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国君固收 · 信用周报 | 报告导读： 掏空的动机大概可以分为三种。18年至今违约的民企当中，很大一部分违约与大股东掏空子公司有关。从动机上来说，掏空动机大致可以分为三类，一是母公司流动性紧张导致的被动掏空，二是子公司景气度下滑之后大股东的主动掏空，三是两者原因都有。 掏空的手段和对应案例分析： （1）关联交易。具体有三种手段，一是通过预付和应收占用子公司资金；二是并购关联方资产；三是更为隐蔽的关联交易。识别此类掏空的关键点在于分析关联交易本身或者关联交易风险高发的会计科目。 （2）高存高贷。大量的有息负债和货币资金同时存在，更有可能造假的是货币资金。而这背后很有可能是通过各种手段资金被大股东占用。典型案例已经屡见不鲜，识别的关键在于大股东的流动性和控制力。 （3）违规大额担保。股东通常会利用企业内控薄弱的漏洞，进行违规大额担保，为自己谋求利益，最终掏空公司，导致债券违约。典型案例如富贵鸟和保千里。 （4）大额分红。分红同样是子公司资金流入大股东手里的途径之一。大额分红则需要引起关注，是否有大股东掏空公司的可能。银亿股份就曾经因为大额分红导致流动性趋紧，最后引发违约。 （5）高价溢价并购资产。通过子公司资金溢价并购资产，而溢价并购的好处最后被大股东拿走，从而导致子公司被掏空。因此对于账面上有大量商誉的公司需要关注。 （6）混改过程中被掏空。混改过程当中国有资产流失到个人手中引发的掏空行为，典型案例就是中信国安。识别此类掏空的关键在于混改之后企业的经营是否改变，混改的目的在于提升国企经营效率，但如果混改之后未能带来经营的改善，则需要注意混改是否只是“挂羊头卖狗肉”。 正文 1.股东掏空是导致民企违约的典型原因之一 2018年至今，信用债市场出现大规模违约潮。自2018年1月1日至2019年7月19日统计截止，国内共292只债券发生违约，涉及金额1872.69亿元，比2014至2017年4年违约债券金额总和还要多。而且本轮违约潮的主力军是民营企业，其中，256只债券为违约民营企业债券，涉及金额1271.73亿元，数量占比87.67%，金额占比67.90%。 从2018年至今的民企违约案例来看，股东掏空是导致民企违约的核心因素之一：从违约民营企业行业分布可以发现，本轮信用违约潮的违约企业并没有明显的行业分布特征，民企更多暴露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并不差，而是企业内控体系本身就存在诸多问题。民企内控体系较为薄弱，对大股东的限制不足，因此往往能够给股东以可趁之机，利用内企业控漏洞通过各种隐秘的手段逐步转移资金、掏空公司，最终导致债券违约。因此，股东掏空公司成为了导致民企违约的重大因素。 股东掏空具有两个逻辑。一方面是集团流动性紧张，需从上市公司周转资金以缓解流动性压力；另一方面是公司所处行业景气度下降，大股东认为上市公司没有发展前途，因此将上市公司的资金转移出去投资其他行业，只留下正常运营的资金。 股东掏空通常会采用不同隐秘的手段。大股东通常会采用关联交易、高存高贷、违规大额担保、大额分红、高价溢价并购资产等方式转移资金，或者国企混改时，大股东通过股权质押、交叉持股等方式转移国有资产。本报告将详细讨论2018年以来股东采用不同手段进行掏空公司的案例，以及2018年以前较为典型的部分案例，目的是为了探索是否有事前识别的方法以防止未来股东掏空。 2.掏空的动机有哪几种 大股东掏空上市公司产生的本质是二者的利益在某些情况下出现“不相容”。在集团和上市公司正常运营的情况下，上市公司及其大股东实现利益最大化的决策是一致的：促进上市公司的健康正常发展，除了谋求私利之外大股东并没有掏空上市公司的动机。但是当集团或者是上市公司任一或者同时出现问题时，大股东和上市公司便产生了利益的分化，大股东从自身的角度考虑问题，可能产生掏空上市公司的动机。