酒中弱者沱牌舍得的前世今生（上）

2019-7-23

沱牌舍得，这是一个非常熟悉的名字，不仅因为这是一家老牌酒企，也因为我近四年在沱牌舍得上取得过两次不错的收益。

白酒行业无疑是一个生意模式非常好的行业，这几年也逐渐被资本市场认可和推崇，以茅台五粮液为首的白酒股这两年涨势如虹，涨幅高居两市榜首。按照我的投资风格，这个时候并不会去关心白酒股了，但是，如果多看下个股，就会发现涨势如虹的白酒板块里面也有“弱者”，舍得酒业明显就是一个，弱得不要不要的。

从今年涨幅看，白酒行业涨幅平均值为60%，涨幅中位数为65%，舍得酒业涨幅仅14%，排名倒数第一；

从2016年到当前涨幅看，白酒平均涨幅92%，涨幅中位数为75%，舍得酒业涨幅仅14%，排名倒数第六。

涨幅看，舍得酒业弱爆了，但是，从舍得酒业业绩来看，近三年年报净利润同比增幅分别为：1025%、79%、138%。这种增速和增幅搭配在一起显得格外另类，这勾起我研究舍得酒业的兴趣。

一、舍得酒业前世今生

沱牌舍得1994年就在主板上市，上市时间仅次于汾酒和泸州老窖。上市后前几年营收基本是泸州老窖的80%左右，1995年五粮液上市，当年营收9.1亿，舍得为5.2亿，接近五粮液的60%。当年汾酒和水井坊的营收分别为4.7亿、2.7亿，低于舍得。更值得一提的是1998年茅台的营收是低于沱牌舍得的。从95年开始随后十几年时间，沱牌舍得表现“稳定”，收入一直稳步在8亿多，直到2011年才突破10亿。而五粮液营收从95年的9.1亿增长到2010年的155亿，泸州老窖从95年的7.2亿增长到2010年的54亿，此外茅台、汾酒和水井坊也增长到116亿、30亿和18亿。

从这个对比看，沱牌舍得，这个老牌白酒品牌，被一群猪队友经营得一塌糊涂。这就是为什么从2003年开始，沱牌一直想着出让股权进行改制了。

2003年便进入混改的沱牌舍得股权转让之路可谓曲折。提出改制初期，其实际控制人射洪县人民政府拟将其100%的股权转让给江苏兴橙集团、广州索芙特、德隆国际和北大未名，但此事由于德隆系资金链的断裂而宣布告终;2008年和2013年改制重启，但雷声大雨点小;2014年改制再起，但因上门“提亲”的仅有中粮集团一家而中途夭折。

2015年，沱牌舍得提出改制的第13年，终于迎来4家业外企业的橄榄枝，最后70%的股权被名不见经传的天洋控股以溢价率高达88.08%的38.22亿元拿下，其余的30%股权仍保留在射洪县人民政府手中。双方于2015年11 月2日签订了《股权转让及增资扩股协议》。重组后天洋方和射洪县政府分别持有沱牌舍得集团70%和30%的股权，而沱牌舍得集团持有沱牌舍得股份29.85%的股份。该“混改”方案上报国务院国资委后，在2016年4月份正式获批。

2016年6月30日，沱牌集团股权转让及增资扩股项目股权交割仪式在西南联合产权交易所正式举行，随着股权转让交割的完成，也标志着天洋控股将正式入主沱牌集团。沱牌集团在挂牌受让时，沱牌舍得还开出 “硬性”的任务要求：“投资方需承诺做大沱牌舍得酒业，2018年沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿元，税收10亿元；2020年力争实现销售收入80亿元，税收20亿元”。现在看这个目标真敢下，难怪混改屡屡失败无人接手。天洋也真敢接。双方各自哪来的自信心爆棚呢？

二、天洋是谁？

1993年，以湖南衡阳人王小舟和周政在秦皇岛市创立的秦皇岛太行音像服务部为开端，天洋在20多年的成长史中快速蜕变。

1996年，秦皇岛天洋电器有限公司正式成立；1999年，天洋成立百货公司，进军百货业；2000年，天洋成立房地产开发公司，进军房地产；2005年，天洋将集团总部搬迁至北京，并成立天洋控股有限公司。工商注册信息显示，天洋控股注册时间为2006年3月，注册资本3.5亿元，法人代表为杨宏光。经营范围为项目投资、投资管理、投资咨询以及信息咨询等。天洋控股仅有两个自然人股东，即周政、周金两兄妹。同年，天洋控股正式进军矿业领域，成立天洋矿业有限公司和国腾投资有限公司。

