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来源：华泰证券资产管理（ID：htsc-am） 作者：胡喆 金杜律师事务所 陈府申 金杜律师事务所 刘栋 华泰证券（上海）资产管理有限公司  近年来, 在行业参与者们的积极探索下, 基于供应链各环节应收账款开展的融资取得了快速的发展, 各类资管产品亦以应收账款作为产品投资对象, 但近期市场上出现了个别以供应链类资管产品的暴雷事件引起了市场各方对于供应链类金融产品风险的关注。本文拟以供应链资产证券化产品中主要风险关注点为切入点, 并结合资产证券化项目的监管特征及制度设计特点, 梳理供应链资产证券化融资方式就该等风险的防范与化解。 供应链资产证券化产品主要风险要点 随着近期应收账款类资管产品所发生风险事件的持续发酵, 原被认为最有效的解决中小微企业融资难、融资贵问题的供应链金融产品面临着多方质疑。各方也随之更加关注应收账款类产品的合规性及风险管理与控制在推动供应链金融产品稳妥、有效进行中的重要作用。 要理解供应链金融产品系列风险事件的根源并进一步探索风险防范及化解方法, 首先需要厘清供应链金融产品的风险产生的机理以及实践中可能存在欺诈的情形。我们将主要结合供应链资产证券化产品的特点、实践操作经验就供应链金融项目开展过程中主要风险关注点梳理如下: （一）基础交易的真实性 供应链金融项目开展过程中, 可能会存在通过资金循环虚构交易、虚开发票、伪造商务合同等手段虚构应收账款, 或通过虚报应收账款余额、隐瞒债务人还款情况等手段虚增应收账款的情况。基于该等虚假交易所产生的应收账款转让给资产支持专项计划(以下简称'专项计划')后, 该等应收账款项下债务人到期不会履行相应支付义务, 且届时管理人(代表专项计划, 下同不赘)向相关债务人主张支付应付款项时也没有相应权利请求基础。该等情况将导致基础资产现金流无法回收, 进而对投资者利益产生重大影响。 （二）基础交易的公允性 在基础交易的业务开展过程中, 可能存在供应商选任流程不公平、交易对价不公允的情况, 该等事项将对商务合同项下商品/服务法律关系的形成带来一定的不确定性。如若商务合同根据相关的法律、法规被撤销或被认定无效, 则将影响应收账款可回收性, 进而影响投资者利益。 （三）应收账款的确权、付款的抗辩与扣减/减免 在以应收账款回收款作为基础资产还款来源的产品中, 底层应收账款的确权尤为重要, 也即底层应收账款的债权人是否履行了基础交易合同项下义务、基础交易合同约定的付款条件是否满足、是否有明确的付款时间及付款金额。 按照不同的供应链金融产品类型, 确权安排也有所不同:
若拟入池的应收账款项下债务人未就债权人的履约情况、应收账款付款时间和付款金额进行明确确认, 那么债务人在该等应收账款项下的付款义务存在不确定性。该等应收账款转让给专项计划后, 基础资产的现金流预测情况可能与实际不符, 进而导致投资者利益无法实现的情况。 此外, 由于供应链金融产品的还款来源主要来自应收账款的还款, 如若商务合同中存在债务人就应收账款可主张扣减、减免的条款或对付款义务享有抗辩权的条款, 且未就拟入池的应收账款项下的扣减、减免和抗辩情形取得债务人的确认或豁免, 那么在应收账款转让给专项计划后, 如若债务人就拟入池的应收账款主张扣减减免或抗辩的权利, 将影响应收账款现金流的回收情况, 亦会投资者的利益。 （四）应收账款权利负担 应收账款权属应属于融资人, 且未设定质押等其他权利负担, 相关中介机构对融资人的重复融资行为负有尽职核查义务。具体而言:
（五）尽职调查不充分 针对上述核心风险关注点, 各中介机构应根据现有法律法规、规章、规范性文件及行业规定中确定的尽职调查审查事项和标准, 优化尽职调查方法、采用多种尽调方法相结合的方式, 具体落实每一个相关核查要点。确保核查结论均以尽职调查结果为支撑, 所披露的信息、安排的风险防范机制、确定的交易结构及出具的意见等均以尽职调查结论为导向。如若存在尽职调查不充分的情况, 那么相关交易结构和机制安排可能会存在偏颇, 进而影响投资者利益。 