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先顺手捋一遍常识，那就是净利和毛利到底差在哪呢，说白了就三点：营业外、期间费用、还有税，理解了这点，剩下的我们还是逐级来谈。 第一种：双率同步幅度齐下滑，一般来说毛利的下滑通常都会压低净利率，这是个常态，我们在看双率时，不要只看一年的，最好配合多年来看，这样更能体现出公司的问题，若净利率下滑跟毛利率下滑同步，那么基本可以参考上节所讲毛利下滑体现出的企业经营问题信号。 在这里，我们也要明白毛利率下滑对净利率下滑的影响并非是完全同幅度的，它跟导致毛利率下滑的原因直接相关，怎么理解呢。 若不考虑税收和其他，假设是因为价格下跌导致的毛利下滑，我们假设企业毛利为90%，净利为30%，营收为100，成本为10，期间费用为60，若价格下跌10%，则毛利为89%，下滑1%，而净利率为22%，下滑27%。 若按照毛利50%，净利20%来计算，成本为50，期间费用为30，若价格下滑10%，则毛利为44%，下滑12%，但是净利率却为11%，下滑45%。 你瞧，降价对毛利的打击或许不是最大的，但对净利却是重伤，它们被影响的幅度是完全不同的，一言概之，降价对净利率的影响要大于毛利率，反之亦然，涨价对净利率的影响也要大于毛利率 再说成本上涨引起的双率下滑，设营收为100，成本为50，毛利为50，期间为30，净利为20，若产品成本上涨10%，那么毛利则是45%，下滑10%，净利则为15%，下滑25%，由此同比例的价格下跌或成本上涨，净利率受影响度比毛利率都要大，如果我们发现某公司净利率比毛利率下滑更狠，不用觉得惊讶，这是极其正常的。 第二种：双率非同步下滑，一般来说是净利率下滑幅度远远大于毛利率，如果出现这种情况，我们要扫描以下三点： *期间费用增加*营业外支出增加*税收增加，一般来说问题通常出在这三点之中。 第三种：毛利上涨或不变但净利不动或下滑，同样是以上三点原因，我们具体来谈。 1.期间费用上涨，具体剖析开来就是管理费用、财务费用、销售费用 管理费用比较杂，说白了都是那些管理部门为组织经营而发生的费用，什么公司经费啊，劳动保险费啊，差旅费啊等等。 财务费用说白了就是利息，汇兑和其他手续费，利息就是为借钱付出的代价，汇兑容易理解，还有其他手续费等，总之，基本都是企业为了借钱付出的代价，只要财务费用增加，我们优先猜测企业的借款增加。 典型的就是康美药业，这股我之前分析过，从财报上看，康美的毛利率从26%上升至30%，看起来不错的样子，但其净利率却从15%下跌至6%，这就是很反常的信号，掐指一算还真是三费飙升，销售费用和管理费用激增一倍，同时财务费用激增3倍，借款大大增加，大大侵蚀了公司的利润和现金流，但换来的却是利润下滑和营收仅增25%，很显然，这算不上一份清澈透明的财报。 例如片仔癀在04年相对于03年，毛利率都为67%，但净利率却由28%下滑至16%，看到这个信号，我们心里必须预估一下哪里出现了问题，然后再去看财报，竟观察发现，其销售费用是下滑的，但管理费用却上涨了一倍，那么它跟我们的预估基本是吻合的，接下来你就可以通过管理费用的上涨找寻出企业发展变化的蛛丝马迹。 还有像紫光学大，2014-2015，毛利由69%下降至64%，但净利却由10%下滑至-53%，很显然净利下滑要远远大于毛利，你会发现是因为其管理费用和财务费用，大幅增加所致，如果你没有注意并挖掘这个信号，那么接下来的几年这种势头表现更加猛烈，管理费用由800万激增至3.6个亿，财务费用由10几万增加至8000万，翻了800倍，股价跌去80%，如果你不想经历这种情况，最好的办法就是在其刚有苗头时及时发现并撤离，双率的作用就在这里。 销售费用很简单，都是为了把产品卖出去嘛，肯定要发生一些跟销售相关的费用，例如广告费，展览费，销售福利费等，一个公司销售费用上涨通常有两点：扩张或产品销售乏力，一个代表主动，一个代表被动。 