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教你读财报 | 上市不到9年,股价涨了8倍!这家企业从眼睛里淘到了金矿

2019-06-26  hercules0...

导读:

爱尔眼科,国内眼科医疗机构第一股,目前是国内最大规模的眼科医疗机构。

其于09年10月30日上市,开盘价48.86,后复权截止今天(2018年3月26日)股价460.59元。上市不到9年,股价涨了8.4倍,平均年化回报93%倍,年复合回报28%,妥妥一只白马股兼大牛股!

01

公司简介

爱尔眼科是一家主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜的全国连锁专业眼科医疗机构,和其它医学类上市公司相比,它有一个非常不同的点,它属于医院行业,医院行业属于临床技术应用性行业,以疾病诊断、治疗业务为主,所以它的重点在“临床”。

既然说它是医院行业,我们就来看看它的业务范围。在爱尔眼科的官网上可以很清楚的看到它有以下几个业务:近视手术、近视防控、白内障、青光眼、小儿眼科、眼底病、眼整形美容、泪道疾病、角膜及眼表等等,更加具体的请看下图。

爱尔眼科部分科室介绍(图片源自爱尔眼科官网)

不要惊讶于小小的眼睛能弄出这么多名堂,眼睛对于个人而言,其重要性不言而喻,是人类认识世界的窗户。眼睛的构造极其精密,所以也容易出现各种各样的问题,婴幼儿、青少年、中年以及老年人等各个年龄阶段的人往往会伴随不同的病症。

爱尔眼科虽然是医院,但它更是一家医院行业的上市公司,所以它的本质是一家企业,盈利是它的主要目标,那么我们接下来就从企业的角度来研究爱尔眼科,主要从经营模式、人才队伍、品牌输出、研发投入以及竞争对手这六个方面来进行分析。

02

经营模式

爱尔眼科采用的是“分级”连锁的商业模式,其模式为“中心城市医院--省会城市医院—地级医院—县级医院”,不同层级的医院拥有不同的功能定位,所以它实现的是分级诊疗。

一方面,该模式可以提升提升品牌的广度和深度,另一方面也能够提高资源共享效率。比如说一般的白内障手术和结膜发炎等疾病,往往在地级或者县级医院就能完成,假如当时不能确诊,可以进行远程诊断或者直接转移至省会或者中心城市医院,实现治疗过程的无缝对接,提高治疗效率。

该模式在我看来是没什么问题的,首先是大城市人口更加集中,对于健康的重视程度往往也要更高,所以中心城市医院或者省会城市医院在各方面的投入更大,能够全面的解决眼科的各方面问题,当然技术设备和人才也是最好的,但是在地级市或者县城,解决最常见的眼科疾病会更加符合当地的需求,一方面可以缩小医院规模,减少对医院的费用投入,另一方面也起到了宣传的作用。

与此同时,爱尔眼科通过“公司+产业并购基金”双轮驱动来推进各省区域地级、县级医院纵向布局,同时在城域内横向探索视光发展模式和社区眼健康服务模式。简单的说,爱尔眼科一方面在体内直接新建医院进行扩张,另一方面在体外设立并购基金,通过并购基金以参股的形式进行体外培育眼科医院,在医院盈利之后再并入上市公司。

这么做的原因在于,一个眼科医院大概要2-3年才能盈利,假如直接在体内进行培育,会对扩张期的上市公司造成极大的业绩压力。

目前爱尔眼科已经拥有80多家并表医院和130多家体外并购基金孵化的医院,在即将公布的2017年年报中这两个数字可能还会继续增加。因为有并购的医院,所以爱尔眼科的业绩增长就分为两个部分:内生增长和并购增长,我们接下来看看它的内生增长的情况。

爱尔眼科老牌医院的净利润增长情况(单位:万元)

在2013年以前,爱尔眼科绝大部分的利润来自于贡献度排前七的七家医院,这也是爱尔早期的一批医院。2011-2013年,很明显的可以知道爱尔有其它医院处于亏损状态,但是在2014年之后,这种状况在不断改善。首先是减少了新建医院的投入,加强体外培育;然后是原先新建的医院进入了盈利期,再者是并购的医院已经处于盈利阶段,所以老牌医院的利润占比也越来越少。

通过图表我们可以看出,早期成立的7家医院其复合增长率为11.74%,远低于公司26.95%的复合增长率,然后结合不断下降的利润比例可以推断出:公司新建医院以及并购医院的净利润增长速度明显高于早期成立的医院,且占比越来越高。对比公立医院来说,眼科医院的复制性要强很多,这也是爱尔眼科快速扩张非常重要的一个原因。

技术设备方面,顶级设备都是靠外购,这方面和其它医院没什么区别,无非是有没有钱购置最先进的设备,这里不做过多分析。

03

人才队伍

爱尔眼科主要从事临床业务,所以它对于人才的依赖度非常高。去眼科医院看病动手术的病人一般只关心两点:是不是有好的设备和主治医生的业务能力怎么样。

在同样的设备的条件下,不同医生的动刀结果也会有差别,眼睛作为人体最精密的零件之一,其手术都是在显微镜下完成,医生的动刀能力仍是能在一定程度上左右患者的术后结果。当然,并不是说失败,主要是术后恢复情况的差异。因此,人才是医院最重要的资源之一,下面我们来看看爱尔眼科2016年度的人员学历构成情况。

2016年爱尔眼科职工学历情况统计

很多人会比较好奇,爱尔眼科为什么会有那么多中专及以下学历的人?那是因为爱尔眼科有2900多的销售人员,销售人员的学历要求相对来说就低很多。同时,医院从业人员高学历化的趋势越来越强,爱尔眼科也是一样。