供应链资产证券化产品的制度设计与风险防范化解 目前监管机构已对供应链类资产证券化项目出台了一系列规定, 开展此类项目除应符合中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)制定的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“《管理规定》”)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》(以下简称“《尽调工作指引》”)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称“《信息披露指引》”)及证监会发布的一系列《监管问答》, 中国证券投资基金业协会制定的《资产支持专项计划备案管理办法》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产证券化业务风险控制指引》等自律规则对于发行主体、基础资产的一般要求, 还必须满足挂牌场所和监管机构对这一类资产的特别规定。具体而言, 包括上海证券交易所、深圳证券交易所及机构间私募产品报价与服务系统于2017年12月15日分别发布的《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《机构间私募产品报价与服务系统企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下合称“《挂牌指南》”)、《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券信息披露指南》、《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券信息披露指南》、《机构间私募产品报价与服务系统企业应收账款资产支持证券信息披露指南》(以下合称“《信息披露指南》”)以及中国证券投资基金业协会于2019年6月24日发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》(以下简称“《尽调工作细则》”)。 上述规定基于应收账款类基础资产的特点, 明确了基础资产的筛选标准、尽职调查的要求和方法、现金流归集机制以及持续信息披露的要求, 着力于防范和化解风险, 共同构筑起供应链资产证券化产品的“风控之墙”。 （一）严格设置基础资产的筛选标准 基础资产瑕疵是引发供应链资产证券化产品风险的重要原因。因此, 《挂牌指南》在基础交易的真实合法性、交易对价的公允性、应收账款的确权及权利负担等方面对供应链资产证券化基础资产的筛选标准进行了明确规定, 重点要求如下: 1. 基础交易的真实合法性 《挂牌指南》要求原始权益人应当合法拥有基础资产, 涉及的应收账款应当基于真实、合法的交易活动(包括销售商品、提供劳务等)产生; 基础资产涉及的交易合同应当合法有效, 债权人已经履行了合同项下的义务, 合同约定的付款条件已满足, 不存在属于预付款的情形。 2. 交易对价的公允性 《挂牌指南》要求应收账款系从第三方受让所得的, 原始权益人应当已经支付转让对价, 且转让对价应当公允; 基础资产转让予专项计划应当合法、有效, 转让对价应当公允, 存在附属担保权益的, 应当一并转让。 3. 应收账款的确权 应收账款的确权是供应链资产证券化基础资产筛选的重中之重。《挂牌指南》要求基础资产涉及的应收账款应当可特定化, 债权人已经履行了合同项下的义务, 合同约定的付款条件已满足, 不存在预付款情形。此外, 应收账款金额、付款时间应当明确, 且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。在对基础合同及债务人履约状况尽职调查的基础之上, 为进一步加强对于付款时点、金额及债务人不存在扣减减免、抗辩事由及抵销情形的确认, 一般会通过债务人签署的应收账款转让通知回执或付款确认书等书面文件对付款时间点、金额, 其付款义务已履行完毕且不存在抗辩及抵销情形进行进一步的确认, 以实现应收账款的'确权'。 针对以保理公司为主导的供应链资产证券化产品, 在保理公司接受供应商以应收账款进行保理融资安排时, 应就底层应收账款的履约情况和付款安排进行实质核查, 对保理公司的风控质量提出了较高要求; 针对以核心企业为主导的供应链资产证券化产品, 其核心是依赖于核心企业的主体信用, 在此类项目中, 需重点关注核心企业作为共同债务人对应收账款进行确权的情况。即核心企业以债务加入的方式将其信用纳入基础资产中, 通过签署付款确认书的方式承诺与债务人共同履行还款义务。针对以大型供应商为主导的供应链资产证券化产品, 由于本类产品系供应商直接将基础合同项下的应收账款作为基础资产转让给专项计划, 应注重对基础合同载明的支付条件、时间点、金额和佐证资料等确权文件的核查。 4. 