中国乳制品行业研究：回顾、现状和展望

消费品行业发展主要阶段:全面增长、零和增长和合作创新期

根据行业供需情况和竞争格局的不同，我们将消费品行业的发展划分为3 个主要阶段，分 别是全面增长期、零和增长期和合作创新期。

1) 全面增长期:行业处于供不应求的状态，约束行业增长速度的是供给端的增速。在该 发展阶段，量是驱动行业规模增长的重要因素。企业数量有较快速度的增长，而且行 业内绝大多数的企业都能够受益于行业规模的扩容，实现相对较快的业务增长。

2) 零和增长期:行业已经具有了相当的市场容量，供需失衡情况逐步获得改善。在该阶 段量和价格共同驱动行业增长。企业数量增长明显放缓，行业内企业表现出现较为明 显分化，具有核心竞争优势的企业表现明显好于行业整体。

3) 合作创新期:行业市场容量已经较大，供过于求的情况开始出现。由于价和量遭遇天 花板，行业的增长逐步陷入停滞。企业数量开始见顶回落，行业内寡头的格局逐步形 成，但是大型企业创新动力不足，开始收购细分领域中的创新型公司。

考虑到不同细分领域的增长和竞争状况，我们认为复合调味品、低温肉制品和单一调味品 处于全面成长期，液态奶和高温肉制品处于零和成长期，白酒和啤酒步入合作创新期。

中国乳业范例:回顾、现状和展望

乳业是食品饮料板块重要的细分领域，诞生了中国收入规模最大的食品饮料上市公司。按 照 2018 年的营业收入计算，伊利股份是中国收入规模最大的 A 股食品饮料企业，在 A 股 收入规模前 10 名的企业当中，乳业是占比第二大的板块，仅次于白酒。

我们认为中国乳业 1990~2008 年的全面增长期已经过去，从 2009 年开始到 2020 年期间 乳业则处于零和成长期，龙头企业的优势愈发明显，市场份额向龙头集中的趋势仍然在继 续。考虑到龙头伊利和蒙牛的 2020 年业务目标实现后行业将进入新的发展阶段，我们认 为中国乳业 2020 年以后将迈入合作创新期，行业主要机遇在于寡头行业地位的进一步提 升，以及平台型寡头崛起后与颠覆性创新企业的合作。

全面增长期回顾:外资入局，本土乳企的产品战略抉择和食品安全

1990~2008 年是中国乳业的全面增长期，行业扩容伴随企业数量和收入的普遍性增长。根 据中国奶业年鉴的统计，国内液体乳及乳制品加工企业数量从 2003 年的 584 家上升至 2008 年的 815 家，复合增速为 7%;在此期间，乳企平均产量低于 2 万吨/年。

外资入局标志着中国乳业全面增长期的开始，而食品安全风险的暴露则标志着中国乳业全 面增长期的结束。由于中国庞大的人口基数和较低的人均乳品消费，以达能为代表的全球 领先乳业巨头在行业发展初期便入局中国市场，中国乳企各显神通，在产品的战略选择上 有常温品类也有低温品类，而 2008 年食品安全风险暴露则标志着中国乳业全面增长期的 结束。

外资的布局:达能的合作方从广州市牛奶公司到光明，再到蒙牛

法国达能是在中国乳业市场中比较活跃的外资企业的代表。目前达能中国已经形成了包括 生命早期营养品、医学营养品、饮用水和饮料、基础乳制品和植物基产品的业务版图，2018 年中国已经成为达能集团收入排名全球第 2 的国家。

