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领跑高镍三元正极，受益电动大趋势 摘要 ■高镍三元材料领先企业，率先实现811量产：公司是国内最早推出单晶 NCM 523、单晶 NCM 622 三元正极材料厂商之一，并于2017年率先实现 NCM 811规模化量产，当前NCM 811正极所应用的单体电池常温循环次数高镍达到2000次以上。凭借持续迭代的新产品以及优越的性能，公司18年实现营收30.41亿元，同比增62%；实现归母净利润2.13亿元，同比增584%。 ■2025年国内三元材料市场规模近千亿：新能源车全球化发展加速，政策端（积分制、多国燃油车禁售）、供给端（车企电动化加速、新产品持续推出）、需求端（认知度/接受度提升）共同助力新能源车对燃油车的替代。我们预计2025年全球新能源乘用车销量可达1755万辆，7年复合增长率36.2%；对应三元正极材料市场规模超2400亿元，年均复合增速39.4%。 ■公司拥有国际化管理团队：公司董事长白善厚曾在国内正极材料领先企业当升科技担任总经理、研究院有多位韩国籍领导在三星SDI、L&F有过工作经验。高管丰富的产业经验将帮助公司准确把握行业需求，在产品开发上抢占先发优势。 ■公司高镍三元产能领跑：公司2019年中三元正极材料产能预计扩至4.5万吨，其中高镍占比87%；2020、2021年底有望分别扩至8、10万吨。公司募投项目2025 动力型锂电材料综合基地（一期）将建成年产6万吨三元正极材料前驱体生产线，有利于公司解决前驱体产能不足的问题、进一步优化产品生产工艺、提高智能制造及信息化水平，巩固公司在高镍三元正极材料行业中的优势地位。 ■盈利预测和估值：我们预计公司2019-2021年的EPS为1.03、1.41、2.19元（按IPO发行股份全面摊薄）。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司二级市场合理估值区间为26.78-33.03元。取估值中枢29.91元，对应19/20年PE估值分别为29x、21x。 ■风险提示：新能源车销量不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、技术路线变动、发行失败、现金流风险等。 目录  1 公司简介：高镍三元正极材料领先厂商 宁波容百新能源科技股份有限公司于2014年设立，前身为宁波金和材料股份有限公司，从事三元材料及其前驱体的生产销售，目前产品体系涵盖NCM 523、NCM 622、NCM 811、NCA等。公司拥有一支国际化的管理及研发团队，是国内最早推出单晶 NCM 523、单晶 NCM 622 三元正极材料厂商之一，以及首家实现高镍 NCM 811 大规模量产企业并在规模化量产的基础上，陆续推出了第二代、第三代产品。公司凭借在单晶与高镍三元正极材料领域的技术优势，已经跻身世界三元正极材料第一梯队， 在产能方面同样处于全球领先地位。目前公司开发单晶系列与高镍系列三元正极已经配套用于宁德时代、比亚迪、 LGC、力神、孚能科技、比克等知名电池厂商, 在行业内形成了明显的先发优势和良好的市场口碑。  近年来，受益于新能源汽车的旺盛需求，特别是新能源汽车对更高续航里程的需求，三元正极材料的市场规模迎来爆发性增长。借助于技术领先形成的先发优势，公司成功进入国内外主流锂电池企业的供应体系，16年-18年业绩实现快速增长，其中，三元正极材料的营收比重接近88%，三元前驱体营收占比11.4%。  截至公开发行前，公司法定代表人、董事长及实际控制人为白厚善先生，白厚善先生通过控制公司股东上海容百、容百管理、容百发展、容百科投及遵义容百合伙合计控制公司 42.05%股权。本次发行前公司总股本为39,828.57万股，本次拟公开发行股票数量不超过4,500万股，占发行后总股本的10%。  2 行业分析：市场空间广阔，高镍化集中化趋势明显 2.1. 新能源汽车大势所趋 国内新能源车市场起步于政策驱动，14年以来实现了快速发展，近4年新能源车销量复合增长率达102.05%。