具体来说可以分为三种情况： 1）集团流动性紧张引发的被动掏空 上市公司与集团的“子强母弱”关系较为常见，集团为了使某一子公司上市或者改善下属上市公司业绩表现往往会集中将优质资产注入该公司而自己则承接相对劣质的部分，当劣质资产及负债积攒到一定程度时就可能发生流动性危机。而在监管之下集团公司无法直接动用上市公司的资产，为了保证整个集团的发展，大股东往往通过掏空手段缓解自身危机。这种情况下，并非集团有意要抛弃子公司，而是在自身流动性紧张背景下的无奈之举。 2）上市公司景气度下滑导致的主动掏空 当上市公司所在行业景气度下滑时或者预期子公司未来不会再有大的发展时，极度追求利益的大股东有可能会为了追求集团层面的利益最大化，通过占用子公司资源，用于其他领域的投资，或者将资源分配到其他子公司。尤其是在上一轮流动性宽松时期，P2P、民间借贷、地产、股票等领域赚钱的机会远大于实业，使得部分短视的大股东掏空子公司投资到其他领域。相比较于第一种情况来说，这种更加类似于主动掏空。 3）两种原因叠加导致的掏空 第三种情况便是既有大股东流动性紧张导致的被动掏空，也有子公司景气度下滑导致的主动掏空。 3.典型掏空手段及案例分析 3.1.关联交易 关联交易是上市公司实际控制人进行利益输送的最常见方式之一。关联交易即为企业关联方之间的交易，对企业的影响具有两面性：正常的关联交易中，交易双方的关联关系可以有效降低交易成本，实现商业合同的高效运行；但另一方面，处于主导地位的关联交易方也可能运用行政手段使交易出现价格、方式的不公平，形成对股东、债权人利益的侵害。企业会计准则列举的常见关联交易有购销商品或资产、担保、提供资金、租赁、代理等。我们按照交易的方式将通过关联交易“掏空”上市公司的途径分为：关联购销、占用资金、并购关联方资产以及隐蔽的关联交易。此外，严格意义上来说，担保和高存高贷也属于关联交易的范畴，但由于其特殊性我们将其单独列举出来。 1）通过各种手段占用资金 关联方可以通过赊销、预购占用上市公司资产，形成预付账款和应收账款，当然这笔交易也可能是虚构的。虽然说这种方法较为常见，但在涉案金额不大的情况下也很难下定论，不过我们可以通过“结果”倒推“过程”，例如弘昌燃气在公司主营业务收入明显下降的情况下，预付账款和应收账款依然保持在较高水平，并且预付账款的主要对象鸿利达安装为公司关联方，鸿利达安装在注册资本仅为10万元的情况下每年收到公司5亿多元的预付款，存在利用关联购销占用公司资金的可能。 2）并购关联方资产 并购可以成为集团内部资源分配的工具，一方面通过将劣质资产注入上市公司的方式可以实现资金的回流，另一方面大股东也可以“并购+回购”的模式低价占用资金，即其他方将某一资产并购至上市公司获得资金，后续通过各种理由以较低的价格将资产回购。 以凯迪生态为例，2010-2011年间，控股股东阳光凯迪先后将所持的五家电厂的股权以3.92亿元的价格转让给凯迪生态，后因业绩承诺未完成，2013年阳光凯迪又以4.42亿元的价格将五家电厂全数回购，虽然回购价格存在溢价，但甚至不足银行同期贷款利率，存在低价使用公司资金的嫌疑。此外，2015年7月凯迪生态一次性完成了154家公司的大规模收购，其中阳光凯迪持股的达121家且持股比例均超过50%。在此次收购中，阳光凯迪收获了2.81亿股股份和16亿元现金，中盈长江（同一控制人控制）获得现金兑付18亿元，然而，154家企业中仅有21家建成，余下企业仍需大量资金投入，本次交易的公平性存疑。 3）隐蔽的关联交易 《企业会计准则第36号——关联方披露》对企业的关联交易的披露做出了严格规定，因此直接以关联交易为名的利益输送相对来说是有迹可循的。另外随着相关案例的逐渐增多，关联交易引发的控股股东掏空上市公司问题已经受到投资者们的广泛关注。因此一些企业开始利用各种手段隐瞒这种关联关系（甚至可能法律上无关联关系，但实际有联系），以达到逃避监管的目的。典型的较为隐蔽的方法有两类： （1）搭建复杂的控制权网络混淆视听。