达能最早于 1987 年通过和广州牛奶公司合作的方式进入中国，后续在乳业领域当中陆续 和中国乳业龙头企业光明乳业和蒙牛乳业达成合作关系。

1) 1987 年，达能在新加坡的实体“达能亚洲私营有限公司”和广州牛奶公司合资成立 了广州达能酸乳酪有限公司，双方出资比例分别为 77%和 23%。

2) 1988 年，第一杯配有吸管的达能酸奶在中国问世。1990 年在广东市场，达能占据了 酸奶 60%市场份额。

3) 1994 年，达能与光明合资建立上海酸奶及保鲜乳项目，达能占据 45.2%股权。随后 的 2000 年，达能参与光明乳业的改制，持股比例为 5%。2002 年光明乳业上市，上 市完成后达能持股数不变，持股比例变动为 3.85%。

4) 2002 年，光明乳业出资 2000 万元收购广州市牛奶公司持有的广州达能酸乳酪有限公 司 23%股权，同时出资 2670 万元收购达能亚洲有限公司持有的广州达能酸乳酪有限 公司 72%股权。这标志着达能在中国市场的合作方由广州市牛奶公司转变为光明乳 业。

5) 自 2005 年起达能持续增加光明乳业的持股至 20.01%，2008 年达能通过股权转让的 方式彻底退出光明乳业。这标志着达能在中国的合作方由光明乳业转变为蒙牛乳业。

6) 2013 年达能与中粮集团签订协议，对蒙牛进行战略投资，随后成为蒙牛第二大股东， 同时达能和蒙牛组建合资公司。但是与达能与光明乳业合作期间达能作为股东直接持 有光明乳业股份不同，达能对蒙牛的持股是通过与中粮集团、Arla Foods 的合资公司 实现间接持股，这在一定程度上提升了公司股权结构稳定性。

本土乳企的战略选择:常温奶是在供不应求市场背景下的更优选择

常温奶和低温奶由于生产工艺有所区别，因此产品口味、保质期和消费场景有较为明显的 差异。常温奶采用超高温杀菌的方式，保质期相对较长，携带相对方便，因此消费场景更 为多元;低温奶采用巴氏杀菌的方式，保质期相对较短，携带难度相对较大，但是产品风 味较为浓郁和独特。

常温奶和低温奶需求结构在全球范围内各个乳制品消费市场中有所不同。根据IFCN 的统 计，在除了英国之外的西欧地区，常温奶的需求较为主流，2018 年比利时、法国和西班 牙的牛奶消费中常温奶占比超过 90%。但是英国、北美、日本和澳洲的消费者则对巴氏乳 的需求较大，常温奶的占比均低于 15%。

对于中国的乳业市场而言，常温产品在行业全面增长发展阶段更符合产业趋势。考虑到中 国消费者的饮食习惯，中国冷链物流的发展阶段、中国奶源分布地特点以及终端零售网点 的基础设施情况等因素，常温乳制品的特点更符合中国消费者对于乳制品的需求。

1) 中国消费者对冷食的认可度较低。广泛存在于欧美和日本消费市场的冷食在中国较为 少见，大量的中国消费者认为冷食对不利于肠胃消化，会带来消化系统紊乱和其他病 症，同时中国食品监管部门对于生食类食品和冷食类食品也有严格的限制政策。因此 在低温环境下运输和储藏的低温奶在中国消费者群体中被接受程度通常低于常温奶。

2) 中国冷链物流发达程度仍然相对较低，这制约了低温乳制品企业的区域扩张能力。与 日本和美国等发达国家相比，中国的冷链行业目前仍然处在初级的发展阶段，基础设 施仍然相对薄弱。根据 2019 中国冷链产业发展报告，2018 年中国人均冷库容量仅为 0.035 立方米，远低于美国的 0.365 立方米和日本的 0.233 立方米。根据商务部的统 计，2018 年中国冷藏车在货运车中的比例仅为 0.3%，明显低于美国的 0.9%和德国 的 2.5%。

3) 中国主要奶源地和乳制品主力需求地存在错配。由于自然条件等原因，中国奶源主产 地主要分布在北方地区。而乳制品消费需求则分布在全国各地，尤其东南沿海经济相 对发达地区的需求更旺盛。为了满足南部和东部的乳制品需求，必然存在北方奶源和 乳制品向南部和东部运输的问题。

