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尽职调查的目的是使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况。从买方的角度来说，尽职调查也就是风险管理。 对买方和他们的融资者来说，并购本身存在着各种各样的风险，诸如，目标公司过去财务账册的准确性;并购以后目标公司的主要员工、供应商和顾客是否会继续留下来；是否存在任何可能导致目标公司运营或财务运作分崩离析的任何义务。 因而，买方有必要通过实施尽职调查来补救买卖双方在信息获知上的不平衡。一旦通过尽职调查明确了存在哪些风险和法律问题，买卖双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，同时买方可以决定在何种条件下继续进行收购活动。 来源 | 站长的PE早餐（ID:pezaocan） 01 尽职调查的方法 尽职调查的操作流程大致经历以下阶段： （一）制订调查计划； （二）访谈、调查及收集资料； （三）起草尽职调杳报告； （四）进行内部复核； （五）设计投资方案 仅就尽职调查本身而言，最重要的部分为资科收集与分析，收集资料的渠通主要有以下几个： 1.审阅文件 查阅企业的工商登记、财务报告、董事会会议记录、业务文件及重大法律合同等。除此之外，尽职调查方可以在企业授权的情况下要求企业的审计师等中介机构提供工作底稿。 2.外部信息 通过网络、杂志和报纸等媒体查阅相关信息，了解并验证行业及企业情况。收集企业竞争对手和上下游企业信息（尤其是上市公司的信息披露）对评估企业和行业的真实状况有很大帮助。 3.访谈 对企业高层、中层及基层员工分别进行访问，了解并验证相关业务、财务及法律问题。此外，与企业外聘的法律顾问和审计师的沟通也非常重要。尽职调查团队也应访问竞争对手及上下游企业负责人并获取他们对目标企业的评价。 4.现场调查 对企业相关的场所进行现场调查，包括但不限于厂房、设备、土地、产品和存货等。譬如，走访企业的销售现场（如超市、门店或经销商）有助于评估真实情况。 5.内部沟通 尽职调查团队内部各方就彼此收集的信息进行沟通，可以相互补充。在尽职调查期间，电话会议相比现场会议是更常见的沟通方法。收集资料之后，尽职调查团队还要验证其可信程度，评估其重要性，并将之归纳总结于最终的尽职调查报告。 从现实的情况来看，企业的工商登记资料往往与实际情况不符，这并不能简单理解为欺诈，需要进行具体分析。 此外，企业运营中会存在各种各样的风险，基金管理人需要审慎地进行评估，承担风险也是投资的一部分。软银赛富基金（现称赛富投资）对盛大互动的投资便是一个典型例子。 2003年 软银赛富在对盛大互动的尽职调查中，访问了盛大主要运营游戏（传奇）的开发者韩国Actoz公司。Actoz明确向软银赛富表明其与盛大存在代理合同纠纷，并且已经在诉讼进程中，软银赛富评估了诉讼风险后，仍然还是向盛大投资了4,000万美元。 2004年 盛大互动成功在美国市场IPO并在纳斯达克挂牌。软银赛富的这笔投资后来套现得到5.6亿美元。在软银赛富的投资决策过程中，部分投委会成员因法律风险及行业风险问题而反对投资盛大，但是阎炎等CP力排众议完成了这笔投资。 虽然最终投资结果表明软银赛富赌对了，但并不意味着有瑕疵的IPO都能成行。2010年土豆网在美国的IPO便因为CEO王巍的前妻提起诉讼而推迟了一年。 2005年 港湾网络公司的IPO则因为CEO李一男前雇主华为的诉讼威胁而搁浅。基金管理人需要在尽职调查中发现风险并合理处置。土豆网错过上市时机后虽然完成了上市，最终还是被竟争对手优酷吞并。 港湾网络后来试图出售给西门子，也因为华为诉讼威胁而告吹，最终被华为橄体收购投资于土豆网和港湾网络的几家基金在尽职调查中分别忽略了CEO的离婚协议及竞业禁止可能带来的威胁。如果事前能够处理这些诉讼威胁，那么土豆网和港湾网络两家公司的结局会大大不同。 做空基金对中概股的调查是最为典型的尽职调查，过去几年中，香橼公司和浑水公司是攻击中概股最为频繁的两家做空机构。随着中概股丑闻的密集曝光，做空机构的群体逐渐壮大，甚至包括本土的一些基金。 除了一些非常规手段之外，这些做空基金收集信息的渠道和普通商业尽职调查并无太大差异，大致包括公开信息披薄、现场调查和访谈等。做空基金属于对冲基金的一类。 它们的典型操作手法是先收集对上市公司不利的证据之后借入该公司股票卖出（即国内的融券业务），之后公开其对上市公司不利的研究报告，待股票价格下跌后买回获利。 （一）查阅公开资料 由于被调查对象都是上市公司，而上市公司的各种公告（如并购）、季报和年报披露较为充分，做空机构可以方便地收集这些信息并与现场调查的结果相印证。名不副实的企业往往百口莫辩，股价大幅下跌。 但由于利益关系以及对中国实践缺乏理解，做空基金也会犯错误。譬如，2011年香橼攻击泰富电气，称其工商登记资料与报告给美国证交会的财报有明显出入。但实际上这种差异可能有多种原因，中美会计准则（GAAP）差异或者集团公司与子公司的报表合并都是常见的原因。
