2018年地产上市公司综合实力排名启示(一)——综合竞争力的规模门槛

2019-07-21  wistreer

      2018年的综合实力排名榜显示,上市地产公司中80%的企业都将依赖于融资“续命”,低谷中三分之一的企业将被分拆或出售。财务安全、运营效率、成长潜力、规模性、和战略空间五个方面共同决定了企业的命运——均好的企业无疑将成为行业整合者;而那些效率表现优异、但财务安全性较差的企业,将面临低谷中的再融资压力;效率表现差、财务安全性弱、可持续成长空间小的企业,则将面临被分拆或被整售的压力。

       那么是否越大的企业就越好呢?显然,随着竞争的加剧,行业集中度将大幅提高。在我们的综合实力排名榜上,评分在5分以上的企业中,千亿级企业占了60%,500亿以上的企业占到80%,而200~500亿级企业的综合评分显著降低,提示综合竞争力的规模门槛已从此前的200亿上升到500亿,2,000亿成为新的竞争“分水岭”。

2.1 80%的企业依赖于融资“续命”,低谷中三分之一的企业将被分拆或出售

截至2018年底,根据我们的测算,地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度从上年的20.1%略上升到21.5%,较2015年底则缩小了3.2个百分点;在行业低谷中有80%以上的企业都将面临财务困境。

其中,需要通过债务再融资来化解危机的企业占地产上市公司总数的25.2%;需要通过引入股权资本来化解危机的企业占到地产上市公司总数的22.8%;同时面临财务安全和运营效率多重问题、无法通过简单的股权或债权再融资来化解危机,但资产质量尚好、具有整体并购价值的企业占到地产上市公司总数的7.3%;而那些既无法通过再融资来化解危机,资产质量又比较差、无法填补债务缺口、面临资产分拆出售压力的企业则占到地产上市公司总数的26.0%;上述四类企业合计占到地产上市公司总数的81.3%。剩余18.7%的企业又分为两类,一类是效率优势明显、规模较大、具有行业整合潜能的企业,如万科、中海等;另一类则是自身财务比较安全,效率优势明显,但通常聚焦于某个细分市场或区域市场的企业,如中国国贸、浦东金桥等,这类企业进行大规模并购整合的空间不大,但将作为细分市场的优势企业继续独立运营并有望实现细分市场或区域市场的整合提升。

综上,上市地产公司中财务压力较小的企业约占20%左右,其中,有能力进行行业内大规模并购整合的企业约占地产上市公司总数的13.0%。其余80%的企业其生存都高度依赖于融资环境,在销售减慢的低谷中,将有48%的企业迫切需要通过股权或债权再融资来化解危机,有33%的企业仅通过再融资已无法化解困境、面临资产或股权抛售的压力,行业内有大量再融资和资产整合的需求。

图2.1 危机中地产企业的角色分布(2018年末)

(数据来源:贝塔策略工作室)

那么,哪些企业会成为行业整合者?又有哪些企业面临被分拆出售的压力?

财务安全、运营效率、成长潜力、规模性、和战略空间五个方面共同决定了企业的综合实力。其中,财务安全又可以细分为静态财务安全和动态财务安全两个要素。静态财务安全主要包括净负债率和短期风险头寸等静态财务指标;而动态财务安全则指企业动态经营过程中、基于当前效率水平、和不扩张假设下的中期风险头寸、债务续借能力、以及资产和负债的期限匹配情况。运营效率主要由利润率和周转率指标构成,它决定着企业当前和潜在的投资回报率。成长潜力则由企业的外生增长潜力(财务杠杆使用空间)和可持续的内生增长率等指标构成,它决定着企业的持续扩张和低谷抗冲击能力。至于规模性则在一定程度上决定着企业的抗风险性和融资便利性。这五个要素共同决定了地产企业综合实力竞争的第六个维度,即,战略选择空间——显然,对于那些负债高企、低谷中随时可能陷入危机的企业,是没有多元化的战略选择空间的;而那些运营效率差、投资回报率低的企业,也不可能有轻资产的战略选择空间。只有那些各项均好的企业才能将成为行业整合者;而那些效率表现优异、但财务安全性较差的企业,将面临低谷中的再融资压力;效率表现差、财务安全性弱、可持续成长空间小的企业,则将面临被分拆或被整售的压力。

从这个意义上讲,综合竞争力的排名榜也是一张地产行业的整合路径图,只是与2017年相比,这张路径图又发生了一些变化。

图2.2 地产企业综合竞争六要素

2.2 规模要素:综合竞争力的规模门槛从此前的200亿和1,000亿提高到了500亿和2,000亿

2018年地产行业的“大”企业更多了,根据克而瑞的排名,2018年全体地产企业中,有30家企业的销售额过千亿,其中有10家企业的销售额超过2,000亿,有58家企业销售额过500亿,有106家企业销售额过200亿,有154家企业销售额突破百亿。相应的,2018年地产上市公司销售额的中位数也从上年的113亿显著提升到144亿;其中,销售额在2,000亿以上的地产上市公司从2017年的6家增加到10家,销售额在千亿以上的地产上市公司从2017年的18家增加到27家,销售额在500亿以上的地产上市公司也从2017年的31家增加到38家。但仍有45%的地产上市公司2018年的合同销售金额不到100亿,三分之一的地产上市公司2018年的合同销售金额不到50亿;销售规模的分化日益明显,规模化门槛则日益提高。