4) 终端零售网点的基础设施也限制了低温乳制品的发展潜力。由于中国零售业分散程度 仍然较高，尤其在三四线城市和乡镇市场当中存在大量单体零售网点，这些零售网点 的基础设施相对陈旧，冰箱和冰柜普及率并不高;同时这些网点的经营管理规范度较 低，存在冰箱和冰柜不能保证 24 小时不间断运行的现象。这加大了低温乳制品的产 品质量风险，限制了低温乳制品的发展潜力。

食品安全事件的爆发:需求向头部品牌集中的契机

2008 年中国乳制品行业爆发食品安全事件。在中国甘肃省 16 名婴幼儿进食河北三鹿集团 生产的婴幼儿配方奶粉被诊断出肾结石后，三聚氰胺事件于2008 年 7 月 18 日被公开报 道。发生此事件后，中国政府的调查表明其他 21 家乳制品公司生产的婴幼儿配方奶粉产 品中亦含有三聚氰胺。随后国家质检总局公布，21 家乳制品公司生产的 756 个婴幼儿配 方奶粉产品批次中有 42 个批次含有三聚氰胺。

食品安全事件打击了消费者对中小型乳企的信心，大型乳企则在该过程受益，开启了市场 份额的提升阶段。由于乳制品产业链的复杂程度较高，参与主体较多，发生食品安全的风 险相对较高，因此 2008 年的食品安全事件沉重打击了消费者对于乳业的信心，尤其是风 险控制能力较差的中小型乳企受到的冲击更大，伴随着中小型乳企的规模收缩和退出，大 型乳企的市场份额开始逐步抬升，品牌溢价能力更加凸显。

零和增长期现状:抢占资源加强布局，份额向龙头企业集中

2009~2020 年是中国乳业的零和增长期，市场虽然仍在继续扩容但是企业表现开始出现较 为明显的分化，市场份额开始向龙头企业集中。根据中国奶业年鉴的统计，中国液体乳及 乳制品加工企业的数量自 2008 年见顶后逐步回落，同时乳企规模则同时持续扩大，从侧 面体现了市场集中度提升。

综合乳业巨头成型:龙头企业抢占资源，完善主流细分领域的布局

2009 年 7 月中粮集团入主蒙牛乳业，提升了蒙牛乳业的股东稳定性。2009 年 7 月，中粮 集团和厚朴基金联合，通过股份认购和售股交易的方式获得蒙牛乳业 20.03%的股权。

1) 从财务角度看，中粮集团进入蒙牛进一步巩固了蒙牛的资本结构，优化了蒙牛财务状 况，使得蒙牛能够更加顺利的度过 2008 年中国乳业的食品安全事件给行业带来的负 面冲击。

2) 从经营角度看，中粮集团在中国的农产品和食品行业具有丰富经验，并在国内外拥有 广阔的分销网络，能够在上游的奶源供应、下游的产品分销角度给蒙牛业务带来正面 影响。

3) 从股东结构看，中粮集团入主提升了蒙牛乳业的股权稳定性，在相当程度上降低了蒙 牛此前较为分散的股权结构所带来的潜在风险，有利于蒙牛乳业战略的持续性和中长 期的发展潜力。

2010 年 11 月，蒙牛乳业以 4.692 亿元的现金对价收购君乐宝 51%的股权。通过对君乐宝 的股权收购，蒙牛将竞争对手转为合作伙伴，在局部竞争区域形成奶源、市场、渠道的协 同发展效应，巩固了蒙牛在全国酸奶市场的领先地位。对于君乐宝而言，本次股权收购使 其以更稳健的财务状况应对行业食品安全事件的冲击。