例如永泰能源与主要客户中润华能、西电能源、鲁润石化，供应商广盛能源、九兴能源、山东鲁润之间错综复杂的关系就引人怀疑。以中润华能、广盛能源为例，中润华能为永泰能源13-15年主要客户，中润华能的原股东广盛能源为永泰的主要供应商之一。永泰能源在所有公开资料中均声称中润华能、广盛能源与公司为非关联方，但事实是，广盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家关联公司任职高管。可见，永泰能源隐瞒了自身与一些上下游企业的关联关系，中润华能、广盛能源也曾多次出现在企业前五大应付、预付账款欠款方中。因此，从这些蛛丝马迹来看，永泰能源收入的真实性需要打上一个问号。 （2）借道表面上无关联关系的主体实施交易。以天翔环境为例，根据中国证监会公布的行政处罚决定书，2018年1月1日至2018年7月17日，天翔环境累计向成都正其转款21.64亿元，随后成都正其将相关款项转入上市公司实际控制人邓亲华控制或指定的主体；2018年1月1日至2018年7月17日，天翔环境累计向成都吉思转款3100万元，成都吉思将资金转入成都正其，再由成都正其转至实际控制人邓亲华控制的主体。表明上来看，成都正其和成都吉思的实际控制人分别为唐运乾、吉向海，与上市公司并无关联，但实际上却由邓亲华控制，实质上构成了关联交易，而天翔环境却并未披露相关交易情况，导致天翔环境为邓亲华累计提供资金27.36亿元，进一步加剧了上市公司的债务危机。 关联交易的识别 1.直接法：关注关联交易本身及其进展 判断企业是否通过关联交易实施利益输送的最直接方法是根据企业公布的公告分析交易的对价和方式是否公平。在交易进行的过程中需要关注控股股东是否可能通过虚增被并购企业盈利能力的方式提升交易价格，在交易进行后也需要持续关注标的业绩承诺是否实现。以亿利洁能为例，近十年来，公司多次向控股股东亿利集团购买化工、煤炭等多领域的资产，2008年以来公司收购控股股东资产共计7次，总交易金额超过80亿元。然而通过后续跟踪可以发现，上市公司收购的部分医药、煤炭等资产已因多次亏损被出售或注销，此外收购65%股权的东博煤炭连续三年未实现业绩承诺，交易背后的真实目的值得关注 2.间接法：关注风险高发的会计科目 通常来说辨别资产的公允价值和交易价格是否对等是较为困难的，持续跟踪某一项或几项关联交易也较为繁琐，因此通过财务报表进行间接识别是比较高效的方法。企业关联交易的结果通常会反映在财务报表中，特别是当下企业隐瞒关联关系的可能性逐渐增加，重点关注那些较难监管的高风险会计科目可以帮助我们快速识别与关联交易相关的风险。 1）商誉的减值是否合理 商誉来自非同一控制下的企业合并，收购方的购买价高于被收购方可辨认净资产公允价值的总和的部分就会被确认为收购方的商誉。从商誉的定义可以发现，商誉的价值是通过差额间接确认的，无法脱离其他资产单独计算，这就给企业带来了一定的操作空间。关联交易可能形成商誉，而商誉作为一项资产应为企业带来收益，交易发生时被收购企业承诺的业绩无法实现时，商誉就会面临减值。当企业发生商誉大规模减值时，可能意味着前期收购企业成本虚高，可以进一步追溯相关交易是否存在非竞争性交易的情况。与之相反，由于未来现金流是不确定的，一些企业可能通过高估现金流而不计提减值，背后可能有两个层次的原因：一是为了粉饰报表，另外也有防止不公平关联交易被发现的可能。因此，关联交易形成的商誉是否合理减值可以作为识别关联交易是否存在利益输送的判断指标。 2）非经常性损益 证监会公布的《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号---非经营性损益》将非经常性损益定义为：与企业经营业务无直接关系的各项收支，或虽然与经营有关，但因其性质、频率等影响了企业盈利能力的真实公允反映的各项收支。通常来说非经常性损益包括：处置长期股权投资、固定资产等资产产生的损益；资产重组与资产置换；短期投资、委托投资损益；政府补贴等。