市场开拓能力越强，其维持和提高市场竞争地位和市场份额的能力越强，对于保持经营稳定性进而保持债务偿还能力具有重要作用。 小E业务范围遍布全国大江南北，而小F业务范围主要集中在东北区域，受产业结构影响，近年东北地区固定资产投资负增长、投资动力严重衰退，GDP增速排名处于全国末位，致使小F的新签合同额持续萎缩，在手项目越来越少，感觉快要过不去这个冬天了。。。。而小E在发现东北区域经济失速、东北项目量大幅萎缩的同时，还有其他地区的新签合同，虽然会受到一定影响，但影响程度不大。 那么，既然市场开拓能力这么重要，我们应该怎么衡量这个要素呢？ 中债资信选取施工区域数量和新签合同额/年施工收入两个指标来综合评价建筑施工企业的市场开拓能力。 施工区域分散性——我们采用施工区域省份数量这一指标来衡量企业的施工区域分散性，施工区域布局越广，表明企业的外延能力越强，当某个区域受到不利因素冲击时，能够通过其他区域来弥补，在一定程度上降低了企业受单一区域系统性风险冲击的影响，经营稳定性更强。 新签合同额/年施工收入——考虑到一般的建筑工程项目施工周期为2~3年，因此，如果企业当年的新签合同额可满足未来2.5年以上的业务量，则可认为其承揽业务的市场能力较强，而若能够满足企业5年以上的业务量，我们认为达到了行业最优水平。 由于建筑行业在产业链上的相对弱势地位，建筑企业通常需要垫资施工，以“垫资拼业务”现象较为普遍，建筑企业的资金链处于相对偏紧状态。因此，资金链能否有效运转对于建筑企业意义重大，现金流的正常流动及周转可以为建筑企业工程业务的有效运转保驾护航不过，在追求业务扩张的过程中，建筑企业常常面临着“业务收入增长”、“盈利水平（毛利率）”、“回款情况（收现比）”的相互制约问题。我们再来举个栗子~~ XX房企要盖一个高端小区，估算的建安成本大约10亿元，现在收到了3家施工企业发来的投标书。小A的报价为11亿元，要求完工后收入结算比例达到85%；小B的报价是10.5亿元，要求完工后收入结算比例达到95%；小C的报价为11亿元，要求完工后收入结算比例达到95%。XX房企的人一分析，这个小C怕不是个傻子吧，小A比它要求的结算比例低，小B比它价格低，肯定不选它啊！明后年的房地产行情应该会比较好，资金压力不大，多结算一点影响不大，那就选择报价低的小B吧！ 半个月后，市交通局招标了，这次的项目是一段高速公路，估算成本大约10亿元，A、B、C三家企业再次狭路相逢，并且，报了相同的价格和结算比例！！！市交通局的人一讨论，财政可没这么多钱了，先少付一点是一点，那就给A来做吧，于是，A欢欢喜喜接了标~~~ 时间又过去了半个月，水利局有项目了，成本大约是8亿元。不过，由于汛期快到了，这次招标的工期很紧，质量要求还很高，严禁挂靠转包！由于A和B已经有项目要安排资金和人员了，要满足水利局的工期就要再招人，这么短的时间要招到高质量的工人得需要大成本啊，公司的钱不够了······思来想去，这个项目对公司的现金周转和人员安排都有些压力，只能先算了。于是，C报价11亿元，要求完工后收入结算比例达到95%，顺利接标。 从上面的例子中可以看出，小A是注重业务收入增长和盈利水平的企业，为此只能放低对回款的要求，不然干不过小B啊！同样的，小B追求业务收入增长和回款，只能放低对盈利水平的要求，不然订单要让小A拿到手软！而既追求盈利水平又追求快速回款的小C，挑挑拣拣不愿意讲究的结果就是，小A和小B快速扩张，子子孙孙无穷尽也（各地成立分公司）之后，小C还是单身狗，哪里需要哪里走。 举的例子可能不是特别贴切，但在竞争激烈的市场中要获取订单，的确只能让渡部分利益，要么是少赚点，要么是晚点收钱。因此，我们在考量建筑企业的资源配置能力的时候，要兼顾盈利能力、获现能力和周转能力。 盈利能力——我们采用营业毛利率和EBIT利润率来衡量企业的盈利能力。