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来源：东方财富证券 ▌海外交付妨本土销售上海工厂解燃眉之急 一季度下滑主源海外交付二季度重心转回国内 ModelS/X部分车型停产或为推新车做准备。特斯拉一季度销量6.3万辆，环比下滑了30.5%，同比增幅110%，其中海外销售3.3万辆，海外交付量占比52%。分车型看，Model3保持了高交付量，而ModelS/X打破季度销售2万辆的长期水平。ModelS/X销量下滑与19年1月中起不再接收75D版本ModelS和ModelX订单有关，公司有望在今年推出ModelS/X的新版本。 交付量不达预期的其他原因可归结为: 1、 一季度为传统车市淡季。 2、 补贴退坡抢装。特斯拉18年3季度累计销量达到20万辆后，19年单车补贴砍半，单车补贴从7500美元下降到3750美元，需求在18年四季度提前释放。 3、 特斯拉在一季度专注于Model3在北美以外市场(欧洲、中国)的交付，遇到了较大物流挑战。 一季度Model3交付遇阻影响国内交付量。海外市场的交付从今年开始，且集中工作在一季度上半段完成，而物流问题(中国版Model3铭牌印刷错误、欧洲版零部件短缺无法入关)使得其海外交付量集中在3月份体现 美国本土modelS/X的生产及交付被推后到一季度后半段，导致部分订单在一季度末未实现交付，将在二季度确认。中美欧三地均出现了部分订单在Q1的最后一刻仍在途中未能完成交付的情况，这一部分订单量达到了1.06万辆，加回后一季度特斯拉总销量达到了7.4万辆。 从月度销量也可看出，Model3一季度在国内交付量仅2.4万辆，占一季度Model3交付量的44%。4月份Model总交付量为17464辆，其中美国地区10020辆，海外7444辆，从量上看国内交付持续收到海外交付需求的挤压，4月海外交付相比3月也环比回落。 若要完成年销量任务，公司未来销量需持续保持巅峰水平。特斯拉预计第二季度向全球客户交付9万至10万辆，环比一季度上升50%，达到18年4季度的交付水平。从二季度4-5月的销量看，特斯拉销量仍较为疲软，美国地区这两个月累计销量2.19万辆，销量未有明显回升，但4月和5月注册的Model3数量超过了第一季度总和。 若二季度销量符合预期，则6月份单月全球销量将突破历史新高，超过5万辆。此外，公司计划在今年交付36万至40万辆汽车，这意味着公司在下半年将交付车辆达到20万辆以上，平均每季度10万辆，保持销量巅峰水平。二季度开始公司已将重心重新转回国内车辆的交付上，预计6月份美国地区的交付量将有较好增长。 毛利率受补贴退坡影响剔除影响后毛利率可环比回升 特斯拉自18年三季度大规模量产Model3后，毛利率从2018年Q3的22%下滑至2019年Q1的12%。18年下半年高毛利率期的形成原因和Model3的大量交付及相对较高的Model3单车补贴对车价的占比不无关系。 剔除补贴退坡影响后，Q1毛利率环比上升。2018年Q3、2018年Q4、2019年Q1不包括积分销售的汽车业务在的毛利率分别为25.5%、24.7%、20.3%。 据我们测算，特斯拉汽车业务在这三个季度间单车毛利环比分别减少了1838美元、5036万美元，而剔除2019年Q1单车补贴下滑3750美元影响后，2019Q1单车毛利仅下滑1286美元，而毛利率可以回升至26.5%，这说明补贴退坡实际影响毛利率6.3个pct，公司一季度通过调整车型配置及售价、供应链缩减成本等方式消化了2.2个pct。 转回补贴仍不改亏损事实。特斯拉2019Q1收入增速放缓至YOY 33.2%，而利润在连续盈利两个季度后又陷入巨额亏损之中，2019Q1亏损了7亿美元，若补上单车3750美元的补贴，亏损幅度下降到4.66亿。 