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文：水起价投 来源：价值成长 一直以来。我国的白酒就有着悠久的酿酒历史，是世界上最早的酿酒国家之一。但白酒也分三六九等，依次为高端、次高端、中端以及低端白酒。
从白酒市场的整个统计来看，目前高端白酒市场主要以茅台、五粮液和国窖1573三大品牌为主。当然外加少量的梦之蓝等品牌。这里说明下，洋河的梦之蓝手工班和M9价格是够到了高端品牌，但因为量能太小，连省内需求都不能满足，所以基本可以忽略不记。
可是有意思的是，洋河虽然没有划分在高端白酒的行列内，但是却并不落后。
我们不论从营收还是利润都能发现洋河屈居第三位，第一位茅台咱们就不用提了，绝对的龙头，一家公司甩出其他所有的公司好几条街，可是我们发现洋河按理说目前里来看还不属于高端酒的行列，但是收入规模却比泸州老窖要强劲，并且正在渐渐靠近五粮液。 根据统计，我国白酒行业CR5占比18%，19家白酒行业上市公司营收占行业比例为28.96%，同比增加3.47%，上市公司前10名营收占26.65%，同比增加3.53%，综合最大的3家分别是贵州茅台、五粮液以及洋河股份。 茅台于2018突破万亿市值，股价于7月1日突破千元，以茅台为代表的高端白酒企业不仅受到消费者的认可，同时也受到资本市场的青睐，这说明现在我国白酒行业高端白酒品牌得到了大众的一致认可和追捧。在品牌和规模的双重影响下，“茅五洋泸”的行业地位也愈加强势，2018年前四强实现总营收1508.46亿，占据了19家上市白酒企业营收大盘的73.28%;2018年净利润排名前四的“茅五洋泸”的净利润之和为600亿，占全行业规模以上白酒企业总利润（中酒协：1250.5亿）的55%。（数据来自微酒网）
高端白酒的持续发力，也给了次高端白酒提供了发展空间，2018 年，次高端白酒（300-600 元）市场规模约450亿元，在白酒行业中收入规模占比8.3%。预计未来次高端市场将实现量价齐升，至2020年市场规模将达到746亿元，在白酒行业中占比近10%。我国白酒行业结构较为不均衡，高端白酒销量占比仅0.5%，次高端白酒销量占比仅约1%，而低端白酒销量占比约90%。 另外，在高端白酒供不应求的局面下，消费需求得不到满足，消费者选择次高端白酒就成了顺理成章的事了。2018 年，个人消费占比提升至 40%，商务消费占比提升至 55%。由于个人消费的比重不断攀升，加之高端酒的持续涨价，次高端以及中端都迎来了一个价格大幅度（300元上升为400元，400元向600元升级）的上升周期。 所属次高端白酒分支的洋河股份，过去十几年来不论是营收还是利润都可以说是高速的增长，2018年，公司实现营收242亿元，归属净利润81.2亿元，分别同比增长21.30%、22.45%。今年一季度，公司营收首破百亿，达109亿元，同比增长14.18%；归属净利润40.2亿元，同比增长15.70%。 洋河到底有什么优势能够在十多年时间从一个濒临倒闭的小厂成为第三大白酒企业，洋河还能不能延续这样的发展势头，洋河又有哪些问题需要我们投资者注意？ 接下来几天，我们会通过几篇文章，多个角度来一一分析这家公司。 高能预警：此次分析文章较长，如对您引起不适，我们深表惬意。 1 它有护城河吗?