19-20年随着国家与地方补贴的逐步退出、外资的放开，将成为政策驱动向市场驱动的重要转折点。  从政策端来看，尽管补贴政策逐步退坡，国家的支持力度不减。基础设施建设、路权优惠、积分制等都显示出对新能源车的持续推进；从供需端来看，多样化的车型供给不断刺激需求，产品的升级换代也在逐步增强消费者体验感和信任感。此外，传统燃油车企陆续向电动化的转型，也体现出新能源车的大势所趋。根据乘联会数据，截至2018年底，我国新能源乘用车渗透率仅为4.40%，长期来看市场发展空间巨大。   从全球市场看，美国、日本、德国等多国已经相继出台燃油车禁售时间表，以特斯拉model 3为代表的电动车已经成为一大爆款，也在促使各家海外巨头加快电动化战略布局。我们预计至2025年，全球新能源乘用车销量将达到1755万辆，18-25年复合增长率36.2%。   2.2. 三元正极市场空间巨大 新能源车的发展为动力电池带来万亿市场。我们预计2025年全球新能源乘用车销量将达到1755万辆，那么按照单车带电量60kwh测算，对动力电池的需求量为1053GWh，折合成市场规模则已经超过6000亿元。预计至2030年前后，动力电池市场规模可达万亿。 高能量密度趋势下，三元材料比重提升，市场空间近2500亿元。三元电池相比于磷酸铁锂电池具备更高的能量密度，符合车型升级趋势，因此三元材料的比重在逐步提升。 动力电池中三元正极材料的需求约为0.14吨/GWh，根据真锂研究、GGII动力电池装机量测算，2018年国内、海外动力用三元材料市场需求量分别为5.9、5.7万吨，对应市场规模118亿元、120亿元。预计到2025年，国内外三元正极材料的市场规模将分别达到930亿元、1500亿元，合计超过2400亿元。 2.3. 高镍化：趋势确定 2.3.1. 资源环节：高镍三元正极材料成本优势明显 三元正极材料成本占比最高，价值量最大。NCM523动力电池成本方面正极材料占比高达32%，在正极材料成本方面，前驱体占比高达61%，锂盐占比高达30%。 钴镍金属之间价差巨大，高镍低钴成为趋势。由于钴资源的稀有性价格高昂，镍钴价差最高时点甚至近60万元/吨。减少钴的用量，增加镍的用量，成为动力电池正极材料发展的主要方向。 高镍正极有利于增加镍的使用量，减少钴的使用量。据我们测算，NCM523钴含量为20.36%，高镍NCM622钴含量为12.16%，高镍NCM811钴含量为6.06%， NCM811相对NCM622减少钴约50%。折算成每GWh，NCM523需要211.2吨钴，NCM622需要196.75吨钴，NCM811需要93吨钴，NCM811钴用量得到大幅减少，减轻对钴资源的依赖，显著改善电池成本。 高镍正极能量密度高，进一步改善单位成本。三元材料中Ni上升会提升容量；Mn含量上升会提升释氧温度，保障安全性；Co既能稳定材料的层状结构，又能减小阳离子混排，有利于电池循环性能。随着比容量的提升，单位Wh的电池成本也将进一步改善。因此高镍正极是未来技术趋势的主流，但是随着镍含量递增，制造技术难度也在上升。 2.3.2. 政策端：助推三元材料往高能量密度方向发展 政策倡导2020年能量密度目标300Wh/kg。2017年3月，工信部、发改委、科技部和财政部四部委联合印发了《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，在产品性能上提出2020年动力电池单体能量密度达到 300Wh/kg、成本降至1元/Wh以下，工作环境在-30℃到55℃，可具备3C充电能力。2025年动力电池单体能量密度达到500Wh/kg的目标。 补贴政策鼓励高续航里程，高能量密度。2019年补贴政策技术指标进一步加严，能量密度125Wh/kg成为获取补贴的入门标准，相比2018年105Wh/kg，新标准将该指标直接提升了20Wh/kg，并且能量密度在140-160Wh/kg范围的车型，补贴系数按照0.9倍核算，能量密度大于160Wh/kg的车型，补贴系数按照1倍核算，一定程度上促进动力电池能量密度不断升级。 