图2.3 地产上市公司的销售额分布

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

随着销售规模的分化,综合竞争力的规模化门槛进一步提高,大企业的竞争优势也更为明显。在我们的排行榜上,综合评分在5分以上的地产上市公司中,59%都是千亿规模的企业(2017年时这个比例仅为41%),20%是销售额在500~1,000亿之间的企业,10%是销售额在200~500亿之间的企业(2017年时这个比例还高达26%),只有5%是销售额不到50亿的企业,而销售额在50~100亿之间的企业没有一家综合评分在5分以上。即,综合实力评分在5分以上的企业中,千亿级企业的占比大幅提升,500亿以上的企业占到80%,而200~500亿级企业的综合评分显著降低,提示竞争的门槛已进一步提高。

图2.4 综合实力评分在5分以上的地产企业的规模分布

(数据来源:公司年报、贝塔策略工作室)

如果说2017年地产上市公司综合竞争实力的两个分水岭是200亿和1,000亿的话,那么,2018年这两个分水岭已显著提升到了500亿和2,000亿。2018年进入TOP 20的企业中,有15家是千亿以上的地产上市公司(2017年为12家),其中有8家是销售规模超2,000亿的企业(2017年仅为3家),有7家是1,000~2,000亿级的企业,有4家是500~1,000亿级的企业,只有1家是200~500亿级的企业(而2017年有5家销售额在200~500亿之间的企业进入TOP 20),销售额在200亿以下的企业没有一家能够进入TOP 20。即,销售额在2,000亿以上的地产上市公司中80%都进入了TOP 20,而销售额在1,000~2,000亿之间的地产上市公司,有41%能够进入TOP 20,销售额在500~1,000亿之间的地产上市公司有36%能够进入TOP 20,销售额在200~500亿之间的地产上市公司则只有6%进入了TOP 20,而在2017年时销售额在200~500亿之间的地产上市公司中还有24%能够进入TOP 20。

图2.5 综合实力排名TOP 20的企业规模分布

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

图2.6 不同销售规模的地产上市公司排名进入TOP 20的企业占比

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

显然,2018年地产上市公司综合竞争力的规模门槛已经从2017年的200亿大幅提高到了500亿,此外,随着千亿级企业数量的增加,2,000亿成为新的“王者”角逐门槛。实际上,合同销售额在2,000亿以上的地产上市公司中,90%的企业综合实力评分都在5分以上,平均得分8.20分;而合同销售额在1,000~2,000亿之间的地产上市公司,82%的企业综合实力评分在5分以上,平均得分6.72分;合同销售额在500~1,000亿之间的地产上市公司,73%的企业综合实力评分在5分以上,平均得分5.94分;合同销售额在200~500亿之间的地产上市公司,仅有24%的企业综合实力评分在5分以上,平均得分3.99分。而2017年时销售额在200~500亿之间的地产上市公司中还有48%的评分在5分以上,平均得分达到5.04分,200亿级企业的削弱显示200亿已经不足以成为竞争的门槛了。至于销售额在200亿以下的地产上市公司,综合实力的平均得分均不到2.5分,普遍低于2017年的平均得分,其中,50~100亿之间的地产上市公司平均得分只有1.81分,是实力最弱的一组。

由图2.7和图2.8可见,由于2018年200~500亿级企业和1,000~2,000亿级企业的综合实力评分都有所降低,使得地产行业综合竞争实力的规模门槛提高到了500亿和2,000亿水平。

图2.7 不同规模的地产上市公司综合实力评分在5分以上的企业占比

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

图2.8 不同销售规模的地产上市公司的综合实力评分均值

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

图2.9 不同销售规模的地产上市公司的综合实力比较

(数据来源:贝塔策略工作室)

从分项上来看,在静态财务安全性上,销售额大于2,000亿和销售额小于50亿的企业单项得分的均值都在5分以上,这主要是由于销售额小于50亿的公司很多处于无地可投的转型阶段,所以手持现金较多、净负债率较低;而销售额在2,000亿以上的企业大多属于快周转企业,短期风险头寸较小。不过与2017年相比,销售额在1,000~2,000亿之间的地产上市公司,其平均的静态财务安全性得分显著降低,从2017年的5.64分降至3.68分,这主要是由于销售规模在千亿附近的企业,为了能够突破规模门槛使用了较高的负债来支持资产扩张,从而使销售规模在1,000~2,000亿级企业的净负债率显著攀升,从2017年底的平均110%上升到2018年底的平均146%。此外,销售额在100~200亿级的企业也面临普遍的财务困境,平均的静态财务安全性得分只有1.74分,是静态财务安全性最差的一组企业。总之,规模化企业在静态财务安全性上的优势并不明显,实际上,销售额百亿以上的企业平均的净负债率更高。

