吴星解密凯丰投资立身法则：天下大事，必作于细

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战国末期，楚国辞赋家宋玉在《风赋》里写下，“夫风生于地，起于青苹之末”，意思是风在大地上生成，是从青苹这种水草的末梢开始飘起的。在后世的流传中，这句话被更多的人引申为，世上很多重要的事件，正是从一些不易察觉的细微之处源起。

而在当代中国的证券投资行业，一家以期货起家的私募基金，正是将细微之处的研究作为着眼点，从商品出发逐渐拓展债券和股票领域，并最终形成以宏观策略为核心的投资体系。“极精微，致广大”，成为凯丰投资最为重要的理念，印在所有人的名片上。

凯丰投资董事长吴星说，这套核心理念最初直接取自《中庸》里的“致广大而尽精微”，但是在真正的实践中，投资过程中的教训与对人性的深入认知，让这句话逐渐演变成了“极精微，致广大”。

吴星说，天上的人要了解地下太难了，因为天上诱惑太多。但只有从地上细小的事情做起，极尽精微之事，然后再以更宏大的视角进行融合，才能更加接近事物的真相，投资才能实现求真。

从江西财经大学毕业后，吴星在期货公司工作了十多年。在期货投资生与死的搏杀中，吴星积累下了丰富的交易经验和市场认知。2012年，吴星离开期货公司创办凯丰，但期货交易中残酷的杀伐决断，给吴星的投资生涯打上了深刻的烙印。自始至终，“求真”都被他列为投资中最重要的事。

从初始4亿的规模，到如今突破百亿，凯丰始终将投资放在生与死的法则下来思考，吴星说：“我们通常只寻找一个极小的价差。这种看似微小的东西，有时会更有交易的价值，也更具确定性。”

近期，好买基金研究中心走访了凯丰投资，在与董事长吴星的访谈中，凯丰投资的组织架构和投研体系被清晰地呈现出来，其主打的宏观策略也逐渐展现出独特的辨识度。

在生与死的法则下，投研必须求真

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好买：你在创办凯丰投资前，曾经在期货公司工作了十多年。这一段经历最大的收获是什么？

吴星：为什么我们一直对做好股票保持信心，因为在我们对投资的理解中，期货市场是生与死，而股票则是荣与枯。

期货市场只管灭杀，你赚的钱都是别人犯下的错误。在生与死的考验下，我们做期货投资，其实就是一个求真的过程。因为一旦你说了一个谎话，就会被你的对手抓住，你就要为你的错误买单，而且这个过程非常快，一般只需要三个月。

相比之下，股票的反应时间就会很长，一个谎言也许要到三五年之后才会被市场发现。所有判断的验证时间同样也会变长。我们从16年开始就认为在将来的A股市场，偏基本面的中大市值股票相比偏风险溢价和风格特性的小市值股票，相对估值会提升，这一观点目前还在延续。但我们无法盖棺定论，可能要过20年再来看。

 

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好买：这和期货的交易结构也有关系，期货的合约一般都是三个月、六个月这样交易的。

吴星：对。期货的交易频率很快，就因为太快，你要是问我有什么经典案例，我都想不起来。

天天在战场上厮杀最后形成的潜意识行为，就是有风险的事情我们一定要绕开，不立于危墙之下。别人再疯狂，我也无法限制别人的疯狂，只能选择不去跟风，这是我唯一能做的。

而且，做期货的人通常都是愿赌服输，做多也是自己的选择，做空也是自己的选择，很少怨天尤人。一旦亏钱，所有的问题也都是自己的问题，要不然就是听信了谎言，要不然就是过于贪婪。如果在短期的炒作里，你明明没有看懂但又去抓它，最后亏钱，那也是自己的问题——为什么要贪呢？

所以，一旦放在生与死的法则下来看待问题，我们就会对自己的行为很坚守。在这种坚守之下，我们再不断优化投资理念和交易行为，保证自己能够长期生存下来，而不是某种行情的时候我在，某种行情不好的时候我也跟着消失了。

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好买：你以期货为立身之本，在将近20年的从业经历中，是从什么时候开始形成比较完整的交易理念？

吴星：我从01年开始进入期货市场，从那时候开始就一直在做研究，02年之后就一直没亏过钱。我自己认为到2008年、2009年的时候，我的研究达到了一个高度。然后从2008年到2011年之间，我在交易上又达到一个高度，最后总结出五个字，“智信严仁勇”。

智，就是智者无虑。思考问题时，我们会把研究体系往外推两层。第一你要知道这个事物的外一层是什么东西，研究要做到全覆盖。第二，你要知道外层的再外层是什么东西，把研究尽可能推到外二层。如果能力上实在做不到，警戒线一定要放在1.5层。研究如果能放在更深更高的维度去理解，做到智者无虑，你就不用怕了。