上表是洋河股份十年来的ROE(净资产收益率)，我们可以看到洋河的ROE是相当优秀的，十年平均值为34.65%，最近五年的roe也都在25%左右，一般来说roe如果是常年大于15%的公司，肯定是存在某种护城河的，更别说像洋河这种常年大于25%的公司，这么强的盈利能力，它一定是相对同行有某种优势的。 1）毛利率
白酒是一个高毛利率产品，上图我们可以看到，除了贵州茅台毛利率超过90%，其余大部分上市酒企基本都在60%以上，在白酒这个行业里的头部企业应该用躺赚都不为过，当然茅台的霸主地位还是无人能够撼动的，这也是需要洋河沉下心来向茅台学习的地方，为什么茅台的毛利就可以那么高，不用怎么营销就不愁酒卖不出去。 通过同行业毛利率对比，我们可以看到洋河股份虽然不是行业里最赚钱的，但洋河却是里面最稳定的一个，除了茅五洋第一梯队以外的公司的毛利都不是很稳定，毛利率的暴涨暴跌也暴露出这些公司的一些不足之处，比如管理层的更换对行业发展的错误判断，比如经营转型进行跨行业的并购失败等等造成的毛利下降，这一点三家头部企业应该都是加分的（虽然茅台也卖过啤酒，五浪液也造车了，但并没有影响公司主业的正常运营）。 洋河在经历了上市前期的一个爆炸式增长后，从2009年至2018年，洋河每一年都在不断的增长，只有13、14年受行业调整带来了下划，说是下划也是很有限的降了一点，比起行业内其他白酒公司的大涨大跌，洋河的这个表现应该是相当稳定，就像是一个过了40岁的成熟男人一样，表现的那么稳重，涨跌都和我没关系（呵呵，这个比喻我咋感觉这么贴切呢，笑脸）。 随着朔化剂风波和三公消费对行业的影响逐渐消散，洋河也从阴霾中走出来，2015年至2017年逐步上升，2018年“慢跑”的洋河仿佛开始重新加速度，营收增长首次在2014年后突破20%更是发力加速了起来。 那么我们看看2018年为什么增长这么快呢？是不是非经常损益多了的原因呢？ 通过查阅资料我们看到这家公司2018年净利润81.15亿，扣非净利润73.69亿，比2017年扣非净利润多了12.33亿，同比增长20.09%。这说明洋河的增长都是主营业务实打实的业绩，没有说突然哪一年是因为资产处理和投资收益大幅增加的非经常性损益收入而影响净利润的大幅增长。
回到前面行业的毛利率那张图，洋河的“稳”给公司平滑了营业收入和利润曲线，但也可以看出洋河相较其他行业内公司，没有太大的竞争优势，这个要一分为二的看，一个是稳定的发展，不搞大幅扩张，因为白酒一是需要历史沉淀，二是因为白酒特殊的工艺，我们看下面白酒的工艺流程图，贮存那一级是白酒最重要的一环，贮存的越多以后的产能也就越多，白酒调制特别是高端白酒的调制需要陈年老酒作为基酒进行酿制，如果冒然提产，得不到时间的沉淀，势必会影响高端白酒的质量，这显然和洋河重视质量的初衷相背的，这个和我们投资“慢就是快”有着异曲同工之处，需要多年的积累才能释放产能。
品质的提升离不开基酒，通过洋河2018年度报告网上业绩说明会了解到，“公司目前基酒储存能力为100万吨，储量为70万吨左右，储存周期最短也是3年。原酒品质全面超历史，具体表现在两个方面，一是优级酒占比大幅提升；二是酒体的绵厚度显著提高。”这个基酒的储存能力和品质的提升应该算洋河的一个护城河加分项，因为这一项非常的重要，除了品牌，消费者对白酒的口感应该是最在意的。 公司的主营业务结构主要是由“海天梦”构成。同时公司也在业绩说明会上提到“过去3年梦、天、海，每个产品的省内外占比呈省外逐步上升趋势。2018年梦之蓝省内外占比大致为65:35；天之蓝省内外占比大致为55:45；海之蓝省内外占比大致为35:65。 省外市场占比较大的产品是海之蓝。2018年，营收240亿；蓝色经典占营收的比例大约75%。计算如下：240*0.75=180亿；海天梦占蓝色经典的比例大约37:26:37。计算如下：67、47、67亿；海天梦产品占营收的比重大致为27%，20%，27%（17年业绩说明，梦之蓝占比20%多，省内外7:3）。 2018年白酒销量21万吨左右，蓝色经典系列销量占总销售量的三分之一左右。”业绩会出来的数据和我之前算的基本对应，也应证了洋河确实是“稳”，对应每年提出的业绩承诺都是超额完成了的，有历史数据做支撑，对未来的业绩判断就有了可靠依据。