但相关文件却未对“影响企业盈利能力的真实公允反映”制定判断标准，在实操中通常只能依据会计准则进行实质性判断，为企业提供了操作空间。非经常性收益作为企业虚增利润的常用手段也可被用于提高被并购企业的估值，成为溢价收购的理由；相比之下非经常性损失发生的情况较少，但当交易对手方为关联企业时也值得关注。 3）应收账款、预付账款 应收账款是指企业在正常经营过程中因销售商品、提供劳务应向客户收取的款项，而预付账款则是企业按照购货合同预先向供应商支付的货款。通常情况下，应收账款和预付账款形成于企业的赊销和预购，由企业的地位以及所处行业的上下游关系决定，此外也与企业在特定时期内的发展战略密切相关，例如通过赊销快速扩大规模等。应收、预付科目形成于权责发生制，并为货物的发出和现金对价的到账创造了“时间差”。因此在通过关联购销形成利益输送的情形中，上市公司往往会以赊销和预购的名义向控股股东输送利益，形成大额应收、预付款，在后续会计期间内再通过计提坏账准备的方式消除相关占用款项。因此该科目下我们的识别方法主要为：1）企业的应收、预付款是否长期高于同行业的其他企业；2）应收、预付的对象是否较为固定且为企业关联方；3）应收账款减值是否合理；4）关注会计科目间不正常的逻辑关系，例如营收规模萎缩应收预付款项却在大幅增长、企业在高额偿债压力之下应收、预付款却依然在增长等等。 神雾集团2017年关联交易受质疑、2018年流动性问题频发，其中备受关注的会计科目就是应收账款，从2015年开始应收账款持续增长至近30亿元，截至2018年6月末为净资产的1.32倍。而从应收账款的前五大客户情况来看，前五大应收账款客户中除印尼大河镍合金有限公司外其他均在企业披露的其他关联方名单中，其背后的原因值得深思。 4）其他应收款 其他应收款是指除应收票据、应收账款、预付账款等项目以外的其他各种应收、暂付款项，主要反映的是与主营关系不大的交易产生的款项。根据会计准则，企业其他应收款主要包括应收罚款、补贴款、备用金、保证金等项目，但在实操中其他应收款更多地与关联交易相联系，企业往往会将与关联方往来款、委托贷款等项目计入其他应收款科目下。集团公司在没有财务公司的背景之下，资金是无法直接通过借贷业务在企业间流动的，而企业会计准则定义的其他应收款属于“兜底”类科目，并未对不能包括的项目作出规定，其他应收款也就成为了资金在集团及子公司内部流动的工具。因此其他应收款也可以作为公司违规关联交易的信号：长期高水平的其他应收款、较为固定的对应客户、短期激增的其他应收款等情况都可能意味着企业出现了违规关联交易。 例如在天翔环境的违约案例中，虽然直到2019年5月证监会才公布调查结果确认了关联交易的存在，但公司2018年的半年报和年报实际已现端倪。18年以来，天翔环境其他应收款出现大幅增长，18年三季度已达21亿，占公司总资产的接近1/3，而这一数字与证监会的调查结果较为吻合。而盛运环保也面临同样的问题，截至2018年9月末，公司其他应收款项高达31.12亿，占总资产的25.05%，其中主要为关联方往来款，而且盛运环保并未对关联方往来款的具体形成事项、还款期限进行任何说明，只笼统称是与关联方之间的正常资金拆借和往来。 3.2.高存高贷 高存高贷是指企业账面上反映的高货币资金和高有息负债并存的现象，除了说明公司存在财务造假的可能之外，也是控股股东掏空上市公司的一种手段。一边大量举借有息负债，一边却保有大量货币资金，这种情况本身就不太正常，对于注重经营效率的民企来说则更加难以想象。从常理上来说，出现这种情况财务造假的可能性比较大，但鲜有公司通过造假来虚增负债，那么大概率就是货币资金科目在造假。在之前民企的集中违约潮中，这种案例已经屡见不鲜，其中有一种途径就是通过银行的通道资金被违规挪用给大股东占用，虽然账面上保有大量货币资金并且受限比率不高，但实际上公司并不能使用。而这就形成了掏空公司的可能。 