特斯拉2019Q1毛利约5.7亿，而营业利润亏损5.2亿，净利润亏损6.7亿。2019Q1特斯拉在研发和三费上分别支出了3.4亿、7.0亿，营业利润主要受这两个费用影响。2019Q1公司利息费用支出1.6亿，利息费用加剧了公司的亏损。 强控费下支出企稳周产5000辆model3为盈利基础 费用维稳，18年下半年费率创新低。特斯拉研发费用及三费自17年Q3以来保持稳定，其中单季度研发费用保持在3.5亿美元附近，单季度三项费用保持在7亿美元附近。从费用率看，特斯拉研发费用率和三项费用率都不断下行，在18年Q3、Q4处于历史低谷，控制费率以助公司盈利。 特斯拉费用率在车企中相对较高，传统车企三项费用率均值在8%左右。19年Q1，特斯拉在开启海外交付后三费依然保持了稳定，在宣布逐步实现所有汽车在线销售的计划后，特斯拉已于3月3日开始关闭第一波门店，销售活动转移至了网上，转向电商为汽车行业一大革新，可大大减少销售人员、门店的运营开支，为特斯拉盈利之路上的重要举措。 中性预测下Model3周产5000辆为特斯拉盈亏平衡的核心。在营销、研发成本大体保持稳定的情况下，量还是特斯拉盈利的核心点。 如果要盈利，特斯拉在保持现有营销、研发成本的情况下，需实现毛利11-13亿美元，在不同毛利率下对应需实现营收44-87亿美元。 在不同的modelS/X销量预期下，model3交付量应达到每季度2.2-12.2万辆，中性预期下，特斯拉需保持季交付2万辆modelS/X和6.3万辆model3(周交付5000辆model3)的水平才能实现盈亏平衡。 二季度特斯拉亏损概率仍较大。截至目前，特斯拉在19年二季度的第一个月向全球交付了1.7万台model3，其中1万台交付美国，0.7万台交付海外。 而马斯克在股东大会上也表示，特斯拉第二季度的销量可能创新季度纪录，在邮件中称第二季度的新订单将接近9万辆汽车，并要求Model3生产团队做出额外努力，在本季度剩余时间里实现每天1000辆汽车的持续产量。 而4月特斯拉在全球仅交付了4000辆不到ModelS/X，这距离中性预测假设仍有距离，若特斯拉5-6月仍未有ModelS/X销量的明显回升，考虑到ModelS/X的毛利率远高于Model3，则仅做到model3单周交付5000台仍不能满足盈利条件，二季度特斯拉亏损概率仍大。 目前特斯拉美国工厂产能无法支持悲观预期下每周1万台的产量，因而在海外工厂未开工前，特斯拉盈利仍十分依赖于ModelS/X车型。中国市场实现本土化生产及大规模交付，使得特斯拉有望持续盈利。 现金流虽紧无虞上海工厂进展顺利 特斯拉极强的融资能力使得公司可以维持高杠杆下的高速发展，现金流虽紧无虞。截至2019年Q1，特斯拉账上现金共22亿美元，总负债228.7亿，资产负债率79.1%，流动负债92.4亿。 预计未来两个财年每年的资本支出约为25亿至30亿美元。今年3月1日，特斯拉以现金 股票方式偿还了9.2亿美元的可转债。5月3日，公司宣布新一轮融资23.5亿美元，其中包括16亿美元可转换债券和7.5亿美元股票。 特斯拉自2017年后维持着80%左右稳定的资产负债率水平，现金及现金等价物也维持在一定规模。特斯拉融资能力来源于其行业领军型代表的地位、旗下车型在电动车市场的高市占率、自动驾驶技术的领先和精耕精神。 上海工厂3月获中资银团授信35亿元。特斯拉上海工厂总投资约500亿元，其中一期投资160亿。特斯拉于2018年12月19日在上海自贸区注册“特斯拉融资租赁(中国)有限公司”，与中国建设银行、农业银行、工商银行、上海浦发银行在内的多家银行达成协议获得5.21亿美元(约35亿元人民币)贷款。 