2.3.3. 企业端：纷纷布局高镍NCM811体系电池 全球主流锂电企业纷纷布局高镍NCM811体系电池。国内动力电池企业龙头CATL和BYD均表示将在2019年底量产NCM811动力电池。LG化学在电动巴士领域使用圆柱形NCM 811电池，动力电池方面未来将会发展NCM712或NCMA。三星SDI只在小型电池中使用NCM811，对于动力电池领域主要为NCM622体系，2021年后使用NCM811/NCA电池。SKI原计划2018年8月开始批量生产用于电动汽车的NCM811电池，目前SKI宣布推迟量产，预计NCM811会在2019年实现量产。总体来说2019-2020年将会是高镍NCM811正极材料集中爆发的时点，需求量将会大增，当升科技等正极材料龙头企业有望受益。 2.4. 集中化：高镍正极聚焦龙头 我国正极材料市场整体集中度仍然非常分散。根据GGII数据，2018年我国正极材料企业出货量CR3为22.82%、CR5为34.19%。尽管相比于17年有小幅度提升，但头部企业出货份额仍较为接近，尚未出现龙头企业。横向比较负极、电解液、隔膜环节，正极当前的集中度最低，主要原因在于：1）正极环节价值量大，企业参与热情高；2）行业尚不成熟、技术持续在迭代，造成发展初期企业数量较多。 高镍化趋势下，份额有望向头部企业集中。高品质性能的高镍多元材料制备难度极大，掺杂包覆的参数控制、产线的工艺管控难度、杂质含量的控制难度等都远大于LFP、常规三元等，使得行业的技术门槛大幅提升。因此，真正具备技术优势、经验积累的企业有望脱颖而出，提升市场份额。
3 公司分析：国际化管理团队，高镍技术领先 3.1. 国际化的管理团队 管理团队国际化，产业经验丰富。公司在创业初期即集中了一批行业优秀人才，近年来又吸收和培养了众多分布于技术研发、生产运营、市场营销、经营管理等领域的优秀人才，为未来可持续发展奠定坚实的基础。公司创始人及董事长白厚善先生，先后毕业于中南大学、东北大学冶金专业，历任矿冶总院高级工程师、当升科技总经理等，对资源品、正极行业均有深刻的理解；公司总经理兼研究院院长刘相烈先生，韩国锂电材料专家，韩国WPM二次电池材料事业团运营委员，具有30余年行业经验、丰富的研发及管理经验。 公司研究院有多位韩国籍领导在动力电池龙头三星SDI、正极材料龙头L&F有过工作经验。我们认为，高管丰富的产业经验将帮助公司准确把握行业需求，在产品开发上抢占先发优势。 3.2. 注重研发，技术领先 极其注重技术研发。公司重视技术创新，积极引入韩国锂电池正极材料国家级专家，以韩国研发团队为核心，加速中韩研发资源整合，形成了韩国、北京、宁波、湖北、贵州五大研发中心，实现了生产、研发一体化发展。2018年，公司研发投入近1.2亿元，同比增长56%，占营收比重接近4%；研发人员达到354名，占总员工的16.41%。 核心技术业内领先。目前已经具备前驱体共沉淀技术、正极材料掺杂技术、正极材料气氛烧结技术、正极材料表面处理技术、高电压单晶材料生产技术、NiCoMn金属回收等多项核心技术，均为公司自主研发。在专利方面，公司在中国拥有29项发明专利和19项实用新型专利，在海外公司拥有1项美国专利和11项韩国专利。未来，公司将继续通过技术驱动稳固其在高镍三元材料领域的先发优势。 率先实现NCM811规模化量产。国内当升科技、杉杉股份、长远锂科、天津巴莫、振华新材等企业均已成功推出NCM622、NCM811正极材料产品，但是由于安全性问题的顾虑以及其认证难度高，均暂未规模量产。容百科技是国内首家实现高镍 NCM 811 大规模量产的企业，至今已经推出第二代、第三代产品，所应用的单体电池常温循环次数可达到2000次以上。海外企业方面，Umicore、L&F、户田工业、LG化学等企业当前已实现NCM 622的规模化量产应用；住友金属、ECOPRO等企业实现了NCA的规模化量产应用。因此在NCM811领域，公司走在全球前列。 3.3. 客户结构持续改善 2018年，公司前五大客户分别为力神、比克、CATL、比亚迪、ATL。