在A股和H股市场同时挂牌的上市公司向内陆和香港证监机构报告的财务资料肯定存在差异。2012年，香橼发布报告称中国最大的地产商之一恒大地产已经资不抵债。但其报告遭遇花旗、德银及摩根大通等多家投行反驳，主要原因是香橼不了解中国地产市场，基于公开资料及臆想的假设所做出的推论显得十分业余。 （二）现场调查 现场调查结果是做空机构最有说服力的证据。做空基金雇用中国本土调查人员对上市公司的生产场所和门店进行走访．并拍摄视频影像证据。2013年1月，Geoinvesting公布了其对龙威石油（AMEX.LPH）的调查结果。 该机构在龙威石油旗下加油站附近安装了摄像头并统计加油汽车的数量，发现龙威石油仅2012年11月报告的加油量为实际数量的800倍。消息一经公布立刻导致龙威石油股价暴跌。2011年9月，在多伦多和纽交所同时上市的希尔威矿业（NYSE.SvM）也遭遇过类似的攻击。 一名投资者宜称，其在希尔威河南四个银矿安装了摄像头．估算的实际产量比公告产量少了34％。其他遭遇类似经历的公司还有东方纸业（AMEX.ONP)，中国高速频道（NAS-DAQ.CCME）和多元环球水务（NYSE.DGWIY）等。 （三）访谈 做空机构也会对上市公司的客户、供应商、经销商、竞争对手乃至其审计师进行访问，征询他们对上市公司的看法。在访谈嘉汉林业（TRE.TO）时，浑水发现其供应商和经销商居然是同一家。 调查东方纸业时，浑水发现东方纸业所有供应商的产能总和比其公布的采购要低得多，而东方纸业的客户采购量也显著低于其公布的销售量。多元环球水务和绿诺国际（NASDAQ.RINO）的客户则或者不存在或者对两家公司评价极低。 东方纸业和绿诺国际的竞争对手则或者不知道该上市公司的存在或者对其评价极低。如此种种，都成为做空机构的证据线索。
做空机构取得证据的方法并非常规调查手法，部分做法甚至违反了中国法律。譬如，浑水曾经多次冒充上市公司给其客户打电话验证销售数据，或买通审计师获得其审计底稿。也由于这个原因，香橼和浑水都是以个人身份出现于网络。 而其工作量显然不是一个人能完成的。也有部分受其雇用的调查人员被上市公司发现移交公安的情况出现。也有一些证据表明，浑水公司背后的利益相关方可能是之前帮助企业造假上市的中介机构，因此他们在寻找企业造假证据时非常娴熟。 做空机构对上市公司进行调查时有明显的恶意倾向。虽然其调查结果并非全部准确，但相当多的资料后来都被证实，并导致大批中概股主动或被强制退市。国内A股上市企业也不乏严重造假的案例，给投资者造成了惨重的损失。 其造假手法与中概股有相似之处，如新大地和万福生科的造假。前者的前五大客户都是企业大股东的亲戚，由此虚构了大部分销售收入。后者则虚构了大部分产能和销售收入，其客户或者停产或者不存在。总的来说，香橼和浑水等机构的做空虽然对中概股造成了严重的冲击，但是其调查方法有部分值得中国私募股权基金借鉴。 02 尽调内容 尽调的基础上，我们可以预测企业未来的财务业绩并对之进行估值。尽调内容包括业务尽调、财务尽调和法律尽调。业务尽调是整个尽职调查工作的核心，财务、法律、资源、以及人事方面的尽调都是围绕业务尽调而展开。 业务尽调内容包括：历史沿革、主要股东/实际控制人/团队、行业因素、客户、供应商和竞争对手。 财务尽职调查包括：折旧摊销、收入与成本确认、资产问题、关联交易、民营企业尽调、国有企业尽调。 法律尽职调查包括：定位、信息收集。 03 项目筛选报告\投资报告书 投资团队对企业的评价体现成文字，便是项目筛选报告和投资报告书。 （一）项目筛选报告 投资经理会为每一个经过筛选的企业做一份简报，介绍企业的主要情况，一般不超过3页纸。这份项目筛选报告一般会简要介绍企业的业务模式、市场分析、竞争地位、成长前景、管理团队以及财务预测数据。 在报告的靠后部分，投资经理会提出将来可能的退出渠道选择，以及对投资方式的具体建议（见图）。项目筛选报告会在投资团队内进行讨论，以决定是否进行进一步的尽职调查。 图：项目筛选报告目录 （二）初步投资报告书 在进行完初步尽职调查之后，投资团队会对企业有更加深入的了解。为了说服投资委员会批准项目投资，投资团队需要向委员会提交一份较为详细的投资报告书，介绍企业各方面的情况；其内容框架大体与项目筛选报告相同，但内容更加细化。 这份投资报告书往往附有一个较长的尽职调查事项列表。此外，投资报告书还必须就项目的具体交易结构向投资委员会做出建议，并预测将来可能的退出收益（见图）。 图：初步和最终投资报告 （三）最终投资报告书 投资委员会原则性批准投资后会进行完整的尽职调查，其中法律和财务尽职调查一般是由外部的律师事务所和会计师事务所完成的。在法律、财务和业务尽职调查报告的基础上，投资团队会形成一份最终的投资报告书，并提交给投资委员会。 投资委员会据此来决定是否正式批准投资。最终投资报告书与初步投资报告书形式上是一致的，只是其信息经过中介机构的确认，因而更加准确。 |
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