新城控股值得逆向买入吗？

新城王振华事件至今已过去6天，新城控股A股也已连遭3个跌停，本文推送时，跌停板已打开，但仍然下跌9%。

说实话，此时此刻，正敲击这些文字的我倍感压力，甚至一读犹豫到底要不要写这篇文章。

这几天来，新城董事长这骇人听闻的行为，几乎把整个公司的全体员工、所有股东都打向了道德深渊，在自媒体为主导的舆论谴责下，似乎每个“踩雷”的同学必须把股票卖掉（不论价格多低）才是道德正确，而看好新城选择继续持有或逆向买入的人都是跟老王一样的魔鬼。

在此我先表明个人态度：只有100%的理性才是我们做决策的根基，我并不认为卖掉就是道德正确，买入或持有就是道德错误，与之相反，在我眼里，不以自己及合伙人的利益出发，反而受情绪指挥做非理性决策，那样才不符合我的道德准则。

所以，如果你不认同我的上述“100%理性”前提，我建议你赶紧按下左上角的返回键，这篇文章不是你喜欢的类型。

进入正题。

要评估这宗恶性事件对于新城公司的影响，我们得从乱麻一样的千头万绪中梳理出来，哪些是确定的，哪些是不确定的。

先说我认为是确定的：

（1）新城控股2019-2021年的业绩是基本确定的

新城控股的利润来源有三部分：房产销售、吾悦广场租管收入、投资性房地产（吾悦广场）重估增值。

我们知道，房产销售的营业收入是在对业主交付时进行确认的，也就是说2019-2021年的房产销售收入基本都来自于2017-2019年开盘的期房楼盘，通过查阅往年的销售金额，我们就能推出业绩增长的大致区间。

2016-2018年，新城合同销售金额分别为651亿（+101%）、1265亿（+94%）、2204亿（+74%），2019年的销售计划2700亿（+23%）上半年已完成一半。

当然，这些数据并非与两年后的报表收入完全对应。2018年报里，公司房产销售营业收入508亿，同比仅增长31%，我刚看到这个数字时感到挺惊讶的，因为它与16年销售金额的翻倍式增长不太对得上。但仔细一看竣工面积，2018年竣工面积是979.8万平方，只增长了35%，而2019年才是“竣工大年”，预计竣工面积为1881万方（第49页），将比18年多92%，所以2019年很可能也是营收大幅增长的“结算大年”。

基于过去几年合同销售金额与竣工面积数据的增长比例，我预测新城控股2019年房产销售营业收入为850-1000亿，2020年为1450-1600亿，2021年为1750-2000亿元。

再看吾悦广场。2015-2018年已开业吾悦广场的数量分别为6座、10座、23座、42座，2019年公司计划新开22座，故今年年底开业数量将达到64座。此外，有31座处于在建或代建状态，如开发顺利（吾悦广场工期平均24个月），2021年底前开业的吾悦广场数量将达到95座。

据此就可以大致推算出2019年-2021年的吾悦广场租管收入，而吾悦广场的重估增值金额我保守地取个定值，每年25-35亿，两者具体如下

最后一步就是要确定利润率，结合历史数据，我们保守假定新城的房产销售净利润率为12%、吾悦广场租管的净利润率35%，根据“总净利润=房产销售利润+吾悦广场租管利润+吾悦广场重估增值利润”得出：

2019年净利润

=12%x(850+1000)/2+35%x(35+40)/2+30=154亿元±10%

2020年净利润

=12%x(1450+1600)/2+35%x(55+65)/2+30=234亿元±10%

2021年净利润

=12%x(1750+2000)/2+35%x(75+85)/2+30=283亿元±10%

2019-2021年合计净利润=154+234+283=671亿元±20%

我相信，只要下半年房产去化按现有节奏推进，只要吾悦广场继续保持人气（从最近几日各路局部的调研情况看，老王事件对这两者的影响暂时还看不到），以上三年的财务数据预测就是基本锁定的。

说明一下，以上是只我个人粗略的计算，很难做到精准（未并表的项目公司应该计入投资收益而不是营业收入，这里就不抠得那么细了），只求“模糊的正确”。

（2）利润造假是不存在的

专门把这一条单独拎出来说，是因为最近许多自媒体不负责任的文章已经严重误导了公众，它们认为新城通过投资性房地产增值、利息资本化的手段来“虚增利润”，有的甚至表述为“利润造假”。

真实情况是，“投资性房地产”科目可以按照成本计价，也可以按照公允价值计价。前者要每年计提折旧，好处是可以做低利润少交所得税，适合安逸保守的企业（富森美），而后者无需计提折旧，若租金上涨还可获得重估增值，好处是可以帮助企业增厚资产降低负债率，更适合有扩张需求的房企（新城控股、红星美凯龙）。