当年，天洋投资依据天洋控股的发展战略，先后投资和管理了十几家矿业公司，主要从事有色金属等矿产产品的投资与开发，在全国11个省和自治区已有各类有色金属矿的探矿与采矿权20余个。2011年，天洋控股收购加拿大矿业上市公司“Hawthorne Gold Corporation”，并更名为中国矿产有限公司。

天洋控股除了加拿大的矿产公司，还有在香港上市的天洋国际，天洋国际注册于2011年12月，由天洋控股投资成立，注册资本2.1亿元，法人代表为杨宏光，经营范围为投资管理、投资咨询、经济贸易咨询、房地产开发、销售自行开发的商品房以及物业管理。

天洋国际在2年后实现了借壳上市。2013年10月15日，港股企业善颐养老控股股东同意向天洋控股旗下战略投资主体——天洋投资控股有限公司出售其待售股份及待售认股权证。根据善颐养老的公告显示，2013年10月，善颐养老控股股东狄亚法有同意向天洋投资控股有限公司出售其待售股份及待售认股权证，每股现金8.61港元，总价14.74港元，折合人民币11.59亿元。此后，天洋国际收购成功并将善颐养老更名为天洋国际。2017年8月又更名为梦东方00593.HK。

天洋控股实现整体上市未果，而是收购了一家上市公司。常理来讲，天洋控股想要实现整体上市可以“母借子”，但是它并没有这么做。对此，有业内人士认为天洋控股是为了“多元化规避风险”。

目前，天洋控股分别在香港、洛杉矶和北京设立了全球总部、北美总部和北京总部。其中，位于香港的全球总部是战略中心、策略重心、资本中心和全球创业中心，同时也是天洋控股旗下港股上市公司天洋国际（00593.HK）总部所在地；洛杉矶的北美总部是全球投资和主体公园、影视动画业务的桥头堡；北京总部是天洋的根基，是天洋企业文化的主要载体，也是集团战略的主要执行者。

从天洋官网可以看出，目前天洋的主要重心肯定在梦东方和舍得酒业。我们先来看看梦东方的大致情况：

梦东方专注于影视动画、旅游度假区两大核心产品。按官方介绍，梦东方坚持原创与匠心，坚持全IP发展理念，坚持创作独一无二的极致作品，用作品谱写生命的乐章，让全球共享东方之美。

再来看看梦东方的主要财务数据：

从数据可见，梦东方的经营很不稳定，业绩波动大，交易量很少，港股市场给的估值也低，目前市值23亿，从各方面看，都与舍得酒业差一大截。

从天洋发展历程看，天洋是一家具备一定实力的民营资本集团，但是经营方面有点“花心”，从百货、房地产、矿产、金融、能源、文化娱乐等，涉及面很广，三年前又重金买下舍得酒业，进军从未从事过的白酒行业。这在当时看来，是完全无法预料这次混改是好是坏的。好在时过境迁，三年后，我们再回头看，天洋对舍得的经营数据和信息摆在那，要好判断多了。

三、沱牌舍得的天洋时代

改制后的架构：

下图为舍得酒业上市公司股权架构，舍得集团改制后，天洋控股持有舍得集团70%股权，射洪县政府持有舍得集团30%股权，舍得集团又持有29.85%的舍得酒业上市公司股权。上市公司实际控制人为周政，天洋控股为周政和周金所有，两人为兄妹关系。

周政：硕士研究生。历任秦皇岛天洋电器有限公司总经理、秦皇岛天洋房地产开发有限公司总经理、天洋控股集团总裁。现任天洋控股集团董事局主席、总裁，四川沱牌舍得集团有限公司董事长、总经理，四川沱牌舍得酒业股份有限公司董事长。

周金未在沱牌集团担任职务。

舍得酒业经营数据变化：

纵向比较：

从下表看，天洋接手后三年时间各项经营数据改善还是很明显的。收入从15年的11.6亿增长到18年22.1亿。净利润从15年713万增长到18年3.42亿。ROE也提升到了12.87%。

不过，从16都18三年时间刚好是白酒强势复苏的三年，不仅舍得酒业，各大酒企都实现了业绩的大幅增长。所以，要客观看天洋的经营成绩，还得横向对比下其它酒企业。

横向比较：

下表为白酒企业近三年营收增长对比，舍得酒业剔除玻璃瓶和药的影响后，实际复合增速为24.4%，高于泸州老窖和五粮液，排名第五。

至于净利润数据就不用对比了，近三年舍得酒业净利润增速分别为1025%、79%、138%，这增速不说第一也是前三了。

从数据看，无论是纵向还是横向看，天洋入主舍得后经营业绩还是比较不错的。但是这里有个问题，前面已经提过，舍得酒业在老一帮管理人和旧体制下经营是很烂的，一个经营很烂的国有企业只要下决心把人、原材料、费用、体制什么的改变下就能起到立竿见影的效果，所有某种程度说把一个烂企业经营到正常比把一个正常企业经营到优秀要容易一些。至于如何评判，还得看看天洋具体做了哪些。

