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引 言：MSCI再度扩容，增量资金效应年底释放完毕？2019年8月，MSCI如期扩容，将中国A股在在MSCI新兴市场指数中的纳入因子提升至15%。我们在市场交流中发现，有投资者认为，11月A股纳入因子若按计划提升至20%之后，MSCI扩容带来的增量资金效应或阶段性释放完毕，外资净流入对A股影响可能会减弱。本篇报告回顾台股开放之路，借鉴资本开放对股市影响。 开放SEIT间接投资（1983~1990）1983年台湾首次开放资本市场，核准投资信托公司在海外募集资金投资台股。台湾陆续成立国际、光华、建弘及中华四家证券投资信托公司（SEIT），由台湾投资信托公司在海外发行受益凭证，交由证券信托公司经营。 开放QFII直接投资（1990~1996）80年代中期~90年代初，台股的主要特征为散户主导，炒作氛围浓，壳股、小市值、题材股受追捧，1990年末自然人账户成交金额占比高达96.7%。股市炒作于80年代末期演绎到极致，台湾加权指数由1986年末的不足1000点，3年内一路飙升至1990年2月的12495点。1989年末为了治理高通胀，货币政策转紧导致利率快速攀升。同年台湾通过银行法修正案，清理地下投资公司，侧面打击了股市杠杆。1990年初股市泡沫开始破灭，10个月内跌幅超过75%，证券市场极度恐慌和低迷。 为了提振市场，当局推动引入外资。1990年，台湾允许海外机构投资者在政府核准下投资证券市场。但早期台湾地区对QFII的资格审查较严，1991年可申请QFII资质的企业范围仅限于银行、保险、基金管理公司，1993年新增券商，1995年纳入海外政府投资机构及退休基金，并取消QFII额度限制。 开放GFII直接投资（1996~2003）1996年开始，台湾允许境外自然人（GFII）直接投资台股，同时全面开放投资信托业，对境内外国人投资台股不设限，对境外外国人设总额及投资比例限制。1997年将境外法人投资台股的门槛降低为5000万美金。台湾扩大开放资本市场举措获得了国际投资者的关注。1996年MSCI首次将台股纳入MSCI新兴市场指数，纳入因子为50% 90年代台湾把握住了互联网浪潮契机，依靠贴牌生产和设计制造大力发展电子产业，电子股走强带动股市大势向好。2000年初，互联网泡沫破灭波及电子股，台湾加权指数一路下泻。为挽救市场，台湾加大开放力度。2000年开始，除电信、公路、邮电等特殊行业外，已经解除了外资对上市公司持股限制。2000年，MCSI将台股纳入因子分两步提升至80%。 2001年台股实现外资净流入3066亿新台币，此前7年净流入的平均值为753亿新台币，外资的大量流入阻止了市场下跌，2001年9月股指触底回升。 完全开放（2003~至今）中国台湾2002年加入WTO，2003年台湾全面放宽外资投资证券市场限制，废除施行多年的QFII制度，放开行业持股比限制。华侨及外国人投资证券亦由审查许可制改等级制，简化相关申请程序，台股完全开放。2005年，MSCI将台股纳入因子升至100%。 2003年台湾证券市场完全开放，2003~2007年是台股外资持股比上升最快的一段时期，台湾加权指数与外资持股比同步上扬。随着外资涌入，台股交易和持股向头部股票集中，部分本地散户开始退出股市。2018年，本地自然人的持股份额为35%，较2000年下降了近20个百分点，同期外资持股比由8.8%增长至27.4%，上升19个百分点。外资与证券自营专户、证券投资信托基金，一同被交易所列为三大法人，标志其成为市场的重要参与者。 外资流入给台股带来什么变化？ （1）换手率整体下行，市盈率降低。2003年以后，随着外资交易占比提高，和个人投资者退出市场，台股换手率和本益比较90年代出现台阶式下行。1989年台湾股票市场泡沫时，市场整体市盈率高达约为70倍，市净率约为7倍。上世纪90年代台股主板市盈率中枢约为25倍，换手率中枢约为270%。2000年后互联网泡沫破灭后，台股整体市盈率降至约16倍，换手率中枢降至138%，估值与换手率水平与纽交所接近。 （2）台股与国际市场联动度提高。我们计算了台湾加权指数与标普500指数月度涨跌幅（移动36个月）的相关系数。我们发现自1996年MSCI首次纳入台股之后，台股与美股的关联度就出现趋势性上行。两者相关系数从1996年的低点（年均值0.11 ）稳步上升至2011年高峰水平（年均值0.73），2011年后台股外资持股占比进入平台期，该相关系数略有下行。外资持股比上行，会使得两地股市关联度提高的原因在于，当外盘大跌时，基金的赎回申请可能增加，某些全球配置型基金出于流动性考量，可能会选择卖出本地市场股票，如此则本地市场卖盘压力亦增加。 （3）市场交易及持股向大市值集中，小票流动性降低。对比2003年和2018年的市场交易结构，我们发现在2003年市场成交额，已经向总市值位于市场前20%的股票集中，2018年该集中度有进一步提升趋势。大小市值股票换手率变化更为明显。2018年，总市值处于市场后80%分位的股票，换手率较2003年均出现不同程度的下降。而总市值在市场前20%分位的股票，换手率较2003年增长了一倍多。 外资持股有何特征？ （1）外资偏好超配大市值蓝筹股。我们通过梳理发现，2018年台股外资TOP100的股票，与同期台股总市值TOP100的股票，有90只是重合的。如果把范围扩大到TOP200，则重合股票数变为166只。 从持股比来看，外资倾向于超配头部股票。2018年年底台股外资持股市值TOP10的股票，持股总市值达6.65万亿新台币，占外资全部持仓的57%，而这10只股票总市值占全部台股总市值的比例则为36%。 持股市值TOP10个股，外资持股比中位数高达52%。从持股比分布看，外资持股市值TOP200个股，外资持股比中位数为33%。持股市值TOP10、TOP20个股，外资持股比中位数分别为52%和44%。与目前A股外资持股比上限30%相比，A股头部个股外资持股比仍有较大上行空间。 （2）外资在台股主配电子+金融控股集团+大型寡头垄断型。从2018年年末外资持股看，外资在台股主配：（一）金融板块，台湾16家金控集团中，有5家企业进入外资持股TOP20；（二）以台塑、台化为代表的岛内原材料类大型综合集团；（三）台湾核心支柱的电子产业，如台积电、台达电、日月光控股，外资持股比例均在60%以上。 （3）外资长期配置当地核心产业，但亦会参与博弈行情。通常市场认为外资是长期配置型资金，但我们从台股案例发现，外资亦会择时参与短期博弈。受益于全球经济周期回暖，行业景气度上行，台股的钢铁板块ROE在2006Q3~2007Q3和2016Q1~2017Q2两段时间内显著抬升，同期行业指数跑赢大盘。以台湾钢铁上市公司烨辉为例，我们发现这两个时间段内均出现过，公司股价大幅上涨，外资持股快进快出，外资增持期间股价涨幅均在30%以上。
台湾资本开放经验启示 （1）资本开放扩大可以吸引外资流入。A股目前阶段类似于台股1996~2003年，外资持股比重低于3%，而2018年台湾外资持股比重为26%。从个股看，2019一季度末外资持股比（QFII持股数量按企业前10大股东统计，可能会低估QFII总体实际持股量）接近20%的仅有美的集团、大族激光、上海机场，外资持股比超过15%的仅有9家企业。不管是从整体还是从龙头个股比较，外资持股比仍有较大提升空间。目前陆港通交易机制下，外资汇入汇出障碍已经被打破，放宽外资持股比或是增量资金流入契机。 （2）监管当局有动力扩大开放，引入外资稳定市场。台湾当局几次扩大开放的重要时点均在股市大跌之后，如1990年台股大泡沫破灭，1991年推出QFII制度；2000年互联网泡沫破灭累及台股，同年台股除部分行业外，取消外资持股比限制。从这一维度看，市场大跌既是危机也是契机，监管层有动力引入外资稳定市场。 （3）交易向大市值集中趋势，中长期看仍有加剧空间。2018年A股总市值前20%的股票，全年成交额占比为52%。2003年台股总市值前20%，全年占比成交额为68%。换手率看，从2003年台股完全开放至今16年，总市值后80%分位股票换手率显著降低，而A股换手率分布与台股刚好相反，越是小市值档位的个股，换手率越高。我们认为随着外资持股占比的提高，A股市场换手率结构可能会向台股市场结构演进。
（4）外资亦存在交易型资金特性，会参与短期博弈行情。外资亦会择时参与短期博弈，如2006年和2015年参与钢铁股的波段行情。从烨辉的案例来看，在公司股价上涨期间，外资有三次快进快出记录。其中的两次持股比上涨幅度在5%左右，增持期间公司股价涨幅在40%以上。由此，我们认为不可过度迷信外资资金属性是长期配置型。 风险因素：资本开放进度低于预期，核心资产估值过高
本文主要观点摘自《201908014 策略专题：台股开放经验启示》（谷永涛 S1500513080001、李博喻 S1500518020002、喻雅彬 研究助理） 特别声明： 信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本文中出现的个股仅作为参考使用，不作为对投资者的具体投资建议。股市有风险，操作需谨慎。 |
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