2013 年 5 月，蒙牛乳业以 31.78 亿港元对价收购现代牧业 26.92%股权。现代牧业是中国 领先的原奶供应商，竞争优势体现在国际先进的管理模式和严格控制的原奶生产流程。本 次股权收购后，连同蒙牛乳业原本持有的1.08%股权，蒙牛合计持有现代牧业 28%股权， 成为其最大单一股东。通过对现代牧业股权的收购，蒙牛对优质上游奶源的控制力进一步 加强。

2013 年 8 月，蒙牛乳业以 81 亿元的对价收购雅士利 89.82%股权。雅士利是中国最大的 配方奶粉生产销售商之一，竞争优势体现在优质的进口乳品原材料、自行研发的配方奶粉 产品、先进的生产系统及熟悉中国消费市场的营销团队。通过对雅士利股权的收购，蒙牛 进一步壮大了奶粉业务的体量和市场影响力。

伊利重视原材料和市场的地域多元化，先后在新西兰建设婴儿配方奶粉项目，收购新西兰 乳企和泰国冰淇淋品牌。

1) 2012 年伊利开始规划位于新西兰的 4.7 万吨婴儿配方奶粉项目，并随后于 2014 年建 成投产，提升了伊利在奶粉业务中的品牌竞争力;

2) 2018年11月，伊利筹划收购泰国THECHOMTHANACOMPANYLIMITED96.56% 股权，交易对价为 8056 万美元，泰国是东南亚第二大冰淇淋市场，伊利可以通过收 购进入泰国市场，并凭借泰国的地理优势向周边国家市场形成辐射，该收购在 2019 年 4 月正式完成交割;2019 年 3 月，伊利筹划收购新西兰 Westland 的 100%股权， 交易对价为 2.46 亿新西兰元，这一收购有利于伊利获取优质、稳定的新西兰奶源。

光明乳业收购新西兰乳企新莱特，光明集团收购以色列乳企特鲁瓦。2010 年光明乳业以 3.82 亿元对价收购新西兰 Synlait51%股权。Synlait 的竞争优势体现在低成本的乳制品生 产基地，一体化先进的生产设备和优秀的管理团队。该收购提升了光明乳业的全球影响力， 正面影响光明乳业的品牌形象。光明乳业的控股股东光明集团于2015 年收购以色列大型 乳企特鲁瓦，并由光明乳业托管。

三元股份先后收购艾莱发喜和 Brassica Holdings。2016 年三元股份以 13.05 亿元的对价 收购艾莱发喜 90%的股权，由于三元和艾莱发喜在产品方面具有较高的互补性，通过整合 双方在原材料、生产和渠道方面的优势，双方能够产生协同效应，三元在冷饮领域里的市 场话语权将获得提升;2018 年三元股份(出资49%)与上海复星高科技(集团)有限公 司(出资 45%)、上海复星健康产业控股(出资 6%)以 6.25 亿欧元对价共同收购 Brassica Holdings 100%股权，Brassica Holdings 旗下的 St Hubert 公司的健康食品业务，尤其是 植物酸奶等产品与三元股份具有协同效应，有利于三元股份品牌形象的提升。

市场集中度的提升:份额向龙头企业集中，双寡头格局显现

伊利和蒙牛的竞争十分胶着，但是二者市场份额均在持续提升的趋势当中，中小企业受到 挤压。乳业中具有领先地位的蒙牛和伊利存在直接竞争，产品结构重叠度相对而言比较高， 广告营销和线下促销方面竞争胶着，二者通过大规模的费用投放持续提升了自身的市场份 额，规模优势愈发明显。

1) 伊利和蒙牛当前的液态奶市场份额差异并不大，竞争十分激烈。根据 Nielsen 的统计， 2018 年伊利液态奶市场份额达到 29%，相较蒙牛高 1pct。

2) 伊利和蒙牛的市场份额均处于上升通道中，持续挤压中小品牌的市场空间。根据 Nielsen 的统计，2018 年伊利和蒙牛的液态奶市场份额合计 57%，相较 2012 年的 48%上升 9pct。