建筑施工行业由于不同领域的施工难度、施工模式等有所差异，各子行业间毛利率有所差异，整体来看行业平均毛利水平大约在7%左右，而毛利率在15%以上的企业基本盈利能力较好。根据管理能力，结合资金成本、人力成本和管理费用等综合要素，行业EBIT利润率平均水平大约在3.5%左右，而该指标在10%以上的企业项目管理能力较强。 获现能力——衡量获现能力最直观的指标就是现金收入比，但这主要体现的是下游占用自己资金的情况，如果自己也能够占上游资金甚至占用得更多，那么现金周转的能力会大大增强，因此我们还要考虑信用敞口，即收现比-付现比。此外，由于流入的现金不能全部留下，还需要补充营运资金，为了衡量企业息税前利润的实现率，我们加入了经营净现金/EBITDA指标。但由于建筑企业的经营活动净现金流波动较大，该指标可能会出现因经营净现金为负而导致指标为负值的情况，特别需留意当EBITDA和经营净现金同时为负但该指标却为正时，并不意味着获现能力强，因此该指标需要结合EBITDA来看，只有当EBITDA为正时，该指标越大越好。由于该指标稳定性较收现比指标差，因此该指标作为衡量获现能力的辅助指标。 周转能力——建筑行业是一个垫资现象很普遍的行业，如果收入无法变现，那么工程就是白干了，因此我们要将企业对应收款项的管理能力考虑在内。我们采用应收款项（即应收账款+应收票据）/营业收入指标来衡量企业的周转能力，数值越大，其潜在的坏账风险越大。从各子行业看，装饰、园林绿化环保行业收现能力较弱，其中装饰行业“以垫资拼业务”状况尤为严重，因此在进行信用风险评估时，应相应增加对其应收款项的考察权重。此外，少数企业的“存货-工程施工”科目规模较大，由于该科目计入时通常已经确认了收入，但由于没有结算而尚未进入应收账款科目，因此可以认为是未来的应收款项。该科目的金额越大，收入的含金量越低，资金占用越严重，故对于“存货-工程施工”科目规模较大的企业，可将该指标进行一定调整，即调整后的应收款项/营业收入=（应收账款+应收票据+存货-工程施工）/营业收入，以此来衡量其真实的周转能力。 话说回水利局的那次招标，小A和小B因为资金的问题没参加投标，让小C不战而胜了。小A和小B吃一堑长一智，心想：阿基米德说过，给我一个支点，我就能撬动整个地球，我为什么不能找个支点呢？自己的钱不够，可以借啊！于是，大家的资产负债率都蹭蹭往上走，企业有钱花，银行有钱赚，其乐融融。 由于垫资明显的行业特征，建筑施工企业一般采取高负债运营，资产负债率普遍高于70%，集中在70%~90%之间。由于一般情况下建筑施工行业的负债主要为经营性的短期资产占用形成，流动性相对重资产行业好，因此我们对建筑施工企业的资产负债率容忍度较高，当企业资产负债率超过90%时，我们认为其杠杆水平超过了容忍上限。那么，如何在杠杆扩张和风险控制之间找到一定平衡点呢？除了资产负债率，我们还考虑两个指标，即应收款项/所有者权益和全部债务资本化比率。 应收款项/所有者权益——当行业景气度下行或下游行业资金链紧张使得行业坏账率普遍提升时，建筑施工企业可能会因自有资本薄弱而无法对债务形成良好保障，因此我们在衡量企业资产负债率的基础上，通过应收款项/所有者权益指标来进一步衡量杠杆水平差异，如果所有者权益不到应收款项的1倍，那么在应收款项出现坏账时，自有资本对债务的保障程度将受到影响。 全部债务资本化比率——该指标体现的是企业刚性债务的偿还压力，对建筑施工企业而言，外部融资是补充营运资金的重要部分，但当融资环境较差时，对于资产负债率水平相似的企业而言，刚性债务占比越高，债务偿还压力越大，因此我们将全部债务资本化比率作为资产负债率的辅助衡量指标。 好啦，建筑企业是不是也挺不容易的，要抢订单就得让渡部分利益，较弱的话语权使得垫资施工成为行业常态，而自有现金流不足以满足运营需求，对外部融资便较为依赖，如此一来，债务负担重、流动性压力大便是施工企业最大的痛点了。看完了浑身上下写着缺钱的建筑行业，下一期我们去看看有钱的“寿险行业”，敬请期待！ |
|
|