其中，CATL、比亚迪均首次进入前五大名单，公司对他们的销售额分别为2.1亿元和2.0亿元，占比分别为6.85%、6.61%。从前五大客户的集中度来看，2018年为52.79%，较前两年出现明显下降，说明公司的下游客户在不断拓展，受到更多电池厂商的认可。 3.4. 多举措加强资源供应保障 目前容百科技前五大供应商分别为富美实、Marubeni、格林美、BHP BILLITON MARKETING AG和天齐锂业。2016-2018年，公司前五大供应商采购金额占当期主营成本比例依次为44.19%、51.26%和45.93%，对单个供应商的采购比例均未超过当期营业成本的 50%，供应体系较为安全。 积极加强战略合作与锂电回收布局，保障金属资源供应。正极材料价格受锂钴镍等金属价格的影响较大，为了减少金属价格涨跌对公司盈利能力的影响，正极材料企业纷纷布局上游金属资源，增强资源控制能力。主要方式有：电池回收资源、成立合资企业、控制/间接控制矿产冶炼和签署战略合作协议。优美科、住友金属作为以金属资源冶炼起家的企业，在正极材料的资源方面具有先天优势，对资源的控制能力最强，凭借着较强的供应能力奠定其在行业的领先地位；国内企业近年也纷纷通过战略合作、成立合资公司等加强对金属资源的获取能力。在资源循环利用领域，公司下设前驱体与再生资源研究中心，并拥有控股子公司TMR株式会社，专门从事锂电池材料回收再利用研究，当前掌握的NiCoMn金属回收技术，能够实现98.5%以上的镍钴金属回收，领先行业。此外，公司已经与格林美、华友钴业、天齐锂业、赣锋锂业、必和必拓、嘉能可、雅宝、FMC等知名供应商建立了战略合作关系，保障资源供应。 3.5. 高镍三元产能领先同行 高端产能供不应求。2018年国内正极材料行业整体产能过剩。当升科技、厦门钨业、长远锂科、容百科技等企业凭借客户及产品优势，产能利用率接近满产。 随着高镍化时代来临，技术壁垒提高，市场份额进一步往头部聚焦，优质产能将供不应求，低端产能将严重过剩。 积极扩张高镍三元产能，满足市场旺盛需求。由于公司正极材料及前驱体产品型号众多，同一产线在不同型号产品之间切换会影响实际产能，公司产能利用率实际处于较高水平。18年，公司三元材料的产能利用率为76.17%，同比有所下降的原因即为高镍产品导入、换线频次增加带来的利用率暂时性下降。未来随着产线的增加，公司多产品同步生产的能力将增强，产能利用率预计将恢复至正常水平。根据公司规划，2019年中期，三元正极材料设计年化产能将达到4.476万吨/年，其中高镍产能占比87%；2020和2021年底，规划产能将分别达到8万吨、10万吨。 4 募投项目分析：前驱体产能扩容巩固公司行业地位 公司本次拟公开发行不超过4,500万股人民币普通股（A股），募投项目一是用于2025动力型锂电材料综合基地（一期），拟投入募集资金金额为12亿元；二是用于补充营运资金，拟投入募集资金金额为4亿元。 助力前驱体产能扩容，巩固公司行业优势地位。三元正极材料是由前驱体及锂盐烧结而成，前驱体的品质（形貌、粒径、粒径分布、比表面积、杂质含量、振实密度等）直接决定了最终烧结产物的理化指标，其生产工艺是高镍技术的重要体现。公司2018年三元前驱体产能为1.44万吨，产能利用率90.34%，处于较高水平，未来随着正极材料的产能增加，对于三元前驱体的需求量也将同步增加，因此前驱体的扩产也属必然。公司本次募投项目拟建成年产6万吨前驱体产线，预计将于2020年起逐步投产，2022年实现满产。 5 盈利预测与公司估值 5.1. 盈利预测 关键假设： 1）公司19-21年正极材料有效产能分别为4.5、6、9万吨；三元前驱体产能分别为2、2.45、4.4万吨； 2）公司19-21年正极材料销量分别为3.2、4.2、6.3万吨； 3）19年受原材料价格下降影响，NCM523、622、811价格下滑幅度在10%-15%之间，之后每年下滑5-10%； 4） NCM523、622、811毛利率每年下滑幅度在0-0.5%。 根据以上假设，我们对容百科技的经营预测如下：
