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保险公司财务上看是资产负债表经营，业务实质是资金池，创造可持续价值的可靠来源就是低资金成本。产险行业看寡头格局，龙头产险公司资金池成本为-2%以下，中型公司预计在0%左右；寿险行业看保障型保单占比，包括死差在内的主流长期保障型保单保本点为1.5-2.0%左右，主流长期储蓄型保单负债成本约为3.5-4.5%左右。能够在资金成本上不断降低的公司，必然具有独特的竞争实力。而这种实力，往往都是竞争对手看得懂、却学不来、干不掉的，也是我们认为可实现的公司壁垒。虽然投资端也是评估保险公司盈利能力的重要因素，但壁垒的打造更加困难，周期的波动性也难以避免，这进一步强化了我们去寻找负债端有超强能力、且不断深化的公司。 ▍ 一、需求：跨时间维度上的金融需求带来低成本负债 1、金融在跨空间维度上机会越来越少，在跨时间维度上可以构建壁垒。 金融本质上是帮助客户实现价值交换，包括跨空间维度和跨时间维度。二者的特点如下：
2、寿险作为零售金融的典型，更是遵循时间深度，需要深耕客户生命周期。 保单天然不适合作为引流工具，更适合作为变现工具。寿险通过收取保费、签订长期合同，为客户未来生命风险、投资风险提供兜底保障。对于客户来说，付出的保费是确定的，但利益并没有确定性，包括获得赔付的金额和时间都存在不确定性。这导致了客户虽有潜在需求，但主动性不强、认知度不高的痛点，保险成为唯一可以对未来潜在利益进行分情景演示的金融产品。并且长期寿险消费呈现极度低频、且大额特征，商业模式上天然不适合作为引流工具、而是更适合作为变现工具。作为变现工具，那么构建合适的引流工具就成为降低保本点的必要前提。在传统模式下，保险公司通过代理人实现保单销售，这是居于人情社会下现有深度人情资源的变现，仍具有一定持续性；队伍越强，和客户关系越牢固，保单的保本点就越低。在现代社会下，保险公司正在寻找更富有效率的引流工具。 互联网保险的做法普遍缺乏时间深度，招行零售的成功值得借鉴。互联网公司的做法是嵌入高频场景中，实现保单销售，但并没有时间深度，大多销售一年期以内的、极小风险概率的简单保单，客户长期的、较高概率的风险保障无法实现。传统金融公司一般认为优秀的零售金融不是一天能做成的，比如招行的零售是长期积累而成。背后的逻辑是在客户年轻、资产较少、获客成本较低的时候，就沉淀下一大批年轻客户，经过十多年时间，直到今天客户群里有一部分成为高净值个人、中产个人，这些人正在以低成本、快增长的方式贡献低成本负债。零售金融公司都想做有钱人的生意，但直接获取有钱客户的代价是高昂的；而做年轻人的生意、在当时并不知道谁会成为有钱人，只要长期做大这个客户群，在大概率上就能抓住了一部分年轻人逐步变得富有的机会，这比拼的是耐心。一旦坚持下来，长期的耐心就会成为对手都看得懂、但难以短期复制学习的壁垒。 和招行零售类似，保险客户更是要围绕生命周期的长期耕耘。20-30岁的客户，风险概率低、可支配收入少，但是未来30年的希望；30-60岁的客户，生命风险概率上升、可支配收入上升、家庭责任峰值，是购买保险的主力人群；60岁以上，养老和健康需求增长，值得保险公司延长产业链，与保险赔付形成闭环。对于保险公司来说，通过集合大量30-60岁客户在空间上做到了一定程度的风险分散，但同时承担起了在时间维度上未来的系统性利率风险、发病率或死亡率发生偏差的风险，时间维度上的风险保障补偿是利润的主要来源。但这还不够，通过非保险产品获取20-30岁客户，并通过长期的维护并陪伴客户，将是未来可持续的新增量；通过养老和健康服务，是未来老龄化社会保险公司新的变现业务。无论是将保单期限拉长、保障范围做多，还是客户向前延伸，产业链向后延伸，都是在做深金融的时间深度，都将带来更低成本的负债。 表：中国平安客户结构
资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：大众客户为年收入10万元以下客户 ；中产客户为年收入10万元到24万元客户；富裕客户为年收入24万元以上客户；高净值客户为个人资产规模达1,000万元以上客户。 ▍ 二、供给：与客户的深度链接能力，实现低成本负债 1、深耕老代理人和老客户，实现低成本负债。 为什么都是保险代理人，公司之间的销售能力差距这么大？保险行业普遍存在对新代理人“收割”模式和对新客户征“智商税”模式的诟病。