以康得新为例，根据7月5日公司公布的证监会立案调查结果，康得新控股股东康德集团在2014年与北京银行股份有限公司西单支行签订《现金管理服务协议》，依据协议康德集团下属子公司在该银行开立账户，集团可以对这些账户进行统一管理，子公司账户资金实时归集到集团公司的账户中，各主体使用时再统一从母公司账户下拨。最终康得新及其合并范围内的3家子公司的5个银行账户资金实现了实时归集，子公司资金被母公司占用的现象明显。 而洛娃科技也出现了类似的问题，公司经营状况良好，近五年公司营业收入稳步上升，18年三季度报表显示公司归属净利润5.92亿。货币资金充裕，截至2018年9月末，洛娃科技货币资金有41.50亿，占总资产的22.72%，其中受限的借款保证金仅占5.48亿，但却最终出现违约让人困惑。但通过对比货币资金和有息负债科目可以发现明显的高存高贷，违约的实质引人深思。实际上通过洛娃科技日常经营的一系列疑点就不难发现问题，比如有息负债中大量的债券以及少有的银行借款、实际控制人胡克勤旗下的资产管理公司以及公司违规使用募集资金的先例。
宏图高科则是更为典型被掏空的案例。控股股东三胞集团近年来在经营情况不佳的情况下仍进行大规模激进海外并购投资，截至2018年6月末，三胞集团刚性债务规模为406.3亿，占总资产的45.29%，资产负债率高达70.71%，商誉占总资产的22.84%。此外，三胞集团几乎将所持宏图高科、南京新百的股权全部质押，用于投资并购。当三胞出现债务逾期后，所持股权被债权人轮候冻结，集团出现流动性危机，宏图高科便沦为三胞集团流动性紧张下的牺牲品。宏图高科虽然没有大额应付和大额分红的情况，但同洛娃科技一样存在高存高贷问题，较为反常，截至18年6月末，账面货币资金49.62亿，占总资产24.89%，因此不排除三胞集团通过表象上高存高贷的方式从上市公司获取流动性的可能。
识别高存高贷掏空的关键因素：大股东的控制力和流动性以及子公司的景气度。高存高贷作为一种现象，从财务报表上识别起来相对较为简单，实际上就是左手有大量的有息负债，右手又有大量的货币资金，这点从财务报表上就能一览无余，但需要注意的是长期的高存高贷更值得注意，而短期确实有可能因为募集资金为及时使用导致高存高贷现象的产生。判断高存高贷是否与掏空有关的关键点在于大股东的流动性和子公司的景气度，如果大股东流动性紧张或者子公司景气度不佳，并且母公司对子公司还有绝对的控制力，那么很有可能在长期高存高贷的表象背后，公司的货币资金已经被违规占用了。 3.3.违规大额担保 民企的担保风险值得关注，股东可能会利用企业内控漏洞，进行违规大额担保，掏空公司。其实常规的对外担保并不对企业产生负面影响，反而是一种不错的企业间提供外部增信的措施。但如果对担保企业的信用资质没有清楚认识，一旦需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。而且民企的担保风险更值得关注，因为民企常存在内控体系薄弱的缺陷，对于担保的管控不够严格，担保后对担保企业的后续跟踪也不够及时，容易受不良担保的影响，有时候股东通常会利用企业内控薄弱的漏洞，进行违规大额担保，为自己谋求利益，最终掏空公司，导致债券违约。 典型案例：富贵鸟 2018年4月24日，富贵鸟由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付到期应付的回售本金及利息，“14富贵鸟”构成实质性违约。早在2017年11月24日，东方金诚由于富贵鸟未完整披露对外担保及仍未披露2017年半年报等原因，对公司主体、“14富贵鸟”信用等级下调至A级别，最终，于2018年4月20日，评级被下调至BB级别。 富贵鸟违约背后，除了由于行业竞争加剧和线下销售受冲击等因素导致公司盈利能力下降以外，大额违规担保、大额资金拆借等更是掏空公司、导致公司最终违约的致命因素。 富贵鸟违规担保，深陷泥潭。