信者无惑，就是你有一件要去做的事情，听到的人觉得没有任何疑惑。

严者无隙，是指我们做事情要尽可能地严谨。

仁者无忧，其实就是要懂得尊重，尊重客户也尊重对手。因为我们做期货出身，赚到任何钱都是别人的错误。所以做人做事，一定给人家留活路，从来不去做过分的事。这也是为什么凯丰会成为首个下调管理费的百亿私募，本质上我们是要善待自己的客户，照顾好了他们，未来客户也会照顾好我们。

最后一个就很简单了，勇者无惧，就是想好了就别犹豫，要敢作敢为。

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好买：那凯丰是出于什么样的考虑，在2016年开始，从商品慢慢拓展到做一些股票策略？

吴星：最核心的动力来自于15年股灾以后，我们认为价值投资在未来可能会有机会，而不是再跟我讲概念，讲重组，讲并购，所有的研究都静不下来。于是，我们就决定从自己开始，让凯丰的研究价值也能在股票市场上有所体现。

刚开始做的时候，我们比较朴素，不像现在的很多人都是先分析行业，看到近十年涨得最好的是消费医药。我们一开始从商品出来，按照自己的性质做周期股，所以到17年的时候周期股占股票仓位的比重还有60%。但结果我们一拉数据，周期股是近十年来涨幅排名倒数的行业，到18年的时候就吃了大亏。

凯丰有时候就像李云龙这样的角色，在局部都能打仗，但出去了就要吃点亏，在吃亏里进行演变。所以我们现在就按照股票行业里比较通用的方式，细分行业和板块，找到好的行业和赛道，做客观的细节研究。

“只有在地下做好了，我才给你上天的可能”

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好买：你刚刚提到在生与死的原则下，投资就是一个求真的过程，那在凯丰投研的过程中如何实现求真？

吴星：求真的第一个前提，是要做细节研究。只有通过一个非常小的东西，深入到一个非常小的领域，然后花上两三个月，才具备求真的可能性。

所以，我们通常只寻找一个极小的价差。这种看似微小的东西，有时会更有交易的价值，也更有确定性。我们可以通过套利组合，把很多外部的影响因素尽可能抛弃掉。如果同时做五六个这样的组合，长期下来就会很稳定。

但如果要看一个非常大的事物，那我们很多时候是没有时间也没有能力去求真的。如果只是判断非常宏大的东西，比如每个人都会死，那所有人都知道这件事。这样的求真又有什么价值呢？

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好买：一定要在一个非常细的领域里面去找到一些超越市场的认知。

吴星：对。这就是凯丰以前提出的一个理念，“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”。因为要求真，而且要可以落实，那么就必须要深入到一个非常小的细节里面。这个很小的细节，在未来的某个时间点，或是一两个月或是三五个月会回归。我们就是要找到这样的组合，然后慢慢做。

而所谓细节研究，它的本质是研究边际在哪里。

任何一个行业一定要找到它最敏感的指标在哪以及这个敏感的影响量有多大。你不仅要知道最敏感的指标是A,还要知道A的影响权重有多少？第二敏感的是B影响权重多少？以此类推，C和D的影响又是多少。我们内部还做过地域之间的数据，因为每个行业在不同地域的影响不一样。

你必须要把这些东西拎出来，做得很清楚，同时还能把这些指标在时空中形成一个纽带。如果细节研究可以做到这个地步，那在你的价格图谱上就会清楚地知道，某个地区某个行业正在准备发生什么样的变化。这就是我们说的细节暗藏产业密码。

你把它研究清楚了，然后把这个规律总结出来之后，自然而然在某个时间点，就能把这个转化成价值，所以后半句叫研究发现价值内核。

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好买：凯丰现在把自己的核心理念浓缩成“极精微、致广大”，为什么是这样顺序？

吴星：最初是取自《中庸》里面的一句话，“致广大而尽精微”，一方面觉得符合公司气质，同时也很符合我们的研究理念(“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”)。

但运行了一段时间，我们发现把“致广大”放在前面有一个问题。一个刚入行、没有在企业工作过的研究员，有多少愿意像我们一样下到产业里面做细节研究？他会觉得自己不应该干那么累的活，多看几本书，学一些名人传记，才对这个行业更有价值。问题是他们天天在天上飘着，缺乏产业上的实践和认知。下面的人在干什么他不但不懂，还自以为懂，那就很危险。

事情应该是从很多很小的细节出发慢慢总结，然后到更高的维度去融合去贯彻。你在一个很小的地方证明自己有能力，我就给你再大一点的空间，你可能还做得不错，那我再给你拓展能力的边界。你只有在地下做好了，我才给你上天的可能，这才是一个正确的路。如果一来就直接定位在天上，基本上公司所有的人都在“致广大”上面务虚了，那“极精微”就只剩一个口号。

所以，去年7月份，我们就明确地提出，“极精微，致广大”，从地上的细节做起。

这也涉及到另外一个问题，我们在找公司首席宏观经济学家的时候，是要找在天上飘的还愿意落地的。最后选择了高滨（注：现为凯丰投资首席经济学家，金维资本创始人，清华大学五道口金融学院特聘教授），是因为我们很早就是朋友，以前他就天天愿意来听我们做商品的人，抠一些产业上的小细节，理念上很合适。