目前特斯拉上海电动汽车工厂的建筑进展顺利，特斯拉已经在安装电动车生产线设备，有望在19年底前出产Model3组装线。不同于传统的整车厂只包括冲压、车身、涂装、总装四大车间，特斯拉上海超级工厂还包括座椅、动力系统、电机三个产品的生产，产品链较长，自产部件为整车使用，但不涉及电池生产，而是外购电池进行动力系统组装。预计一期完成后，Model3月交付量可达1万辆以上，甚至向1.5万辆冲击。 ▌Model3定价策略:同价位车型中续航优势明显 国产版Model3对标进口同版本降价5万元 国产版model3相比进口版降价5万。19年6月国产版定价起步32.8万元，预计交付时间为6至10个月。 特斯拉Model3首批30辆车交付于2017年的7月底，当时仅有两个后驱版本的规格:续航220英里(EPA)，3.5万美元的基础版和续航310英里(EPA)，4.4万美元的长程版。之后补齐了双电机版本的两个规格，售价分别为4.9万美元和7.8万美元。 从上市至今，Model3经历了出口关税的多次调整、美国地区补贴的退坡、中期促销等，价格多次上下调整，目前标准版的国内售价为37.7万元，比国产版贵了4.9万元。 Model3目标消费群体为大众，其较低的利润率在大规模生产，规模效应显现后将逐步提高。据德国工程师拆解，特斯拉全车物料、人工成本约在2.8万美元左右，这样model3的利润率较低，仅为20%。 特斯拉通过轻量化、提高电池能量密度、增加集成度、减少线束的方式减轻model3的物料成本。Model3创新采用了21700型号的圆柱电池，其单电芯能量密度比18650型号高20%，单度电成本比18650型号的电池低15美元，全车可节省成本900-1125美元。未来特斯拉也将把ModelS/X的电池全部更换为21700型号。
Model3脱离低价竞争区域。Model3国产版定价32.8万元，在国内外车型中性价比很高。国产高续航纯电动车型价格集中于20-30万元之间，竞争激烈，Model3脱离了低价区间，对国产经济型纯电动车冲击不大。 Model3在同等价位车型中续航优势最明显。30万以上车型中，Model3的续航处于绝对领先的地位。比Model3价格高的车型主要为蔚来es6、es8，奥迪e-tron，捷豹I-PACE，其中奥迪e-tron为插混车型，续航50km，蔚来系列和捷豹I-PACE车型价格高于Model3，而续航不及Model3。 宝马i3价格与Model3的国产版价格接近，而续航相比国产版Model3低了26%。与Model3价格和续航均较为接近的车型为比亚迪唐EV、蔚来es6。
可选装配置多有助多方面提升ASP。特斯拉基础配置较低，自身选装可定制化车身颜色、轮毂、内饰和autopilot。 国产版Model3在加装配置后价格最高可达42.57万元，而多数选择购买特斯拉的消费者会选装Autopilot，这可不同程度的提高Model3的ASP，提升毛利水平。
国产自主对标:比亚迪唐EV 比亚迪唐EV为自主品牌中为中高端中大型电动车的代表。其于2019年3月正式上市，上市2月月销量即达到1594、1651辆，市占率2.8%。其保留了燃油车进气格栅的DragonFace前脸造型，内饰十分简洁流畅，实体按键非常少。 比亚迪唐EV搭载电池82.8度，最大扭矩可达660牛米，最大功率360kW，自动驾驶级别为L2且可OTA升级。其补贴后售价区间在25.99万元到35.99万元之间，价格区间配置区别主要在于驱动类型(两驱或全驱)，以及辅助驾驶的配置不同。唐EV为五座纯电动SUV，长宽高分别为4870x1950x1725mm，轴距为2820mm，百公里耗电量15.9-16.6度，续航520公里。 