所谓“收割”新代理人模式指保险公司常态大量招收和淘汰代理人，队伍中以新人为主，靠兑现新人的人情资源为保单的主要来源，增长只能依靠大量招新人，成本投入高、业务大起大落。所谓“征收新客户智商税”模式指重营销、轻产品和服务，老客户信任度低，增长只能不断找新客户，成本投入高、业务也是大起大落。市场上主要保险公司都有这些问题，但公司之间差异较大，具体来看，以平安、友邦为代表的老代理人为主模式、老客户为主模式正给公司带来更加稳定性的增长和更低成本的负债。 从客户经营角度看老代理人的重要性。从客户端看，2017年平安老客户贡献保单比重达77%，包括老投保人加保35% 被保险人投保26% 老客户推荐客户18%，而老代理人成为连接老客户、进而拓展老客户周边销售线索的关键纽带。2018年9月平安人寿发布寿险业内首份客户白皮书，数据显示：“从2017年投保人来源看，平安人寿首次购买客户占比近四成，老客户购买约占六成。老客户对于平安人寿的支持不仅体现为不断为自身、家人反复购买产品，还体现在自发带动身边更多人选择平安。在2017年投保人中，35%来自原投保人加保，老客户因认可而再次投入。约26%则由被保险人转化而来，被保险人在享受了平安人寿的保障服务后，转变为投保人，为个人或家庭配置保险。同时，2017投保人中39%为首次购买客户，其中45%来自老客户推荐。”由此可见，深耕老客户是推动平安人寿客户数量不断增加的关键动力。 2、深耕客户生命周期，实现闭环=大用户基数*低转化率*时间深度*高价值率。 为什么现在市场没有给平安按用户估值？作为综合金融和金融科技的引领者，平安提出了三步走战略，即：科技赋能金融,科技赋能生态,生态赋能金融。平安甚至给出了数据：2018年中报，个人客户数1.79亿，客均合同数2.39个，客均营运利润281元。但资本市场并不认可公司用户估值逻辑，原因在于这1.79亿客户总体上是低粘性、低转化率客户；这281元客均利润主要由寿险客户贡献；即没有形成闭环，目前处于大用户基数*低转化率阶段，“生态赋能金融”阶段尤其是赋能寿险尚未实现。 从时间深度角度思考平安用户价值。但从深耕客户生命周期的角度看，综合金融 金融科技 时间深度，有可能带来“生态赋能金融、生态赋能高价值的寿险”。和早期支付宝类似，客户在淘宝上的消费行为也不是特别高频，但加上时间深度，经过长达5年、10年的积累，客户的画像越来越有效，客户也从当年的年轻人变成到现在的家庭支柱。平安非保险客户、互联网客户虽然低频、低价值贡献，但经过客户使用平安产品数量的增加、足够长时间的累计，将获得客户越来越全面不同生命阶段的画像。在足够大的客户基数上、用足够长时间的耐心，客户中的一部分总会变成有钱人、总会步入家庭责任阶段、逐步会有大额的保障、养老、教育、医疗等各种需求。跟着客户成长，最终形成新的闭环，虽然低转化率和时间漫长，但最终可以实现高价值率，即大用户基数*低转化率*时间深度*高价值率。目前平安集团中有5,533万个人客户同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比为30.8%。未来十年，一旦这个闭环形成，综合金融 金融科技 时间深度将成为不可模仿的深度壁垒。 3、构建时间深度的壁垒需要战略远见与长期机制。 战略远见 坚定的长期执行力。目前主要保险公司的代理人模式，是非常古老的方式，也非常适合人情社会为主的东南亚市场，没有太多什么神秘的地方。有的公司却能做出壁垒，有的公司却总是大起大落。这背后的差异是源自战略远见与长期定力。代理人队伍好的公司，往往都是几十年如一日，毫不动摇地去发展队伍。随着时间沉淀，和销售经验积累，队伍中的优秀人力能够实现持续稳定地增长和占比提升。而有的保险公司，各种原因，几年一次大转型，队伍基础越折腾越差。大概看有几类：股东和管理层变更频繁，管理层没有长期想法；市场诱惑太多，面对银保、万能险、投资端驱动等不同方式的爆发式增长，很多公司随大流；管理层判断失误，阶段性放弃了代理人队伍发展，包括认为互联网将完全替代代理人、人口红利消失导致代理人模式终结等极端判断。因此，有稳定的长期机制，去执行一个坚定的战略远见，和客户长期共同成长，是成为优秀保险公司的重要前提。 强化核心 积极尝试新的可能。保险业务本质上是做存量的业务，是一个可以持续积累的生意。起点正确，长期坚持，壁垒越来越深；但起点错误，转型将会十分困难，因为存量包袱会越做越大。好的转型，应当保留核心，并积极尝试新的可能。在新科技面前、在新的客户需求面前，不能忽然完全放弃原有模式，也不能完全不响应新趋势。这几年，保险公司之间发生了显著的分化。