四、天洋的主要动作：

1、换血换人高管涨薪：

天洋对沱牌舍得的人事布局是从2016年2月19日开始的，在沱牌销售动员大会上，天洋执行董事刘力以营销公司总经理的身份出现，而刘力是天洋董事会主席周政的妹夫。

随后的2016年7月，沱牌舍得连发数条公告。公告指出，公司分别收到公司董事长李家顺，副董事长张树平，董事陈亮、马力军、李富全、虞晓冬，监事崔泽贵、马勇、张力的书面辞职报告。这意味着，沱牌舍得高层遭到清洗。与此同时，公告指出，沱牌舍得董事会同意提名周政、刘力、蒲吉洲、杨蕾、谢作、徐京永、陈刚、张生等8人为增补董事候选人。其中，陈刚、张生为增补独立董事候选人。根据资料显示，上述提名人选中，除蒲吉洲、陈刚、张生、张树平外，其余几人全部有天洋控股的相关背景。　同时，公司董事会决定增加两名独立董事，将原董事会的9人规格变为11人；并提名周政、刘力、蒲吉洲、杨蕾、谢作、徐京永、陈刚和张生为公司董事会增补董事候选人。周政为董事长，其妹夫刘力为总经理，经过此轮人事调整，沱牌舍得股份的高级管理层几乎完全替换为天洋方面的团队。还记得不，天洋与射洪县政府正式签订股权转让协议是在2016年6月30日。

从2015年和2018年年报中高管信息对比看，董事长李家顺和弟弟李家民被清理，这是当然啦，换主人了董事长当然要换。原来哥哥董事长总经理弟弟副总经理我看了都觉得不太舒服。值得一提的是：张树平、浦吉洲、李富全、马立军是从原管理层留下来的，从这个数目看，其实也不算少，毕竟之前是个烂摊子，理所当然绝大部分人都是有问题的。这几人留下后，职位基本没变。其中马立军2018年离职，由董事长刘力兼着董秘的职位。

除了人事变动，我们再看看高管薪酬，2015年高管薪酬合计为796万，2018年高管薪酬合集为1467万，虽然人数有所增加，但是平均下来涨薪幅度也是蛮大的。例如原沱牌舍得高管张树平2015年薪酬92万，2018年174万。浦吉洲、李富全原来72万，现在122万。涨幅很大，看着流口水。要知道，茅台副总级别的薪酬也就60多万，只有舍得酒业副总们的一半。这还不算今年推出的限制性股票激励，这个后文再说。

2、清理产品线聚焦高端

改制以来，天洋控股对舍得酒业旗下产品进行了大幅缩减，产品结构已转变为中高端为主。

新的舍得酒业按照“将舍得打造成为世界一流名酒品牌”的战略构想，通过“优化生产、颠覆营销、聚焦品牌”等战略手段，彻底砍掉了舍得原来上千款产品的生产。目前，上市公司确定以舍得为核心、沱牌为重点的品牌战略，聚焦打造智慧舍得、品味舍得和沱牌天特优等5大单品，培育吞之乎和陶醉、沱小九三个品牌。同时，为进入白酒第一阵营奠定品牌和产品基础，舍得酒业在营销中将舍得和沱牌分品牌运作。

个人觉得品牌战略调整还是走在正确的路上，首先产品线太多肯定不好，需要聚焦，以舍得为核心、沱牌为重点的品牌战略比较认同。不过三个新品牌的培育，个人觉得挺难的。沱牌舍得不缺品牌，缺的是重整雄风，把沱牌和舍得卖到全中国。

从年报披露的数据来看，战略调整还是有效果。公司从2017年开始披露中高端酒喝低端酒的经营数据，其中中高端酒营收持续增长，2017年增长33%，2018年增长28%，2018年中高端酒销售在酒类业务中占比高达96.7%。

我们再来从销售费用角度看看舍得酒业的营销战略。据刘力说，改制前舍得做品牌的人员只有几个人，改制后，舍得酒业加大品牌建设力度和营销力度。从销售人员数量看，2015年为535人，2018年为2320人，销售人员工资也从3700万增加到2.53亿。无论是规模、工资总额还是人均工作均大幅提升。

再看看广告和宣传方面的费用对比，2015年广告费投入1.67亿,16年缩减到6700万，但是增加了9000万的市场开发费，总额略降。2017、2018年广告和市场开发费用2.3亿左右，大幅增长。可见舍得酒业一方面调整策略，将销售费用从广告转移到市场，培养渠道。另一方面调结构结束后加大了整体广告和市场推广的力度。下表可见这几年销售费用增长非常明显。