例如昆药集团，毛利由2015年的34%涨至2018年的49%，但与此同时，净利率由8.7%跌至4.8%，这就是一个异常现象，为何会这样呢，原来它的销售费用由8个亿锐增至26个亿，这是产品销售乏力呢还是主动扩张呢，剥开销售费用，市场推广费用占半，销售费用翻了3倍但净利润却连年下滑，这是产品销售乏力的重要特征。 理解了以上三费，那么当你看到净利大幅下滑时就知道优先去哪找问题了。 再例如片仔癀的销售费用增加就代表企业的主动扩张，你可以看到该公司的销售费用从00年的1000多万涨到现在的4个亿，但净利率却丝毫没有改变，随之而来的是利润的大幅增长，这是典型的主动进攻型信号。 当然，以上说的是期间三费对净利率的影响，还有营业外支出。 很简单，如果三费没有发生变化，毛利率提升但净利率却下滑，我们就要考虑营业外了，这就好比是你赚了10万，花在家庭和事业正事上的就3万，但最后却只剩1万，我们就要考虑你有没有搞其他事情，譬如搞个婚外恋，养个小情人什么的。 营业外支出说白了就是非营业性支出，什么罚款，捐赠，非常损失等都属于营业外，企业除了营业内就是营业外，这点不难理解。 如果期间费用和营业外都找不到问题，那么就该去考虑考虑税收的问题了，税收说白了也是企业往外掏钱，但是企业往外掏钱的事都有可能性。 与此同时，我们在判定以上三点时一定要衡量一点，那就是它们的发生到底持不持续，例如激增的营业外或销售费用等，它们到底持不持续，如果非持续那自然是最好的。 第四种：毛利不变或上涨但净利上涨或上涨的幅度更大，出现这种情况通常是期间费用减少或营业外收入的增加，如果出现这种情况那么要尤其多关注，如果因为期间费用减少导致，那么通常是个好信号，这点很难得。 典型的是五粮液，毛利率在怎么没有变化的同时下，净利率从14年的28%上涨至35%，最大的功臣就是销售费用从占营收21%降至不到10%，这就从侧面反应出你推动营收到底费不费劲，是不是那种靠巨额销售来推动的营收。 第五种：毛利下滑但净利不变或逆势上涨，一般有两种情况：控制成本、营业外收入增加，如果不是营业外收入增加，那这通常是个难得的好信号。 毛利下滑净利上涨典型的就是格力，格力电器自2014年到现在毛利率从36%下跌至30%，但其净利率却从10%上涨至15%左右，这又是为何呢，最大的原因就出在销售费用上面，其销售费用从占比营收20%减少至不到10%，这说明公司并没有跟随营收加大销售费用就推动了营收的增长，这从侧面反应出公司的竞争优势以及管理层对成本的控制能力更出色。 靠营业外收入支撑的例如海航创新，该公司从12-14年度，毛利率从50%下滑至9%，但其净利率却从-146%到128%，让净利率暴增的原因就是公司变卖资产，也就是营业外收入，到很显然这是不持续的，无疑公司陷入了泥潭。 最理想的模型就是双率齐升且净利上升幅度大于毛利率，最差的就是双率齐跌，根据个人经验，毛利率大幅下滑通常不是什么好信号，除非有很强的护城河，否则净利很难抵挡的住毛利的侵蚀，当然具体情况还要具体分析。 继续谈双率的绝对值，之所以谈双率绝对值是因为它的意义也很重要，它能帮助我们看出一个企业的成本结构，换言之我们能知道企业的利润到底被谁侵蚀了。 举个简单的例子，假如一家的企业的毛利仅为10%，你会想到什么，另一个企业的毛利为90%，你又会想到什么，很显然，闭着眼我们就知道前者一定是产品成本侵蚀了大部分营收中的利润，而后者的产品成本则侵蚀了很少的利润。 请注意，在这里为什么要用侵蚀利润这一词，很多人认为，产品成本就是成本啊，它又怎么会侵蚀利润呢，认为产品成本跟利润之间没有侵蚀的逻辑关系，其实这是错误的，站在营收的角度，企业收回来的钱是有数的，成本多自然利润少，它是一个互相挤压的关系，从财务角度去看，任何现金流的流出都是对利润的侵蚀，这是毋庸置疑的。 通常来说毛利高意味着产品的直接成本所侵蚀利润的比例不高，这类企业多轻资产，毛利低则意味着产品的直接成本侵蚀利润较为严重，此类多重资产。 