在动态财务安全性方面,规模化企业凭借着高周转效率取得了一定的竞争优势,其中,销售额在2,000亿以上企业平均的动态财务安全性得分达到8.20分,销售额在1,000~2,000亿之间的企业平均的动态财务安全性得分为6.70分,销售额在500~1,000亿之间的企业的平均得分5.80分。与之相对,销售额在500亿以下的企业,普遍面临低谷中期限结构不匹配、债务续借压力大等问题,其动态财务安全性得分一般只有2、3分,其中,销售额在200~500亿之间的企业平均的动态财务安全性得分为3.91分,销售额在100~200亿之间的企业则只有2.32分,50~100亿之间的企业为1.78分,50亿以下为3.25分。

图2.10 不同销售规模的地产企业的财务安全性平均得分

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

在运营效率方面,得分最高的仍然是销售额过2,000亿的企业,平均得分7.75分——实际上,正是由于以往的高效率才能成就这些企业今天的规模化;而销售额在500~2,000亿之间企业平均的效率得分在6分水平,其中,销售额在1,000~2,000亿之间的企业平均的效率得分为6.42分,而销售额在500~1,000亿之间的企业平均的效率得分为6.32分;与之相对,销售额不足500亿的企业,平均的效率得分均不到5分,其中,销售额在200~500亿之间的企业,平均的效率得分为4.73分,销售额在100~200亿之间的企业平均的效率得分则只有2.31分,销售额在50~100亿之间的企业平均的效率得分为1.27分,销售额不足50亿的企业平均的效率得分为2.76分。这再次证实了规模与效率之间的关系,即,有效率才有规模,而不是反过来,有规模才有效率。

在可持续的成长潜力方面,销售额过2,000亿的企业平均的成长潜力得分高达9.71分,而500~2,000亿之间的企业平均的成长潜力得分都在7分左右,其中,销售额在1,000~2,000亿之间的企业平均的成长潜力得分为7.14分,销售额在500~1,000亿之间的企业平均的成长潜力得分为7.11分。与之相对,500亿以下的企业平均的成长潜力得分均不到6分,其中,销售额在200~500亿之间的企业平均的成长潜力得分为5.62分,销售额在100~200亿之间的企业平均的成长潜力得分为4.82分,销售额在50~100亿之间的企业平均的成长潜力得分为3.12分。

图2.11 不同销售规模的地产企业在运营效率和成长潜力上的平均得分

(数据来源:公司年报,贝塔策略工作室)

综上,在运营效率、成长潜力等方面,销售额在2,000亿之上的企业都更具优势,而500亿级和1,000亿级的企业之间的差别不大,但都明显优于销售规模不到500亿的企业,显示500亿和2,000亿已经成为新的竞争“分水岭”了。

当然,规模并不就等于一切,这也是我们的综合实力排名榜不同于销售额排行榜的重要原因——虽然销售额大于千亿的27家地产上市公司中有15家进入了TOP 20,但仍有2家销售额超过2,000亿的企业没能进入TOP 20,有4家千亿级企业的排名在40名开外,其中,绿地集团排名第23位,恒大集团排名第49位,绿城中国排名第51位,首开股份排名第53位,远洋地产排名第61位……

这些企业或是由于利润率太低,低谷周转速度较慢(如绿城、远洋),导致其投资回报率低于债务融资成本,成长潜力评分为0,效率评分也低于3分,从而拖累了企业的综合竞争实力;或是由于负债率太高、财务安全性较差,如恒大集团,尽管公司2018年的效率水平有了明显改善,但实际负债率依然高企,中期续借率要求达到97%,静态财务安全性评分0分,动态财务安全性的评分也只有1.58分,从而拖累了企业的综合竞争实力;至于首开股份,虽然销售额出现了大幅的上涨,但效率水平还没有跟上,效率评分只有3分,负债率也较高,静态和动态的财务安全性得分均不到3分,从而拖累了企业整体的综合实力排名。

与之相对,在我们综合实力排名榜的TOP 20中,也有一些销售规模不是很大的地产企业,如朗诗、中骏,其2018年的销售额分别在200亿和500亿水平上(不含代建规模),规模评分只有2~5分,但凭借良好的运营效率、卓越的战略理性和独特的商业模式,在其他四项上的评分均在7分以上,从而占据了综合实力排名榜上第13和第15名的位置。

综上,在地产行业竞争加剧的今天,规模化的门槛进一步提高,200~500亿级企业的竞争力评分降低,而1,000~2,000亿级企业的竞争优势也有所削弱,500亿和2,000亿成为新的竞争力分水岭。但在冲击规模门槛的同时,效率水平和财务安全性也变得尤其重要,实际上,某些效率水平和财务安全性的“雷”会长期存在,并不会随着规模化而有所减轻,反而可能会随着规模的扩张被进一步放大,这些“短板”将成为决定企业命运的关键点。

表2.1:不同销售规模的地产上市公司的竞争力评分均值

(数据来源:贝塔策略工作室)

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