从以上情况看，天洋入主舍得酒业后，在营销上做出了比较大的战略调整，精简产品，聚焦沱牌和舍得，特别是舍得，产品往中高端转移。并且调整宣传结构，加大销售支出，从结果看，取得了一定的效果。

3、定增融资

早在2017年1月20日，公司就公告,拟以20.70元/股的价格发行不超过131,970,046股,合计募资不超过273,178万元。本次非公开发行对象为沱牌集团、天洋控股、道明灵活、宏弈尊享。其中,公司拟向沱牌集团发行不超过67,258,937股,向天洋控股发行不超过45,387,439股、向道明灵活发行不超过14,492,753股、向宏弈尊享发行不超过4,830,917股。这一计划于2017年10月30日收到中国证券监督管理委员会《关于核准四川沱牌舍得酒业股份有限公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过67,460,000新股，自核准发行之日（2017年10月20日）起6个月内有效。但是2017年恰逢白酒股飙涨，当时股票价格为40元，半年后仍在40元左右。所以这一定增计划流产了。

2019年3月3日，公司重启定增,公司公告：拟非公开发行股票,募资不超25亿元。控股股东沱牌舍得集团承诺认购股份数量不低于本次实际发行股份总数的30%。募资用于酿酒配套工程技术改造项目、营销体系建设项目、信息化建设项目以及补充流动资金。

看到定增，我的第一反应是圈钱。但是考虑到三点：一是通过这几年的举措和数据可知天洋确实想努力做大沱牌，二是公司现金流确实不是特别宽裕，三是天洋自己认购30%，这比例不低于天洋当前对舍得的持股比例，这么看，至少不是圈钱，未来如何则需要继续观察。

这次定增是否成功，定增价格多少，估计很快就会有结果，让我们拭目以待。

4、回购股票并实施限制性股票激励

2018年8月5日公告,公司拟回购股份,回购金额不超3亿元(含3亿元),不低于1亿元;回购价格不超45元/股(含45元/股)。公司回购部分股份用于员工股权激励,。2018年9月10日公告,截止2018年9月10日,公司已通过集中竞价交易方式回购公司股份合计11,324,359股,占公司总股本的比例为3.36%,成交的最高价为27.24元/股,成交的最低价为26.03元/股,支付的资金总金额为299,997,810.87元(含交易手续费)。本次回购自2018年9月3日开始,至2018年9月10日结束。

限制性股票授予情况： 2018年12月24日，公司召开第九届董事会，通过《关于调整<公司限制性股票激励计划>激励对象名单及授予数量的议案》、《关于向公司限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，确定以2018年12月24日作为激励计划的授予日，向符合条件的418名激励对象授予919.0万股限制性股票，授予价格为10.51元/股。在确定授予日后的资金缴纳、股份登记过程中，有89名激励对象因个人原因自愿放弃认购公司向其授予的全部或部分限制性股票共140.9万股，故董事会根据公司2018年第五次临时股东大会的授权，对本激励计划激励对象名单及授予数量进行调整。调整后，本激励计划激励对象由418名调整为362名，授予的限制性股票总数由919.0万股调整为778.1万股。调整后的激励对象名单和授予数量与公司2018年第五次临时股东大会及第九届董事会第二十一次会议审议通过的激励对象名单和授予数量相符。公司本次激励计划实际授予情况如下：

1、授予日：2018年12月24日。2、授予数量：778.1万股。3、授予人数：362人。4、授予价格：本次授予限制性股票的授予价格为10.51元/股。5、股票来源：公司从二级市场回购的本公司A股普通股。本激励计划授予的限制性股票限售期为自授予登记完成之日起18个月、30个月、42个月、54个月。

本次限制性股权激励需摊销的总费用为1.1亿，其中2019年摊销4662万。

本篇小结：

1、沱牌舍得在90年代也是一家知名度挺高的白酒企业，其收入规模甚至高于茅台、汾酒、水井坊等，但是十几年时间的原地踏步使沱牌舍得被其它主流品牌远远抛在后面。天洋控股具备一定实力，经营非常多元化，但是入主舍得后重激励重销售，换人涨薪调整产品结构和营销战略，取得了较好的成效。从舍得酒业改制后一系列动作及经营情况来看，基本可以判断天洋集团是真正想把舍得酒业做好的，态度方面基本可以明确，至于能力方面，这几年还算可以，未来后劲如何，还得继续观察。

2、舍得酒业股价涨幅相对于其经营业绩来讲，是“很弱的”。当前股价反应出在白酒行业里面大家还是不看好天洋的经营的，估值也不算高。但其实天洋经营至少是不差的，这里面或许存在较大的预期差。

3、从舍得酒业资产（特别是存货）、经营现金流等财务情况看，还有些可圈可点的地方，舍得酒业到底值不值得投资，具体情况会在下篇分析。