应收账款无权利负担 《挂牌指南》要求基础资产的权属应当清晰明确, 不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的, 应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。 此外, 《挂牌指南》还提出了基础资产界定应当清晰, 附属担保权益(如有)的具体内容应当明确, 且具有可转让性, 应收账款转让应当通知债务人及附属担保权益义务人(如有), 并在相关登记机构办理应收账款转让登记等要求。 在入池基础资产的筛选中, 须严格依据《挂牌指南》的要求, 防范供应链资产证券化产品在存续期间因基础资产瑕疵导致的风险。 （二）明确尽职调查的方法与要求 基础资产筛选标准需通过针对入池基础资产和相关参与主体的尽职调查落到实处, 谨防因管理人及中介机构尽调不充分而对未来供应链资产证券化产品的运行留下隐患。因此, 对于拟开展供应链应收账款类证券化项目的管理人和中介机构而言, 应根据《尽调工作指引》及《尽调工作细则》要求的方法开展充分和审慎的核查工作。 管理人的责任贯穿供应链资产证券化产品的从设立到终止的整个生命周期, 《尽调工作指引》对管理人的尽职调查义务提出了高标准和严要求。管理人应勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查; 凡对投资者作出投资决策有重大影响的事项, 即使《尽调工作指引》无明确规定, 管理人均应当勤勉尽责进行尽职调查。 此外, 《尽调工作细则》就管理人及律师事务所开展对应收账款资产证券化业务参与人及基础资产的尽职调查工作明确了关注要点及调查方法。具体而言, 管理人应全面、细致地对基础资产池的基本情况进行统计分析, 并与律师事务所本着审慎原则, 根据《尽调工作细则》列示的关注要点及抽样方法对基础资产的适格性及各参与主体的情况展开尽职调查。具体而言, 以下尽调要求及方法值得特别关注: （点击查看大图）  （三）优化交易结构的设计与安排 除在基础资产和尽职调查层面严格设置筛选标准及尽调要求, 供应链资产证券化产品本身亦可通过优化交易结构的安排, 如核心企业的债务加入、完善现金流归集机制、设置担保机制、差额补足机制、配置多种信用触发机制及提高信息披露的要求, 以便更好地防范现金流兑付风险。在上述优化交易结构的安排中, 《挂牌指南》等规则针对供应链资产证券化产品明确了较为严格的现金流归集机制; 同时, 对于项目可能出现的各类风险, 在交易结构中配置资产证券化产品常见的信用触发机制, 使供应链资产证券化产品相较于其他供应链资管产品在风险的防控和化解上更具独特性。 1. 明确现金流归集机制 基础资产的现金流是维持供应链资产证券化产品运行、实现资产支持证券投资人本息兑付的基础, 完善的现金流归集机制则是保持供应链资产证券化产品现金流充足、回款及时的必要保障。《挂牌指南》明确规定了现金流归集的账户安排和时间要求, 具体如下: 基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户, 难以直接回款至专项计划账户的, 应当直接回款至专项监管账户。专项监管账户资金应当与原始权益人的自有资金进行有效隔离, 禁止资金混同或挪用。特殊情形下, 基础资产现金流难以直接回款至专项计划账户或专项监管账户的, 管理人应当充分披露基础资产现金流未能直接回款至专项计划账户或专项监管账户的原因和必要性, 揭示资金混同或挪用等风险以及相应的风险缓释措施。 基础资产现金流未直接回款至专项计划账户的, 应当由资产服务机构或管理人指定的机构负责基础资产现金流归集, 且自专项计划设立之日起, 基础资产回款归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月。资产服务机构或管理人指定的机构可根据专项计划的约定, 提高资金归集频率。原始权益人资信状况良好, 且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的,现金流归集周期可以适当延长, 但最长不得超过3个月。 2. 设置信用触发机制 通过设置完善的信用触发机制, 管理人能够在发生信用风险事件时根据交易文件的约定及时作出反应, 避免风险的进一步扩大, 以保障资产支持证券投资人的利益。