面对逐步崛起的保障需求，既有激进转型的新华保险，也有不为所动的仍以理财业务为主的公司。面对新科技对生活的深度渗透，既有努力拥抱新科技的平安保险，也有停留在90年代落后销售方式的保险公司。面对这些新趋势，平安实现了比较完美的操作，公司既重视长期理财型保单的销售，也最早抓住了长期保障型的业务机会；公司既一如既往地重视代理人营销渠道，也积极拥抱新科技；移动互联网的出现突破了原有不同金融业务的界限和人的文化差异，将所有产品通过所有渠道推送到客户面前，为综合金融带来了新的可能。 ▍ 三、投资策略：价值创造来自低成本负债能力 1、2019年展望：承保端继续改善， 逐步形成正反馈。 从高增长阶段回归常态，保险公司从不适应到适应，积极有效的销售策略带来增长确定性。在2014-2017年上半年连续多年的业务高增长、队伍扩展后，叠加2018年初的监管变化、资金环境收紧，保险公司对2017年下半年开始的增速回落总体应对不足。经过2018年这一年严峻形势的适应，各家公司在队伍发展、产品策略都做了相应调整，竞争格局也有了一定变化。队伍实力比较强或者产品策略调整比较快的友邦、平安、太平取得了一定的优势地位。从目前往后看，各家保险公司都偏理性态度，积极准备长期保障型保单应对2019年开门红。因此，预计2019年各家公司将更早开始推保障型保单，叠加销售环境改善，将有助于提升业务增长的确定性。 2018年产品结构出清，2019年轻装上阵。经过2018年上半年的深度调整，主要上市保险公司的业务结构处于历史上最健康的状态。在监管限制高现金价值产品、2018年资金紧缩等因素共同作用下，短期理财类保单占比已大幅下降或直接出清，目前主要保险公司剩下两类主要业务是长期保障型和长期理财型保单，均是监管鼓励、价值率较高、更符合客户利益的产品。在渗透率逐步调升、客均保额逐年增长趋势推动下，预计长期保障型保单维持10%以上的稳健增长趋势。在理财类业务低基数基础上，预计长期理财类业务2019年有望迎来周期向上趋势。 短期利率大幅下行，改善保单销售环境。经过2018年的多次货币宽松，目前市场短期利率已经大幅下降。货币型基金收益率跌破3%，银行理财类产品也处于持续下行趋势。保险公司理财类保单凭借资金池、投资非标资产和长期资产、保底收益优势，有望缩小相对劣势，迎来相对优势阶段。在资管新规落地执行并持续深化以后，预计刚兑逐步打破，风险逐步释放，银行等理财产品净值化波动，将持续凸显理财类保单的竞争优势。 从短周期看，承保波动主要来自金融环境变化，并渐次向队伍增长、保障型保单销售、产品价值率传导，货币宽松环境可能带来正向反馈。因此，在目前短期利率大幅下行的环境下，预计理财类保单销售环境改善，进而改善代理人收入和留存，再逐步带动长期保障型保单销售、产品价格竞争压力也会缓和。在结果上，保险公司依靠长期保障型保单实现低成本负债，但在路径上需要在相对有利的理财环境下，积极拓展代理人队伍。保险公司仍然需要在理财产品向保障产品转型之间良好平衡。 2、投资策略与个股推荐：分享低成本负债的价值创造，预计年化回报15-20%。 保险股具有稳定增长和投资弹性双重属性，投资端处于相对有利位置。具体来看，保险公司稳定增长体现为NBV长期增长趋势及EV叠加式确定增长，这是我们长期关注的核心指标。投资弹性体现为资产端股市、债市、另类资产的波动，这是我们短期关注的波动性指标。运气好的时候，核心指标向上叠加波动性指标全向上，比如2017年，A股估值最高超过1.7倍EV；运气不好的时候，核心指标向下叠加波动性指标全向下，比如2018年上半年，A股估值最低保险股跌破0.8倍EV。目前往后看，利率总体有下降趋势，但长端利率具有更高的稳定性，期限利差处于较大区间，保险资金的持续增长的现金流在配置处于相对有利位置。 寻找低成本负债能力，预计年化持股回报15-20%，维持行业“强于大市”。面对投资端的不确定性，保险股创造可持续价值的来源就是低成本负债能力。产险行业看寡头格局，龙头产险公司资金成本为-2%以下，中型公司预计在0%左右；寿险行业看保障型保单占比，包括死差在内的主流长期保障型保单保本点为1.5-2.0%左右，主流长期储蓄型保单负债成本约为3.5-4.5%左右。能够在资金成本上不断降低的公司，必然具有独特的竞争实力。重点推荐中国平安（队伍销售能力最强、客户经营能力最强）、中国太平（队伍扩展速度最快）。排序为：中国平安、中国太平、中国太保、新华保险。
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