净利高说明产品直接成本+公司的期间费用及营业外对于利润的侵蚀不高，反之则说明产品直接成本+期间费用及营业外对利润的侵蚀较为严重。 同理，毛利跟净利之间的差额比例越多，则其期间费用和营业外对利润的侵蚀较为严重，反之亦然，我将毛利率跟净利率之间的差额称之为毛净差。 理解了这点，就可以快速根据公司的双率高低对公司做一个大概的预判，起码能快速猜测预判出侵蚀公司利润的到底是哪一项，是产品成本还是期间费用，抑或是营业外等。 个人一般将超过50%以上的毛利视为高毛利，20%-50%属于中等毛利，20%以下视为低毛利，这是毛利的三个梯队。 对此或许有人会说，你得分行业，不同行业不同毛利，我要说的是，我既然这么分就是要把所有行业通过这个标准划分开来，对于投资者来说，不应局限于某些行业去具体看待其毛利，我们对毛利高低的看待就应该从整个行业的格局去看，像制造业你说15%都是高，但对投资者来说它就是低啊，我们不会因为你是制造业就会觉得你这个毛利已经足够优秀，有些基因你是改变不掉的。 毛利越低则说明产品的直接成本对利润的侵蚀力度就越大，越高则说明其对利润的侵蚀力度越小 对于净利率，个人也将其分为三个梯队，个人将6%以下的净利归结为低毛利，6%-20%归结为中性，20%以上为高净利。 绝对净利率低容易导致的结果就是使得公司盈利的安全边际变小，如此就会容易陷入亏损的境地，举例说明： 撇开税收等其他额外因素，例如营收100万，成本95万，净利润5万，净利率为5%， 若成本提升10%，则利润就会亏损4.5万，对于很多行业而言，原材料提升10%是多么正常的事，如此，你若不能够将成本的上涨转嫁到价格上，亏损就是大概率。 反之，那些高净利的公司，即便行业有变，成本大幅提升，但依然可以获得可观的利润。 例如营收100万，成本40万，净利润为60万，净利率为60%，若成本上涨20%，则其净利润依然有52万，净利率依然高达52%，若上涨50%，则其利润还有40万，净利率依然有40%，即便成本翻倍，公司也还是赚钱的，这就是盈利的安全边际，相对应的，那些低净利的公司根本经不起成本的波动，一旦成本稍有波动，它们的管理层便会心惊胆战。 归结下，毛利高低代表产品直接成本对利润的侵蚀力度，毛净差代表期间和营业外对利润的侵蚀程度，净利高低代表所有成本对利润的侵蚀程度。 根据行业特性，烟酒、饮料、医药、教育的毛利一般较高，它们是标准的产品成本对利润侵蚀较低的行业，这属于毛利的第一梯队。 像茅台的毛利达到90%，产品直接成本对利润的侵蚀只有10%，奇正藏药毛利达到87%，其产品直接成本对利润侵蚀只有13%。 而农副产品加工业、纺织、电力，有色、航空、零售批发、低端制造、仓储搬运、汽车、建筑等，则属于产品直接成本对利润侵蚀较为严重的行业，这类是毛利的第三梯队。 例如纺织板块的南纺股份，毛利率仅有4%左右，有色行业的铜陵有色只有5%的毛利，净利率更是低的可怜。 毛利第二梯队主要为：电器、地产、铁路、传媒软件、家具等。 净利的三个梯队跟毛利大部分是挂钩的，在这里主要谈下毛净差较高的行业，也即是那些被期间费用和营业外侵蚀利润的行业，毛净差说到底就是公司为卖出产品所耗费的代价，其不管包括扩张还是其他，都代表着为卖出产品所耗费的代价，它代表着销售这环所牵扯进的所有成本，包括财务费用和管理费用。 我们看到即便像我们都公认的茅台这样的好公司，其毛净差也达到40%，这也就意味着即便像茅台这样的高护城河公司也要把钱到手之后的四成用来解决如何把产品卖出去的问题，可见好酒也怕巷子深啊，像三四线的白酒如沱牌，毛净差达到60%，从侧面也反应出一点，把酒卖出去所付出的代价比生产酒本身更能侵蚀利润。 有些毛净差反应出的是企业的主动性信号，有些反应的则是被动的无奈信号，我举例说明： 拿茅台和山东黄金来对比一下，茅台毛利差为40%，而山东黄金毛利率为9%，净利率为2%，其毛利差只有7%，此时你所根据数据难免会这样去想：茅台为卖出产品需要耗费四成营收，而山东黄金却只耗费7%，是不是茅台买酒要比山东黄金卖黄金更费劲呢，如果你这么想就错了。 