伊利和蒙牛均制定了 2020 年千亿收入目标，如果这一目标顺利实现，意味着伊利和蒙牛的收入规模和在全球乳企当中的收入排名仍然会以较快的速度上升。

1) 伊利:计划到 2020 年达到全球乳业 5 强，销售收入超过 1000 亿元。根据 Rabo bank 的统计，伊利 2018 年排名全球乳企第 9 名(2018 年加拿大乳企 Saputo 完成对澳大 利亚乳企迈高的收购后排名上升 1 位)。如果伊利要在国际乳企排名进入前5，意味 着到 2020 年伊利的乳业收入要超过包括 Fonterra、FrieslandCampina、Arla Foods 和 Saputo在内的全球领先乳制品企业。

2) 蒙牛:计划到 2020 年销售收入超过 1000 亿元，公司市值超过 1000 亿元。根据 Rabo bank 的统计，蒙牛已经连续 2 年在全球乳企中排名第 10。

伊利和蒙牛的规模效应使得其在营销方面的投入产出比明显高于中小乳企，这会进一步拉 大规模乳企和中小型乳企之间的差距。乳企龙头伊利和蒙牛的销售费用投放持续快速增长， 2018 年两家销售费用合计达到 386 亿元，2006~2018 年期间的复合增速为 17%。

广告营销费用是大型乳企销售费用当中的重要组成部分。伊利股份的广告营销费用2018年达到 110 亿元，占据公司总销售费用的 55%。蒙牛乳业广告宣传费用 2018 年达到 70 亿元，占据公司总销售费用的 37%。

1) 伊利股份:广告营销费从 2009 年的 40 亿元上升至 2018 年的 110 亿元，期间复合增 速为 12%。

2) 蒙牛乳业:广告宣传费从 2009 年的 26 亿元上升至 2018 年的 70 亿元，期间复合增 速为 11%。

伊利近年不断增大的广告营销费投放也使得其在广告投放厂商排名当中持续上升。根据CTR 媒介智讯的统计，伊利在 2018 年的全媒介广告投放厂商排名当中位列第 10 名，相 较 2015 上升 6 名。

伊利和蒙牛在高收视率综艺节目和体育赛事方面均有较大规模营销投入。综艺节目冠名方 面，以高收视率的星级卫视的节目冠名为主;体育赛事方面涉及奥运会和世界杯等国际性 大型赛事。

1) 综艺节目冠名:伊利旗下的常温酸奶品牌安慕希在 2018 年分别了冠名了浙江卫视的 《奔跑吧 2》和《锋味 2018》，高端白奶品牌金典则分别冠名了湖南卫视的《歌手 2018》 和《亲爱的客栈 2》。除此之外，低温酸奶品牌畅轻、无乳糖白奶舒化、婴儿奶粉金 领冠、成人奶粉欣活、乳酸菌饮料畅意和豆奶饮品植选均在主流卫视和视频平台有冠 名和赞助活动。蒙牛旗下的高端白奶品牌特仑苏在2018 年冠名了湖南卫视的《声入 人心》，乳饮料真果粒冠名了 2019 年爱奇艺旗下的《青春有你》。

2) 体育赛事冠名:早在 2005 年伊利就与北京奥组委签署合约，成为 2008 年北京奥运 会的独家乳品供应商。在与奥运会合作取得成功之后，伊利再次成为北京2022 年冬 奥会和冬残奥会官方合作伙伴，营销期间从 2017 年持续至 2024 年。蒙牛则是 2018 年 FIFA 俄罗斯世界杯的全球官方赞助商。

合作创新期的国际经验:平台型企业的崛起以及颠覆式创新者的春天

行业集中度提升到一定程度后，寡头企业将进化成为平台型企业，通过品牌和渠道的霸权 实现品类的多元化扩张以及资本实力实现跨区域甚至国际业务的扩张。在此时期，中小型 具有颠覆式创新能力的企业将脱颖而出，并存在与寡头企业合作共赢的发展趋势。