根据模型，我们预计19-21年公司营收增速分别为97%、28%、47%；归母净利润增速分别为114%、38%、55%；对应EPS分别为1.03、1.41、2.19元（按IPO发行股份全面摊薄）。
5.2. 绝对估值法：每股价值区间为27.86-33.03元 考虑到公司当前处于快速扩张期，经营性现金流仍为负值，绝对估值方法选择EVA估值法，参数假设如下： 1） 无风险收益率R0：参照十年期国债到期收益率，确定为3.2%； 2） 市场期望收益率Rm：参照近五年沪深300指数综合收益率，确定为9.89%； 3） β系数：参照同行业可比公司当升科技，确定为1.45； 4） 所得税率：容百科技为高新技术企业，适用税率15%。考虑到研发投入带来的税收优惠，实际税率低于15%（18年为10.3%），我们认为仍可持续，因此税率假设为10.3%； 5）目标资产负债率：参考公司历史及可比公司水平，确定为28%。 将公司预测期分为三阶段：1）2019-2022年预计EVA分别为1.70、1.73、3.90、4.43亿元；2）2023-2030年给予复合增长率15%；3）2030年以后按照永续增长率2%计算。 根据模型，我们计算公司发行后的合理股权价值区间为每股27.86-33.03元。
5.3. 相对估值法：合理目标价区间为26.78-30.90元 目前二级市场和公司业务最为相近的为当升科技。此外，选取锂电材料负极、电解液、隔膜环节领先企业璞泰来、新宙邦、恩捷股份作为对标公司。19/20年，可比公司平均PE估值水平为26/20x。我们认为，给予公司26~30倍PE较为合理，结合上文的盈利预测，得出公司合理的每股价值区间为26.78-30.90元。 5.4. 二级市场合理价格区间：26.78-33.03元 综合绝对估值法与相对估值法，我们认为公司二级市场合理价格为26.78-33.03元。取估值中枢29.91元，对应19/20年的PE估值分别为29x、21x。 6 风险因素 行业风险： 1） 新能源车销量不及预期：新能源车的销量直接决定了公司产品的出货情况。如果销量不及预期，可能会导致公司产品量、价的下行，以及新建产能的闲置，对业绩造成影响； 2） 市场竞争加剧：公司高镍三元技术位居行业前列，是少数能够实现量产的企业之一。如果未来其他正极材料企业也实现了技术突破，开始高镍产品的量产，可能会加剧市场竞争，对公司的发展产生不利影响； 3） 上游原材料价格波动较大：三元材料中，原材料成本占比在90%以上，是决定产品价格和成本的关键。在当前成本加成的定价方式下，如公司未完全采取产品订单与材料采购同步定价的“背靠背”策略、原材料采购明显早于产品销售定价，则在主要原材料价格出现持续下降的情况下，受成本下降幅度滞后于产品价格下调幅度所影响，公司销售毛利率及经营业绩将而出现下降。这对于公司的价格判断、库存管理能力提出高要求； 4） 技术路线变动风险：动力电池存在锂电池、燃料电锤等多种技术路线，锂电池按照正极材料的不同又可分为磷酸铁锂、锰酸锂、三元等类型。当前，锂电池占据了主流技术路线，同时又以高镍三元为技术升级方向。如果未来出现了性能更好的正极材料，又或者燃料电锤等路线进一步成熟，可能会对公司产品销售造成影响。 个股风险： 1） 发行失败风险：如果本次发行认购不足，或未能达到预计市值上市条件，公司本次发行将存在发行失败的风险； 2） 现金流风险：16-18年，公司经营活动现金流净额均为负，主要原因一方面在于业务快速发展，应收账款和存货规模逐年增长，销售回款与采购付款具有不同信用期；另一方面，公司与客户主要采取银行承兑汇票结算，该部分未计入经营现金流入。若未来该情况不能得到改善，公司在营运资金周转上可能存在一定风险； 3） 新技术和新产品开发风险：锂电池正极材料的应用市场对产品性能、品质要求极其严格，唯有不断进行技术创新、工艺改进，才能持续满足市场竞争发展的要求。公司如不能始终保持行业领先的技术水平并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。 财务预测表和估值数据汇总
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