2018年2月，受托管理人在风险提示公告中提出，“14富贵鸟”如果面临回售，回售资金兑付将存在重大不确定性；富贵鸟存在大额违规对外担保及资金拆借事项，至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回，并且富贵鸟担保及拆借资金去向存疑，公司尚未提供与担保和资金拆借相关的资料，也未说明资金的具体用途和去向。查询可知，上述被担保方及资金拆借对象注册资本较少，与其较大的贷款金额不符，且多家被担保方注册地址相同，部分公司的董事、监事、高级管理人员存在重合的情形。3月22日，富贵鸟发布公告，公司于3月21日收到中国证监会《调查通知书》，指出因公司涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，根据有关规定，（证监会）决定对公司进行立案调查。4月24日，富贵鸟公告称，因无法支付回售本息7.02亿元， “14富贵鸟”构成实质性违约。 提前识别关键点：公司审计事务所的非正常更换就可以识别出来。2017年4月17日，富贵鸟发布《关于中介机构发生变更的公告》，公告说明，由于毕马威会计师事务所在对富贵鸟2016年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，且公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息，自4月11日，公司审计机构将由毕马威更换为中安达。更换审计师后，富贵鸟境外一直未披露更新财报，境内则延迟公布了16年年报和17年半年报，且均于披露后发布了修订版报告和更正公告进行较多更正和补充，财务报表的准确性和可信度较差。2017年11月，富贵鸟因定期报告未及时发布和对外担保信息未及时披露，收到上交所监管警示。
对于民企信用分析而言，财务报表质量的有效性和准确性至关重要，审计事务所的非正常更换可能是企业信用资质恶化的重要信号。一般而言，正常的审计事务所轮换有利于增强审计工作的独立性和客观性，而非正常更换却是公司财务信息披露质量不佳、企业信用资质恶化的重要信号。投资者需警惕和重视审计事务所的非正常更换，因为这往往意味着此前的审计师发现了公司经营存在的问题，可能为未来股东掏空企业埋下伏笔。 典型案例：保千里 2017年12月2日，保千里公告称，因公司目前现金流短缺等原因，未按时支付债券持有人的利息，共计7200万元，构成债券“16千里01”的违约。早在2017年11月14日，鹏元资信、联合评级便下调“16千里01”债项评级至BBB,前次评级为AA；12月21日，债券违约后，联合评级继续下调评级至C。 保千里被股东掏空的手段涉及大额违规担保、大额预付账款交易、溢价并购资产等。2017年12月26日，保千里公布《关于董事会核查对外投资等事项结果暨重大风险提示的公告》，公告指出，公司发现原董事长庄敏存在涉嫌以违规担保、大额应收账款交易、大额预付账款交易、对外投资收购资产等为由侵占上市公司利益的行为，将对公司造成重大损失： 保千里涉嫌多例违规担保。在保千里相关授信协议、回租赁协议下，对保千里旗下子公司和孙公司可能承担担保责任的金额合计约为6.52亿元，董事会判断上述担保是庄敏违背内部控制规定，绕开审计决策程序的个人主导担保。违规担保导致保千里自身及下属公司部分资金及房产被冻结。例如，保千里为下属公司保千里电子、鹏隆成实业及保千里香港联合向汇丰银行申请的1.5亿元的综合授信提供了连带责任担保，下属公司连本带利欠下7000多万，9月4日，汇丰银行深圳分行冻结了公司存放在平安银行深圳分行的非公开增发募集资金7,272.8万元，随后平安银行深圳分行迅速跟进，连带冻结了保千里部分资金及房产。截止至12月26日，保千里被冻结金额约1.8亿元，占公司账户现金余额约75.31%。此外，庄敏主导了存在问题的大额应收账款交易和大额预付账款交易，其主导的对外投资也存在估值虚高现象。