平台型企业的崛起:可口可乐凭借其产品和渠道能力实现产品的多元化

可口可乐是全球范围内的非酒精软饮料巨头，现在已经建立起了包括碳酸软饮料、果蔬乳 类、水分补给类以及茶咖啡类 4 大产品组合。根据公司公告，可口可乐在碳酸软饮料、果 蔬乳类、水分补给类以及茶咖啡类全球范围内均排名第一。

由于传统的碳酸饮料增长遭遇瓶颈，2007 年可口可乐新设立风险投资和新兴品牌部门(Venturing & Emerging Brands，VEB)，专注于 10 亿美元级别的创新饮料的投资、培养 和孵化。可口可乐可以发挥其在品牌和销售渠道方面的理念优势，助力创新饮料实现更加 快速增长。

VEB 的战略布局使得可口可乐在多个新兴饮料领域中有所斩获。通过 VEB 投资的主要的 饮料品牌包括 BODY ARMOR、Health-Ade、Fairlife、Iris Nova、Hubert’s、Hansen’s、 Topo Chico、Zico、Suja 和 Honest Tea 等，涉及到椰子水、功能饮料和茶饮等多个细分 领域。

2012 年可口可乐获得美国第二大椰子水品牌 ZICO 的控股权。椰子水作为新兴的饮料品 类在北美市场的规模持续增加，最早2009 年可口可乐 VEB 入股 ZICO，随后在 2012 年 可口可乐获得了 ZICO 的控股权，到 2013 年 ZICO 开始在可口可乐的渠道网络中销售。 ZICO 是美国市场份额第二的椰子水品牌，控股 ZICO 使得可口可乐在椰子水领域中的市 场话语权明显提升。

2014 年可口可乐入股 Health-Ade，成为公司在新饮料品类康普茶中的重要布局。康普茶 作为一种新兴的饮料品类，在北美市场的规模持续快速的增长。Helath-Ade 是在市场当中 具有领先地位的康普茶品牌。可口可乐通过入股 Health-Ade 实现了在康普茶这一新兴领 域的布局。

2017 年 10 月，可口可乐收购气泡水品牌 Topo Chico 的全部股权，扩大了其在南美气泡 水市场中的影响力。可口可乐从其在拉丁美洲的第二大灌装合作方Arca Continental 收购 Topo Chico 的股权，希望借由其销售渠道加强该品牌气泡水在美洲市场的影响力。

2018 年 8 月，可口可乐收购北美运动饮料品牌 BODYARMOR 少数股权。BODYARMOR 是北美地区增速较快的运动饮料品牌，根据 IRI 统计，其 2018 年在北美地区的市场份额 仅次于佳得乐和水动乐。可口可乐收购其少数股权后，BODYARMOR 获得可口可乐灌装 系统和分销渠道使用权。对于可口可乐而言，公司在运动饮料领域的话语权将有所增强。

在收购 COSTA 之前，可口可乐的咖啡业务仅局限在即饮咖啡领域。即饮领域并不是咖啡 的主流产品形态，根据可口可乐的统计，2018 年即饮咖啡和茶在全球咖啡和茶的市场中 占比仅为 15%。因此即饮咖啡的产品形态限制了可口可乐在咖啡细分领域的发展潜力。

2018 年 8 月，可口可乐以 51 亿美元的对价收购 COSTA LIMITED 100%的股权。对于 可口可乐而言，咖啡饮料是个市场规模较大，增速较快，利润水平良好的具有吸引力的饮 料细分领域。而且可口可乐过往的业务主要集中在非酒精即饮饮料，收购COSTA 之后帮 助公司进入到热饮料的领域，公司业务的多元化程度继续提升。