我们通过业绩说明会提供的数据得到了上表，公司的主打产品蓝色经典系列“海·天·梦”，虽然海天梦占总销售量只有三分之一，但海天梦却是营收、净利的主要贡献来源，三款单品占全年营收74%，那么毛利的主要贡献也是这三款单品，毛利的持续提升也证明了高端酒是头部酒企利润的主要来源，今年，洋河在公开场合几提品质革命，2018年报上表述进一步加快新技术、新工艺、新成果的推广应用，原酒品质全面超历史，海、天等主导产品稳步升级。也证明管理层在稳步推进高端酒的品质和销售，适应当前消费升级的趋势，迎合我国酒桌文化高端与次高端的需求。 在向高端产品发展的同时，省内市场增长基本已经在触摸到天花板的情况下，巩固提升省内市场同时积极向省外市场扩张，按区域分为省内和省外，分别占比51.02%、48.98%。省外增速明显快于省内。
说明洋河的跨区域扩张还是比较成功的，洋河的主要战场在江苏和华东五省市，2015年至2018年洋河新江苏市场数量持续提升，“其数量从2015年297个扩展到目前的495个，2018年新江苏市场增速高于省外平均增速，占省外整体销售比超过了70%。”渠道调研显示洋河进军河南、山东市场顺利，河南、山东有望成为下一个新的增长点，新江苏战略全面开花结果，2019年省外占比有望超越省内成为主力市场。
由以上数据显示，洋河未来的增长点一个是提升产品质量，在消费者中树立以海、天、梦为主的“绵柔”型白酒的高端品牌形象，让喝酒的人觉得不仅口感好，还要让人觉得喝了梦之蓝生活品质感得到了满足和提升，梦之蓝手工班的推出就是基于这样一个品牌战略；另一个增长点就是以全国为目标的省外市场，新江苏为后方的逐步扩张版图的模式，虽然洋河在全国主要省市都有经销点，但说洋河是一个区域性的白酒企业一点都不为过，这就要结合洋河优秀的渠道模式一步步的去渗透，着眼于全国，洋河的市场空间还是很广阔。 小结： 1）洋河的基酒储存能力应该是很强大的，在白酒这么一个靠品质取胜的行业里，在后续的Ｎ多年里，洋河应该不会缺酒卖，当然高端酒梦之蓝的产量大幅提升还需要时间的进一步沉淀；白酒的储存能力直接影响白酒生产质量，我认为这个应该是洋河的优势。 2）在业绩说明会上也提到公司是中国白酒行业酿酒生产规模第一的企业，目前原酒产能16万吨，完全可以满足现在乃至于将来相当长时间的市场需求，这也为基酒的储存打下了坚实的基础。 3）主营产品“海天梦”品质不断的提升，未来中高端产能不断释放，有望大幅提高公司赢利水平。品牌有弱护城河。 4）公司在省内以及占省外营收70%的新江苏市场应该说有着强大的生命力和统治力，作为一个区域型的白酒公司，在这个区域内应该说也是有一定竞争力的。 2）三费占比
从行业三费占比数据上看，洋河真的是一个优等生，洋河是除茅台之外三费占比最低的公司，三费占比也和业绩一样稳定，没有大起大落，最高的2016年也只是因为财务费用购买理财产品增加，货币资金减少收到的存款利息的下降引起的，看三费也是比较健康的。
2014年突然增加是受行业深度调整期影响，公司营业收入下降2.34%，销售费用增加21.05%，管理费用增加22.14%。那么营业收入下划我们知道是受大行业的影响所致，
那销售、管理费用又是怎么回事呢？我们继续找出年报中对应的项目，我们看下图，哦，我们知道了，销售费用的增加主要是两块，一个是职工薪酬增加了1.27亿，一个是差旅费增加了1.32亿，为什么会增加这么多呢？年报里没有说明，那我们是不是可以估计这是公司在行业深度调整的时候的一种积极态度，因为行业低谷，需要逆周期进行攻城略地，号召销售人员积极的加班和出差，大力的进行地推营销，压力变成动力，虽然增加了一点工资费用，但度过这个冬天就可以见到明媚的春天了。