正是由于医院对于人才的依赖度非常高,管理层为了留住人才,让骨干们和公司一起成长,一方面支付较高的工资,一方面在上市后推出三次股权激励措施,先看看看人力工资情况。

项目

金额

占营业成本比重

医用材料

11.69亿

54.23%

人力工资

5.95亿

27.61%

折旧

1.07亿

4.96%

房租及摊销

2.13亿

9.89%

爱尔眼科营业成本结构

除了医用材料费用外,人力工资占营业成本的比重非常高,达到27.61%,是爱尔眼科非常大的一个开销,我们继续看它的股权激励情况。

 公司股权激励具体情况

前期两次的股权激励人数并不多,但是公司当时的规模也不大,激励数量相较于总股本来说还是挺大的。就最近一次的股权激励措施来看,激励人数占全公司员工的比重为11.9%,已经很可观。大家可以把目光投向行权条件,每次的股权激励都是有条件的,而且行权条件还不低,这就使得管理层、核心业务人员的利益与公司利益牢牢的捆绑在一起,公司有肉吃,大家跟着喝汤。

04

品牌输出

我们会很少看到公立医院打广告,在公众的认知当中,公立医院的实力往往是很不错的,通过口碑相传,而且设立时间也很早。但是民营医疗机构不同于公立医院,起步晚,其在创立初期鲜有人知,而且很难得到公众的认可,所以需要不断的品牌输出去被公众熟知以及认可,爱尔眼科也是这样。

爱尔眼科的品牌输出主要是三点:①不断的进行广告投放以及业务宣传;②不断提升自己的业务水平,得到患者认可;③各个地区不断新建的医院也起到了一定的宣传作用。后两者无法去计量,但是第一个是可以计量的,我们来看看爱尔眼科的广告及业务宣传费用情况。

广告及宣传费用占营收比重统计

广告及业务宣传费用占营收的比重在上市后明显抑制在下降,但是广告费用其实是一直在上升的,2011年是1.09亿,2016年是2.3亿,增长了一倍多,而收入增长了近两倍。个人认为,管理层有意识的将这一块费用占比缓慢下降,对它实际费用的增长把控得非常好。而且事实是,爱尔眼科现在已经被很多公众所熟知,并且得到了公众的认可。

05

研发投入

说起研发,先来看一组数据。

爱尔眼科过往三年研发投入

看到这个数据第一印象是研发费用真的很低,我们来探讨下研发费用的合理性。首先是爱尔眼科的定位,它不是一家设备设计或者设备制造公司,它是一家临床医院,所以在设备这一块,一般是向外采购,这和其它医院没什么区别,那么它的主要研发投入就在于临床了。

眼睛的临床治疗研发投入是不是需要特别大,这是一个仁者见仁智者见智的问题。眼睛的治疗技术一般来说更新较慢,临床的应用更加考验的是医生的业务水平。

一项新的技术的产生往往能通过技术引进达到应用的目的,当然也有可能是自己发明,爱尔眼科的问题在于高端设备或技术的引入成本,对于它的临床应用我还是很有信心。

06

竞争对手

爱尔眼科主要竞争对手为各连锁医院所在地的一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看,北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院,在临床和科研方面具有较强的竞争实力。

爱尔眼科并不是所有医院的净利润都在一直增长,例如广州爱尔、北京爱尔,头几年的净利润确实一直在增长,但是近几年净利润开始下滑,而上海爱尔还在处于亏损状态,原因就是当地有实力较强的公立医院,爱尔眼科切入当地市场的壁垒明显比其它地方要高。最后来看看爱尔眼科在私营领域的竞争对手情况。

我国部分私立眼科医院情况统计

其它眼科医院的体量总体来说跟爱尔眼科的差距还是挺大的,其中大部分没有上市,希玛眼科于2018年1月刚刚在香港上市。

07

风险点

风险一:爱尔眼科的经营模式是能够被别人模仿的,且其医疗技术与大的竞争对手来比并没有特别的优势。从医学水平而言,爱尔眼科目前还无法完全跟大的公立医院相抗衡,这也是前面讲到的,部分爱尔眼科医院在强大的眼睛专科公立医院扎根的城市尚未能实现盈利的原因,唯一是这些知名的公立医院是否会走跨区域连锁经营的道路尚未可知。

风险二:急速膨胀的商誉。截止2017年第三季度,爱尔眼科的商誉金额为21.2亿元,比2017年初的4.48亿暴增了16.76亿元,增幅达到474%!庞大的商誉扩张既吞噬了公司大量的现金流,且未来一旦行业竞争加剧导致商誉减值,将会给公司带来巨额的亏损隐患。

风险三:内生增长已乏力,需通过不断地外延式并购来保持增长速度。但大量的并购要求企业需源源不断的获取资金,要么大量举债,要么增发不断摊薄股份,尤其是后者,是投资者最不愿意看到的事情。爱尔眼科的有息负债(长期借款+短期借款)已从年初的1.86亿暴涨至第三季度的17.96亿元,增长幅度高达866%!这无疑给企业背负了沉重的债务偿还及财务成本包袱!

风险四:估值过高。截止今日收盘,爱尔眼科的市值为670亿,市盈率高达80倍!按照我们前面分析过的企业增长情况,这个估值明显过高。这个风头,已经与医药大牛恒瑞医药相差无几!即使再优秀的公司,股价太高,我们这些小散这会兴匆匆的进场,好像也捡不到什么便宜吧?这80倍的市盈率,到底该透支了未来多少年的业绩啊?

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