动力性能不分伯仲，综合配置各有优劣。Model3国产版补贴后价格比唐EV两驱智联创悦版高出4万元，和唐EV在动力性能上相似，单电机功率和扭矩都较为接近。由于Model3定位于轿车，其车身大小比唐EV小，然而从轴距上看，Model3长于唐EV，车内乘坐舒适程度不输唐EV。 由于电池能量密度高，Model3续航比唐EV低12%，而带电量比唐EV低28%，车重较轻使得Model3的百公里耗电量比唐EV低18%，较为经济节能。唐EV优势在于较大的空间、较好的保修政策。以特斯拉Model3国产版本的价格，可以买到唐EV的四驱高配版。唐EV的性价比优势使得其在竞争力上不输Model3。
豪华电动车对标:宝马i3 宝马i3是宝马真正意义上量产的一款纯电动汽车，其电池供应商是三星SDI，采用方形铝壳NCM路线，电池单元内包含8个独立的电池模块串联结构，每个模块有12个电芯存储单元。 2013年上市伊始，宝马的纯电动车i3推出了22.6kwh版，并不能实现长距离通勤，19年宝马新款i3换了全新电池模块，带电量达42.2kwh，续航也从之前的290-300km上升到340km。其电池配套水冷热管理系统，置于电池包底部，电池壳体及上盖板考虑到重量和冷却性，采用铝 材料。
宝马i3未国产，其国内售价为33.98万元，与Model3国产版价格接近。其定位于一款紧凑型纯电动车，内饰整体以简约风格为主。 与Model3相比，宝马i3的尺寸偏小，保修政策更弱，动力性能和续航里程都稍显不足。其10.25英寸中控触摸屏也比Model3的15英寸的小，在人机交互体验上逊于Model3。
特斯拉Model3在美国市场一骑绝尘，18年销量市占率高达38.69%，其余车型均无法匹敌，销售排名第二的是丰田普锐斯，市占率7.64%，宝马i3在2018年在美国年销量6117辆，2019年Q1美国市场销量964辆，同比18年同期下滑了51.7%。 新造车势力对标:蔚来es6 es6为蔚来继EP9、es8后第三款车型。es6尺寸比es8尺寸小，承袭了es8的设计风格，但车身走线更富流畅感。 ES6提供320kW和400kW两种电机功率选择，电池组有70度和84度两种容量。全系均采用双电机，百公里加速度最快4.7s(400kw电机版本)。目前es6已正式下线，19年6月18日，蔚来es6正式交付8辆首发纪念版车型。
与Model3相比，蔚来es6在售价上接近，然而体积大、载物量多，基准版即包含双电机，因其扭矩和公里都远高于Model3，续航上，es6带电量70度，续航里程420公里，能满足多数日常需求。 其中控布局则相较于Model3而言，按钮和屏幕结合，在突显出设计感和科技氛围的同时，兼顾了日常使用习惯。蔚来的基准版也标配了Model3国产版没有的陡坡缓降、转向辅助灯、全景天窗、隐私玻璃、后雨刷、电动行李箱、空气净化等功能系统，这些系统可一定程度上提升驾乘体验、增强人性化操控水准。 特斯拉供应链 特斯拉供应链特点是垂直化、平级化。特斯拉发展初期，由于生产规模较小，其采购模式以小批多次为主，降价幅度不高，且特斯拉的供应体系中，中小型零部件垂直供应商较多。 特斯拉国产化后，为降低单车可变人工及物料成本，势必会引入多家供应商，且由于Model3为经济型量产车型，规模化对于提高交付水平有着至关重要的作用，特斯拉将加快本土化采购步伐，国产供应链的采购模式有很大可能变为大批量标准件、稳定年降的模式。已进入特斯拉供应链的企业有望深度受益。 |
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在同价位车型中续航优势显著选装不同程度提高ASP