具体而言, 常见的证券化产品信用触发机制包括如下几种: 1 不合格基础资产赎回机制 在资产证券化交易中, 往往会对可入池的基础资产设定相应的合格标准, 而中介机构的尽调通常会于专项计划设立日之前结束, 将基础资产转让予专项计划后, 为了避免在基准日至专项计划设立日期间产生的不符合合格标准及资产买卖协议所约定之资产保证的基础资产转入专项计划导致基础资产回收款在专项计划存续期间现金流的缺失等不利影响, 在资产证券化交易结构的设计中, 一般安排了相应不合格基础资产赎回等配套机制。 具体而言, 不合格基础资产通常会有两个阶段构成/形成, 即(a)基准日前形成不合格基础资产; (b)基准日至专项计划设立日之间形成的不合格基础资产。在实践中, 前一种情形的不合格基础资产入池的可能性较低, 主要原因是, 各中介机构在专项计划设立前将就基础资产在基准日前是否符合合格标准开展详尽的尽职调查工作, 以确认该等拟入池的基础资产是否符合合格标准, 如不符合则将剔除出入池资产的范围。而就后一种不合格基础资产而言. 由于基准日至专项计划设立日间通常会存续一段时间, 并且各中介机构对于该段时间的尽职调查无法持续进行, 因此, 如果该段时间内部分基础资产恶化为不合格基础资产, 通常需要通过在专项计划层面设置赎回机制进行赎回以保障资产支持证券投资人的利益。 2 清仓回购机制 清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平, 导致服务成本高于收益时, 发起机构/原始权益人有权选择赎回剩余的证券化风险暴露*。清仓回购选择权最早应用于银行间市场的信贷资产证券化交易以及企业资产证券化实践中, 原始权益人就清仓回购的触发条件和交易流程也很大程度上参照了信贷资产证券化的操作先例。在出现潜在风险性事件时, 原始权益人可选择回购全部基础资产, 以避免发生相应的产品违约风险。 *《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(银监会令2005年第3号)第八十六条(六), '清仓回购'是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前, 赎回证券化风险暴露的一种选择权。清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后, 赎回剩余的证券化风险暴露。 3 违约事件 为防范兑付风险, 违约事件也是常见的信用触发事件之一, 其在一定程度上代表基础资产的回款及专项计划本身的增信措施均出现了一定的履约风险。违约事件一般会触发多重机制。违约事件一般指在特定日期, 专项计划账户内可供分配的资金不足以支付相应的兑付日应付的专项计划费用、优先级资产支持证券的预期收益和/或本金。违约事件发生后, 如专项计划层面存在循环安排, 相应的循环购买一般会提前结束。如基础资产的转让未通知债务人, 相应的也会触发权利完善事件, 通知债务人转让事宜及变更回款账户。同时, 违约事件也会改变资产支持证券的兑付顺序, 保障优先级资产支持证券的兑付。 4 提前终止 一般而言, 虽然专项计划设有预定的期限及相应的到期日, 但仍会安排相应的提前终止机制, 以控制在风险事件发生时相关风险的进一步扩大。同时, 在资产池规模较小且优先级资产支持证券已偿还完毕的情况下, 提前终止机制在一定程度上也发挥着节约专项计划运营成本的作用。 具体而言, 提前终止事件一般包括:
3. 持续信息披露要求 信息披露中如果存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏, 会对资产证券化产品的顺利运行及资产支持证券投资人的利益产生较大威胁。因此, 管理人及其他信息披露义务人应当按照资产证券化业务的相关规定以及计划说明书的约定切实履行信息披露义务, 及时、公平地披露可能对资产支持证券产生重大影响的信息, 并保证所披露的信息真实、准确、完整, 以便各方能够及时获取与专项计划相关的重要信息, 并对风险事件作出及时反应。《信息披露指南》对于资产证券化产品在发行环节及存续期间的信息披露具体要求如下: 1 发行环节的信息披露 申报文件中应就基础资产池、现金流预测、现金流归集、原始权益人、增信主体(如涉及)及循环购买(如涉及)、风险自留等相关情况进行详细信息披露。 就基础资产而言, 包括：
就相关参与机构而言, 包括：
就交易机制而言, 包括：
2 存续期间的信息披露 申报文件中应就基础资产池、现金流预测、现金流归集、原始权益人、增信主体(如涉及)及循环购买(如涉及专项计划存续期间内, 管理人应按照年度披露和临时披露相结合的方式就专项计划重要信息进行披露。 其中, 年度资产管理报告中应包括：