我们再对比五年其他公司销售费用率，除了茅台以外，就洋河的销售费用率最低，这得益于洋河优秀的制度和渠道管理，使得同样出售一样商品付出更低的销售费用。五浪液2018年比洋河略低，但他没有洋河稳定，因为2018年五浪液业绩爆发，摊低了费用率，使得数据特别的好看，这个应该结合几年数据对比着看。
管理费用这个就更清楚了，如年报中所示，就是办公用品折旧了1.48亿。(普及一个小知识，因为我第一眼看也不知道怎么回事，哈哈，是不是瞬间高大上的形象就没有了，管理费用里的折旧费:凡是管理部门使用的固定资产,如:电脑、空调、打印机等提取的折旧,都要计入管理费用--折旧费。)
横向对比管理费用，洋河也是比较低的，也一直都很稳定。稳定我觉得比低费用率重要，如果是又低又稳定的管理费用率，这个就是最优秀的情况了，说明公司的管理制度落实的非常好，没有说因为一支笔一个管理层的一句话就可以大额开支，妥妥的加分项。 在2014年行业低谷期三费占比有所增长但也没有大幅度的增加，横向对比销售费用、管理费用在行业中也是相当优秀的，我们可以从中看出公司还是很有竞争力的，成本控制相当出色，不需要加大投入就可以持续产出，真真的现金奶牛。
研发费用也较2017年有7.07%的增长，研发费用能够保持稳定的增长也说明公司在品质上有着更高的要求。业绩说明会上提到公司拥有31名国酒大师，1861名技术类人员；在年报中也对绵柔白酒的工艺有极大提升，梦之蓝手工班更是强调工艺品质，只要洋河在梦之蓝口感、品质提升上稳步推进，据此可以说未来洋河梦之蓝产量跟上来后，可以占具更多的高端酒市场份额。 小结： 教科书式的三费占比是洋河能够在存量博弈、竞争激烈的白酒行业中脱颖而出的根本，为什么这么说呢？洋河是一个靠着优秀管理，优良的营销团队发展壮大起来的，在历年财报以及各类调研都能找到应证，从三费占比也能反证公司有这个优秀的管理营销能力，公司（包括在2014年行业低谷期）一直能保持较稳定的销售费用、管理费用、财务费用（为负，基本都是利息收入，所以没有单独列项说明，各位看官都是老鸟了，我也就不班门弄斧了），又进一步的证明公司优良的管理，出色的营销网络团队。这个应该是有护城河的体现。 3）总结 我们通过以上对公司的分析，从毛利率和三费占比这两个方面去了解了公司，洋河是有护城河的，而且还不止一个，公司的优势大致可以分为以下几个方面： 1）洋河强大基酒储存能力给公司持续提升产品品质提供了源泉。 2）洋河是白酒行业规模最大的企业，产能完全跟得上现在乃至于将来相当长时间的市场的需求，也为基酒的储存打下了坚实的基础。规模也是有护城河的。 3）主营产品“海天梦”品质不断的提升，未来中高端产能不断释放，有望大幅提高公司赢利水平。品牌有窄护城河。 4）公司在省内以及占省外营收70%的新江苏市场应该说有着强大的生命力和统治力，作为一个区域型的白酒公司，在江苏以及新江苏市场有一定品牌护城河，但就全国来讲还是比较弱的。 5）与行业内其他公司比，公司的较低的三费占比，稳定出色的成本控制是为公司提供了成本优势护城河。 6）引入职业经理人，公司完美的股权制度，公司管理层与经销商共同持股蓝色同盟。在国企中这种制度应该不容易出现，特别是像白酒头部企业更不容易股权改革，像茅台管理层就希望学习洋河的股权改革，涉及利益太多一直没有得到贵州省国资委的同意。管理层的优势虽严格意义上不属于护城河的范畴，但我认为在白酒国企中应该属于一定的竞争优势的。 7)较强的网络渠道控制模式，不同于其他白酒企业，优秀的营销网络团队直接参与和指导经销商进行地面区域销售，这个是洋河最重要的一个加分项，给我同样的资金和同样多的销售人员我是做不到洋河这么好的管理模式的，所以洋河在营销网络渠道是有着宽护城河的。 综上，我保守的认为洋河股份具有窄护城河，但在次高端这个细分支来看，应该是有绝对优势的公司了，未来如果公司在提升高端品牌形象在消费者心目中树立一个类似茅台的形象，继续巩固加强营销网络渠道，持续扩大市场范围提升在新江苏市场以外的市场份额，不再局限区域跻身成为全国性的白酒公司，公司就会更上一层楼，成为一个有宽护城河的公司。 |
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