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上周发生的 LedgerX 实物交割比特币期货“乌龙事件”给了我们两个非常重要的教训，一个显而易见，另一个则有点隐晦。这个显而易见的教训是，在宣布监管部门的许可批准结果时，一定要非常谨慎。LedgerX 日前宣布其推出了服务零售投资者的实物交割比特币期货平台，结果发现美国商品期货交易委员会（CFTC）尚未批准对其清算许可证的必要修订。场面一度陷入尴尬，其产品发布随后被撤回。许可程序的不确定性就像一只“拦路虎”，但考虑到新产品的复杂性，这是可以理解的（实物结算的比特币期货比传统期货有更多的不确定性，甚至超出了托管问题）。而“请求宽恕、而不是允许”的金融创新方式可能会因代价高昂而最终被摒弃。下面，我们将透过表面，重点谈谈监管法规在确定最终市场结构方面的作用，以及非预期后果的危险。 （来源：Picpedia.Org）  掉期与期货的区别和联系
显然，既定的规则可以鼓励或阻止新金融产品的采用。不过，LedgerX 的窘境突显出另一种不同类型的障碍，它同样受到监管法规的严重影响，而这种监管的出发点是相对风险，而非投资者保护。我说的是掉期（swap）和期货（future）的区别。LedgerX 首席执行官保罗·周（Paul Chou）在与 CoinDesk 的谈话中指出，“期货和掉期之间的区别很荒谬，它们是同一种产品”。这话不对。尽管两者的对冲和投机属性可能相同，经济结果也可能相似，但在监管机构眼中，它们是截然不同的两种产品。在深入探究原因之前，让我们先分析一下语义。“期货”是指在未来某个固定时间为某物支付一定价格的协议，而“掉期”是对交换现金流的承诺。以比特币为标的来说，这可能意味着“用固定价格的付款换取基于比特币价格的可变付款”这样简单的事情。从某种角度来看，掉期合约的净效应（net effect）可能与期货合约相同。但这两种产品的市场是非常不同的。期货合约是在交易所交易的标准化产品，而掉期合约则是通过双方协商，在双边合约的基础上演变而来的。它们一直在不透明的市场通过场外进行交易，直到 2008 年金融危机暴露出其极大的未偿付合约风险，以及因未考虑交易对手违约而产生的错综复杂网络债务问题，这一情况才得以改变。2010 年美国国会通过的《多德-弗兰克金融监管法案》（Dodd-Frank financial regulation bill）规定，大多数掉期交易都采用标准化模式，由中心化的中介机构进行交易和清算。其目的是增加市场透明度，降低风险，同时增强流动性。该法案的结果是形成了一个发展势头向期货方向倾斜的分叉衍生产品系统。 此消彼涨 中心化清算的金融掉期合约要求的保证金要比期货高很多。从一定程度上讲，这很可能是由于掉期交易中的相对流动性不足。这也可能是为了补偿清算所面临的额外风险。在期货交易中，交易者会要求其期货佣金商（futures commission merchant, FCM）在衍生品合约商（derivatives contract merchant, DCM）上进行交易，在那里执行交易并将其转交给清算所。如果一名交易员的头寸出现了严重错误，她在 FCM 持有的资金和存于 DCM 的保证金在一定程度上缓冲了清算所面临的风险。掉期可以使用 FCM，但 FCM 只是作为一个可选项，并且是一个相对较新的功能。通常，交易者会直接在掉期执行设施（swap execution facility, SEF）上签订合约，然后将合约转交给清算所。在其他条件相同的情况下，缓冲越少，风险就越大，所需保证金就越高。然而，在市场上，其他条件相同的情况很少，一些掉期合约比一些期货合约更具流动性，人们认为这一规则不公平地偏向于期货而非掉期合约，因此修改这一规则的压力相当大。此外，掉期合约几乎完全是一种机构产品，而期货合约则也会有散户投资者参与交易。其他大多数金融法规都是基于这样一个假设：金融机构了解并接受额外的风险，如果要求他们支付比他们认为公平的更多的费用，他们将把业务转向其他产品类型。诚然，和所有金融法规一样，还有一系列其他的原因和后果需要考虑，法规中的漏洞和例外情况往往让律师们忙得不可开交。但问题是，金融市场的监管决策往往会产生意想不到的后果，从而影响资本形成。与期货相比，掉期的成本更高，这导致了“掉期期货化”——掉期被设计成期货的形式，并像期货一样进行交易，其保证金要求也更低。这有利于 DCM 而非 SEF，因为后者不能交易期货，因此不能进行这种监管套利。许多人抱怨这并不能减轻风险，只是将风险重新进行分配，损害了行业的多元化。 非预期后果 注意，我在这里讨论的是非加密货币的衍生性商品。而比特币掉期和期货的保证金要求又往往比传统同类产品高得多。芝加哥商品交易（CME）所现金结算比特币期货的维持保证金为 40%，而黄金期货的维持保证金在 3% 以下。考虑到加密资产相对剧烈的波动性，人们认为这种额外的谨慎是必要的，而不是试图劝阻投资者不要交易加密产品。这样很公平。上面提到的论点表明，我们需要关注资产类别内的监管决策；更重要的是，我们不仅要关注监管机构目前正在做什么，还要关注其可能产生的意外后果是什么。在 Ledgerx 的这一事件中，我们可以看到行业结构的潜在演变，这可能不是监管机构或服务提供商所希望看到的。在小心翼翼对待 LedgerX 清算许可证的过程中，CFTC 也向人们展示了清算所将在加密生态系统中扮演的角色。这种额外的审查，以及正在实施的种种限制和障碍，可能会导致加密资产清算所进一步集中，因为审查和障碍为提高了准入门槛，并增加了运营成本。清算所中心化将增加而不是减少风险，因为它集中了出现严重问题的可能性。在这种情况下，意想不到的后果可能与最初的目标背道而驰。一个重要的因素是，LedgerX 计划向机构和散户投资者提供比特币衍生品服务。这通常会让监管者更加谨慎，因为保护散户投资者是政治上当务之急的指标。因此，就算监管者对下发清算许可证持更谨小慎微的态度，我们也可以理解。许可审批延期的另一个结果是给其他潜在竞争对手一个迎头赶上的机会：后台更强的 ErisX 和 Bakkt 也准备推出实物交割的比特币期货产品。我并不是说这是监管者有意为之，这更有可能是另一个“非预期后果”，但对投资者来说，更多的选择意味着从总体上降低了风险。 图｜ LedgerX 团队（来源：LedgerX） |