因此新城控股选择公允价值计价，完全合情合理合法，且更有利于自己的战略扩张，相比成本法也更符合客观事实（你买一套500万的房子，会给它每年计提20万的折旧吗？如果会的话我很希望与你做个交易），是非常明智的做法，我实在搞不懂哪里“造假”了。

在我看来，会计是商业的语言，读懂它、算清楚，是每个投资人必须掌握的基础技能。但语言是中性的，没有好坏之分，比如我平时既可以讲普通话也可以讲杭州话，难道你会认为我讲普通话就是好人，讲杭州话就是坏人吗？

接下来是不确定的部分：

（1）短期内公司的财务状况是否可能迅速恶化？

老王事件，如果引发银行抽贷、债券赎回，那将会使公司面临短期财务状况的迅速恶化，这也是大家普遍比较担心的。

好在从当前传出来的消息看，还是比较偏正面——银行可能会暂停新增贷款发放，但存量贷款不受影响；多数债券不满足提前赎回条件，现在也没有任何关于机构欲提前赎回的传闻。

但我们可以想象，公司目前正处于高压旋涡之中，南京大学毕业的新任董事长王晓松此时必定忙于稳定各方关系，接下来的这1-2周至关重要，对小王同学带领的管理层来说是不小的挑战。

在这高度的不确定性之下，我们能做的，就是密切跟踪事态发展，尽可能多地搜集信息，随时做好应变准备。

（2）与地方政府的关系是否受到影响？

不可否认，高杠杆的房地产企业还是比较依赖老板的个人关系的，尤其作为拥有吾悦广场这一商业+住宅特殊业务模式的新城，就更加难以避免地要同地方政府频繁打交道。

老王的退位，会让这历时多年织成的人脉网络蒙上一层阴影。作为投资者，只能希望老王事件的牵扯面积未来不要进一步变大，若危机开始向无关事件本身的其他领域蔓延，恐将形成一个多输结局。

不过我们现在相对能确定的是，42座已开业的吾悦广场当下依然人流如织，53座筹备建设中的吾悦广场也暂无任何被叫停的迹象，在业绩上，至少2021年及以前的财报是不会受到太多影响的。

（3）公司与老王之间能否切割干净？

拥有传奇经历的孙宏斌有4年时间是在铁窗中度过的，在出狱9年之后，2003年海淀区人民法院的一纸判决书改判孙宏斌无罪，终于洗刷了背负多年的污点，使老孙可以全身心投入商海。据报道，在判决下来时，“孙正从手机里获悉顺驰在苏州竞标两幅地块成功，在海淀区法院门口，孙宏斌泪流满面”。

企业的实际控制人一旦背负污点，将给企业带来更为沉重的制度成本和其他成本，尤其对于需要高杠杆高周转运作的房地产公司而言更是非常不利。

所以在王振华事发后，新城只能做出一个残酷的选择：这位出生贫寒、在1993年创办公司并一手将它带到中国房地产行业前八的常州人，今天已成为公司不折不扣的负资产，新城接下来要做的就是与之彻底切割，以免受其污点所累。

至于是否能够切割干净，同样需要密切跟踪。

（4）在消费者眼中，新城是否会“人设”崩塌？

本着保守原则，先把这一条加入不确定名单，有待进一步观察。

但实际上，以我个人有限的理解，我认为“人设”崩塌的可能性是极小的，购房者看重的是地段、品质、学区、配套，如果新城的楼盘明显是个不错的选择，他们还是会愿意买单的。实在不行，非常时期非常手段，每平方直接降价500元呢？毕竟房子不只是一件商品，它还是一个资产，大多数人都不会跟钱过不去的。

这两天雪球上发出来的新城部分项目实地走访帖，似乎也支持我的看法。

上周末的某吾悦广场

上周末某新城楼盘销售现场

把确定的与不确定的列出来之后，我选择继续持有新城控股的股票，根据我上面的测算，现在不到650亿的市值，几乎与2019-2021三年的合计净利润相当，从远期看，95座吾悦广场运营稳定后每个完整年度还可贡献净利润约2000-4000万/座（不算重估升值）。这就意味着，即使从今天起公司不再新拍一块土地，这个股价都是值的，我实在不忍心卖掉它。

我最初是在2018年10月9日以25块的价格买入新城股票的，至今我还记得去年国庆假期时对新城做业绩测算的场景，但时至今日，这笔投资已经不再是如当时那样高收益、低风险的了，几大不确定性因素开始登上台面。

这不免让我想到巴菲特在《格雷厄姆-多德式的超级投资者》中写到的那个著名的左轮手枪案例：

眼下的股价正不断逼近去年10月的水平，可不同的是，这把原本空心的左轮手枪里被塞进去了一颗子弹。