临时信息披露应包括：
供应链资产证券化产品风险防范的加强与展望 基于上述对交易所相关规定的梳理, 不难看出就供应链资产证券化项目已经形成了以《管理规定》、《挂牌指南》、《信息披露指南》及《尽调工作细则》为核心的一系列制度性文件。基于应收账款类基础资产的特点, 该等规定和准则进一步明确了资产的准入条件、尽职调查方法和持续信息披露的要求, 共同构筑起供应链资产证券化产品的“风控之墙”。在各中介机构根据该等规定履行尽职调查、存续期管理、风险控制等职责的基础上, 为配套该等制度的落实, 交易所同时在项目准入阶段在其内部设置了系统化的审核机制, 尤其就创新型供应链资产证券化业务, 坚持回归业务本源, 审慎审查, 共同为供应链资产证券化项目的开展保驾护航。在现有制度的基础之上, 各中介机构及交易主体仍不断从自身制度建设、风控体系完善等方面从供应链资产证券化项目前期尽职调查、存续期管理监控及信用机制触发执行等产品的各个阶段为供应链资产证券化防范风险, 以链接事前、事中、事后各个环节实现供应链资产证券化产品的全链条、全方位、体系化的风险防范机制。 （一）尽职调查剔除风险 尽职调查系防范风险于未然的第一道阀门, 管理人、律师、评级机构、会计师、评估机构等各中介机构的尽职调查工作在防范供应链资产证券化项目风险中发挥着重要作用。目前已有的一系列配套制度体系项下详细的为原始权益人主体资格、重要债务人/重要现金流提供方/不合格基础资产的处置义务人、增信主体/其他抵质押担保及基础资产等设置了准入标准及尽职调查要求。各中介机构为此设定了符合自身要求的尽职调查标准, 为落实尽职调查的要求和标准的实现, 各中介机构可进一步采取现场访谈、书面文件核查及公开途径查询等尽调方式多维度对相应项目项下主体及基础资产进行尽职调查, 对于不符合尽职调查要求的标准的资产及时剔除, 并根据尽职调查结果综合考虑进行充分的风险揭示, 为项目减少风险点同时充分保护投资人的知情权。 除此外, 金融与技术的结合也为供应链资产证券化业务的深度开展及尽职调查创设了更为有利的条件。区块链、物联网、AI等技术的发展和运用对于建立供应链金融的风控体系具有重要的推动作用。区块链技术的运用主要包括:
在提高融资效率的同时, 进一步遏制伪造交易背景、伪造单据、重复转让的风险。确保供应链信息的真实性、准确性与不可篡改, 融资主体依托该等信息科技系统开展业务, 同时为各中介机构后续对供应链交易全环节的真实性开展尽职调查提供了更为便利的条件。 （二）存续期管理监控风险 供应链资产证券化项目的存续期管理与常规资产证券化项目相同, 管理人采取多种方式对存续期产品进行管理监控。具体而言, 从交易主体的角度, 管理人监控交易主体尤其是核心企业的主体评级状况、经营状况, 上下游供应链条中的交易情况等, 在主体出现风险时及时改变现金流回款的转付频率; 从基础资产的角度, 管理人可随时查询监管账户的回款状况, 并定期要求资产服务机构提供相应报告。同时, 管理人亦根据相关规定要求采取年度披露和临时披露相结合的方式, 对前述监管状况及时向投资人披露。管理人内部一般均设置有专门的部门和人员对存续期产品进行管理监控, 为实现更有效率的监管, 各参与主体可进一步完善自身内部的风控业务管理体系流程, 并升级相应技术, 将通过物联网、区块链所监测的交易环节嵌入自身监控系统, 加强跟踪管理, 提升智能监控水平, 以实现制度化建设、人员配置及技术层面结合, 以更好的实现存续期监控。 （三）信用触发机制缓解风险 如前文所述, 供应链资产证券化项目亦通过自身的结构化安排和信用触发机制的设计缓释相应风险发生的后果。为确保该等机制效果的实现, 该等信用机制项下的相关义务需根据交易文件约定积极履行义务。如发生违约事件后, 资产服务机构或管理人积极尽快通知基础资产项下债务人或相关义务, 触发提前终止事件、提前结束循环购买等事件时, 管理人根据有控制权的资产支持证券持有人大会召集投资人, 并根据所约定的议事及表决程序对专项计划重大事宜进行决策, 保证投资人利益。 整体而言, 供应链资产证券化项目所遵循的《管理规定》、《挂牌指南》、《信息披露指南》及《尽调工作细则》已共同构成了较为完善的制度体系, 交易所自身对该类项目也形成了完整的审核体系, 各中介机构和参与主体亦通过规范自身风控体系, 在产品的各阶段履行自身职责, 落实相应保护机制, 共同加强供应链资产证券化项目的风险防范, 维护整体市场稳定。 |
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