可口可乐收购 COSTA 是平台型企业凭借产品和渠道优势扩张赛道的范例之一。由于以碳 酸软饮料为代表的存量产品品类的增长速度逐步放缓，平台型企业需要寻找新的增长动能 和细分领域，对于以即饮饮料为特长的可口可乐而言，擅长热饮咖啡的COSTA 是具有吸 引力的并购对象，而且二者的合作有望扩充 COSTA 品牌在各个咖啡消费场景中的影响力。

创新者的春天:a2 Milk 以及中国区域乳企的产品创新

A2 Milk 是通过产品差异化实现快速增长的乳业公司代表。A2 公司可以通过 DNA 检测技 术甄选奶牛，确保其所产的牛奶含有 A2 型蛋白质。根据 A2 Milk 的研究，绝大多数的奶 牛生产的牛奶中同时含有 A1 型蛋白质和 A2 型蛋白质，但是 A1 型蛋白质容易导致部分消 费者出现乳糖不耐症状，而 A2 型蛋白质则不会引起类似的不适。我们认为 A2 Milk 这一 产品特性在消费者的认知中有效的建立了高端品牌的形象。

由于产品的独特定位，A2 Milk 获得了积极的市场反响，收入和利润规模均实现快速增长。 A2 Milk 是全世界范围内增长速度最快的乳业公司之一，根据公司公告，2018 财年公司实 现销售收入 9.23 亿新西兰元，2015~2018 年期间的复合增速为 81%;2018 财年公司实 现 EBITDA 2.83 亿新西兰元，2015~2018 年期间的复合增速为 289%。

中国地方性乳企也具备面向本地市场需求的产品创新能力。包括皇氏乳业、科迪乳业和天 润乳业在内的地方性乳企，在与全国性乳企竞争的过程中开发了具有区域市场特点的创新 型产品。

皇氏乳业以水牛奶为产品的差异化特质。根据广西水牛研究所的统计，水牛奶与传统的荷 斯坦牛奶相比，干物质、乳脂肪、矿物质和微量元素含量更高，因此具备较为独特的营养 价值。皇氏乳业以水牛奶为基础，开发出了一系列的差异化乳制品。

科迪乳业在产品包装方便标新立异，推出了差异化的小白奶产品。2016 年下半年，科迪 乳业率先在业内推出透明包装的纯牛奶，因为包装与常见的纯牛奶产品具有较大差异，因 此获得了市场较高的关注，并在短时间内取得了较为良好的销售成绩。

天润乳业在产品的研发上另辟蹊径，推出口感差异化的浓缩酸奶。天润乳业自2015 年开 始推出一系列口味的爱克林浓缩酸奶，产品定位“发酵更充分，口味更醇厚”，凭借新疆 优质奶源和产品差异化口味，实现了销售较快增长。

在区域乳企推出差异化产品获得市场积极反响的同时，制约区域乳企发展的品牌和渠道等 问题使得地方乳企普遍面临发展瓶颈。未来具有产品创新能力的地方乳企存在与大型乳企 合作的潜力，大型乳企可以凭借其全国性的品牌影响力和渠道网络助力区域乳企的特色产 品实现快速的增长。

双寡头成为平台型企业，特色乳企具有并购价值

我们认为中国乳业步入成熟期后，具有明显领先地位的蒙牛和伊利会成为平台型企业，业 务会覆盖乳业中的各个细分品类以及与乳业具有关联的其他食品饮料领域。除了内生发展 方式之外，平台型企业也会采用兼并收购的方式实现产品线和销售地域的多元化。在特定 的市场规模和盈利能力具有吸引力的产品领域具有优势，或者在特定的区域具有较大影响 力的品牌的并购价值逐步凸显。此外，具备颠覆性创新能力的细分赛道选手也有独立成长 壮大的机会。

（报告来源：华泰证券；分析师：贺琪、王楠、张晋溢、李晴）