其实茅台40%的毛净差里面含有更多的主动性因素在其中，而山东钢铁则更多的是被动和无奈，如何理解这一点呢。 这就如同小赵和小钱都卖了100万的货，小赵除掉产品成本毛利赚了90万，而小钱毛利却赚了10万，此时的小赵为了扩大自己的销售，会很轻松的花掉40万来进行推广扩张，即便这样它也会赚50万，而小钱则不然，它毛利只赚了10万，除掉杂七杂八，净利只赚几万，此时的他不敢在期间费用上有太多投入，因为稍有增多便会亏损，难道他就不想多推广增加销售吗？当然，只是他很无奈，不敢拿太多，由此它的期间费用就少的可怜。 回归到企业上，茅台因为具备较高的毛利，由此在期间上就可以拿出大笔银子用来扩张和其他，即便如此，企业也会活的很滋润，再看山东黄金，产品直接成本已经侵蚀了90%的营收，剩下的拿10的空间根本不允许企业胡来，由此期间费用空间已经被无形定死了，这就是一种无奈。 由此你会发现那些毛利很高的优质企业，也都会有能力拿出一部分可观比例的营收来对企业销售助力。 例如五粮液毛利差也在40%左右，即便如此，净利率也有35%，依然很可观，东阿阿胶毛利差也有35%，片仔癀也有20%，爱尔眼科在30%左右。 相反很多毛利较低的公司，其毛利差自然也不会高，付出期间费用的能力也大大降低。 期间费用太少，有两种可能：其一是产品卖的太好，根本不需要太多期间，其二就是刚才所说的无奈，期间费用空间被定死。 毛利差过高时我们就要怀疑，企业是否面临销售上的难点。 例如美克家居，毛利52%看起来不低，但净利率却只有8%，毛净差有44%，此时我们看到的是，产品直接成本侵蚀52%，毛净差再次侵蚀44%，最终净利只有个位数，这时我们要考虑一点，公司在毛利超过50%的情况下，为何却拿不下15%的净利呢，这说明公司为卖出产品付出的代价很大，从侧面反应出，产品难卖，而公司的财报无疑就体现了这种信号。 还比如休闲食品商来伊份，毛利有45%，但其净利只有0.2%，平均也只有4%，毛净差达到50%，几乎给净利只留下个位数的比例，这显然不是公司主动所为，更多是公司无奈之举，这说明公司在产品销售上很吃力，付出的代价相当之大。 再看长江电力，毛利达到62%，净利也在44%，毛利差很低，只有18%，此时你要明白，它的毛净差低并不是被迫无奈所为，因为它的毛利很高，完全有能力鼓捣出很大比例的毛净差，但是其毛净差却只有18%，而且很稳定，这说明它的产品卖出根本不需要付出很大代价，在销售这关上根本就不难，由此你会发现它属于高毛利，高净利，低毛净差，这个指标跟茅台简直有一拼，茅台毕竟也需要付出四成营收在为卖产品上面，长电只需要付出不到两成，这是好的一方面，但从侧面也反应出企业在拓展业务方面并非属于强攻击性，否则对于扩张期间的公司而言，毛净差不会太小。 由此我们在分析毛净差时，首先要看其大小，再者要看其释放出的主被动信号，对于那些毛利较高的企业，它们或许会拿出可观的毛净差用来扩张或其他，但绝对也会为其净利率留出可观的空间，像茅台等，但若其毛净差过高导致净利率被压缩至极小的空间，此时就应该注意，这大概率可以猜测是企业被迫无奈所为，很简单，你会在有着很可观毛利的情况下还会把自己搞得很疲惫吗？除非你的真的是卖空气。 毛净差过低也同样暗含着主动和被动信号，主动则是人家有钱但花不了那么多，像长电，被动则是没钱只能花这么多，不代表他不想花更多。 这就如同一个流浪汉和巴菲特早餐都买了一个汉堡，一个是只能买那么多，一个则是花不了那么多，理解了这点也就理解了毛净差的高低所代表的含义。 总结，双率及毛净差的绝对值最直接的意义就是可以据此看出营收的结构，并摸清它们侵蚀企业利润的程度，从侧面则可以反应出企业在经营上的强弱点。
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