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好买：凯丰重视自下而上的研究，那么设置首席经济学家这个角色对凯丰来说有什么样的用意？

吴星：我们做商品出身，从我现在很朴素的理解来看，我们在金融领域属于最末端。

如果宏观的外部环境发生了很大的变化，我们在微观的生态上是很晚才有所反应。过去我们还以为自己是领先指标，其实是因为自己没有学过。

在所有的教科书里面，商品其实都是滞后指标。在宏观政治的变化中，货币与债券通常是领先于所有的指标，股票是第二个领先指标，然后才到商品。

最近两年的实践让我深刻地领悟到，我们一定要找到一个对宏观政治、货币环境非常了解的人。这样的话，当外部环境发生了变化，就可以尽早地给我们其他做股票、做商品的人预警。

所以做投资，不能光有自下而上的细节研究，对宏观经济也要有所认知。为什么现在都在提茅台这些核心资产的抱团，因为银行破刚兑之后就会出现货币分层，好的资产就会有溢出价值。但如果没有一个懂宏观的人来讲其中的逻辑，我们做商品的连货币分层的概念都不知道。

所以“极精微”之后，还有“致广大”。每个领域都非常专业，我们需要深入到专业领域去做细节研究，与此同时我们也需要做融合，贯通每个人在专业领域上的研究。

投资决策是一个民主集中制的过程

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好买：凯丰的宏观策略与国内市场上其他一批以宏观对冲为主的私募基金相比，有没有自己独特的辨识度？

吴星：首先，凯丰做的是宏观策略。我们所有的策略都是由宏观策略发起，从而去进行各类资产的强弱对比。

对冲的概念，通常字面理解就是买一个卖一个。从我对交易的认知来看，宏观策略和宏观对冲的区别主要在于头寸的裸露程度，在国内股票市场更多地表现为买强不卖弱。产生这个区别的本质是，当我们看好一些特定股票价值时，股指对冲并非有效，而个股对冲在国内现有环境下成本过高。在这个限制下，只能裸露风险。

不过，我们最强的能力是在于找出强弱关系，从而尽可能地把资产配置在我们认为性价比更高的维度上。

本质上，这个策略是沿着“极精微，致广大”这条路来走，我们内部的投委会，负责商品、股票、量化、债券、宏观和货币的都是每个相关领域非常专业、优秀的人。每个负责人都会有自己的数据和认知。我们在内部讨论的时候就会先了解一下各自行业的情况，并在交流的过程中形成新的火花。通过每个细分领域的专业研究，我们会对金融市场的各个组成部分，比如股票有股票的图谱，商品有商品的图谱，债券有债券的图谱，由此我们再在图纸上慢慢拼凑。整个过程有一点像盲人摸象，但我们的投委会是由各个资产领域中非常专业的人士组成的，相比其他人，我们更接近事情的真相。而在投委会上，我们会把各个专业资产领域的现象进行融合。这就是我们的机制，也是我们的独特优势。

最终的策略一定是我们把每个细节研究清楚之后，逐渐累积起来的一个更具有确定性的宏观认知，是一个自下而上的宏观策略。比起自上而下的人，我们拥有非常多的验证指标，这也意味着一旦犯错，我们纠错的能力会更强，纠错的反应时间会更快。

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好买：凯丰的投委会聚集了在商品、股票、量化、债券和宏观都非常专业的人之后，如何形成最后的投资决策？

吴星：首先，我们的宏观策略产品采用的是复制的方式。所有人发挥自己在专业领域的能力来支持这个宏观策略的形成，而不是每个人成立自己的产品各自为战。

整个策略最终形成的过程，我把它叫做民主集中制。

首先，每个人对自己的专业领域负责，形成专业的判断，因为股票、商品、债券都懂一点点，交易经验相对成熟一点点，所以由我来拍板决定，对公司负责。在我拍板了第一个决定之后，投委会再进行第二轮讨论——如何让这个策略的实施更优化。比如，我们决定要做多股票，那多做多少，配置哪些股票。在诸如此类的细节安排上，我们会再次发挥每个人各自的专业特长，在充分的讨论中不断迭代和演进。

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好买：那么凯丰如何把各个领域中非常专业的人组织起来呢？

吴星：我一直坚持的一个观点就是要按照团队来办事，一个投资公司最大的价值也一定是团队的价值。所以，团队管理上的支出在投资公司当中的性价比是最高的。

但我们大部分投资公司的老板都不做管理，都是做投资出身的。很多人也不愿意管理，觉得管理没有价值。但我个人觉得，随着社会的分工专业化，管理的价值远远大于专业性，而且越是大公司越是要强化企业内部管理。在意识到管理的重要性后，我们就开始跨行业寻找在管理上最专业的人。

在这个过程中，我们遇到了王总（注：指凯丰投资总经理王东洋，原华润集团直管经理人），一拍即合。通过专业的管理人员，我们的团队架构得以完善，组织也更有效率。