保千里应收账款涉及多家保千里主要子公司的下游客户，成立时间不长，经营能力、还款能力存在疑问；预付账款中绝大部分款项追偿难度极大；庄敏主导的9项重点投资项目存在估值虚高的可能，有可能给公司造成重大损失。 截至2017年12月26日，保千里存在风险的预付账款余额约8.73亿元，应收账款余额约25.66亿元，商誉余额约24.3亿元，涉嫌违规担保余额约6.52亿元，合计约为65.21亿元，占截至2017年11月30日公司未经审计报表总资产约62.08%，占截至同时期公司未经审计报表净资产约137%。 2017年12月11日，因涉嫌信息披露违规违法，保千里受中国证监会立案调查。 提前识别关键点：保千里遭遇股东掏空、导致股价持续跌停以及债券违约，在2015年借壳上市前后或已埋下伏笔。2015年，在保千里完成借壳上市前后，曾对其公司章程作出密集修改，而修改的目的即扩大公司董事会的权力与并扩公司总裁的权力：如2015年3月19日修改的公司章程规定，交易涉及的资产总额占公司总资产的50%以下，未超过公司资产总额30％的购买、出售重大资产、对外投资、银行贷款，由股东大会授权董事会自行决定交易。以及，单次交易的成交金额占公司净资产低于30%的事项，或绝对金额不超过3000万元的事项，可由总裁（或其授权人员）自行决定。投资者应注意非合理修改公司章程的情况，因为这往往代表着，公司股东通过修改公司章程以扩大自身权力，从而侵占上市公司利益，以对外投资收购资产、大额应收账款交易、大额预付账款交易、违规担保等手段掏空公司，为自身谋取利益。
3.4.大额分红 大额分红是股东掏空民营上市公司的一个重要手段，一般当集团流动性紧张时股东会采取这种方式周转资金。一般模式是：一家民营上市企业的控股股东是非上市民企，控股股东由于投资、经营等问题出现流动性紧张，可能会通过大额分红等形式掏空上市公司，将资金周转压力传导至子公司。集团调用资金的方式可能比较隐晦，但通常会有一些特征做预兆：集团流动性紧张、甚至出现债务逾期、高股权质押比例、子公司本身经营尚可却突发违约等等。 典型案例：银亿股份 2018年12月24日，银亿股份公告称，因短期内资金周转困难，“15银亿01”未能如期偿付应付回售款本金2.9973亿元，已构成实质性违约。早在18年11月26日，中诚信就将公司主体和相关债项评级列入信评观察名单，密切关注银亿股份的股份质押和盈利下滑等问题；12月24日违约后，评级下调至C。 大规模境外并购为公司违约埋下伏笔。银亿股份自2016以来积极寻求转型，意图向汽车行业发展，并以银亿股份所处的银亿集团为单位，斥巨资进行境外并购，银亿集团累计调动资金约130亿来完成收购交易。具体操作为：企业控股股东宁波银亿控股有限公司通过股权质押融资、关联方借款等方式募集资金，收购美国ARC集团、比利时邦奇动力集团和日本艾礼富集团，随后再由银亿股份以公司股份、现金作为对价，从控股股东手中买入并购的资产。
大额分红成为违约导火索。银亿股份资金紧张，周转压力大，却仍大发股利。2018年4月，银亿股份发布2017年度利润分配预案的公告，称每10股派送7元现金股利，分红总金额高达28.20亿元，占17年归属净利润的176.08%，占母公司累计可供分配利润的82.75%。如此慷慨的股利派发方案对于内忧外患中的银亿股份来说十分异常。究其原因，是企业控股股东银亿控股在大额并购之后流动性趋紧，因而通过大额分红的方法从上市公司转移资金，但与此同时，也掏空了上市公司的流动性，最终触发了银亿股份的违约。 银亿股份的控股股东银亿控股及一致行动人占公司总股份的79.09%，而跟踪源头可发现银亿控股的实控人为熊续强。近几年银亿控股的境外大规模并购使得企业资金较紧张，熊续强便通过上市公司发放现金股利的方式将资产转移至银亿控股。
提前识别关键因素：越来越集中的股权关系以及集团愈发紧张的流动性 16年至今银亿股份的股权集中度愈发集中。16年年底，银亿前十大股东中，一致行动人的银亿控股和熊基凯总计持股66%，而之后，随着定向增发和一些股权变动，银亿前十大股东中，一致行动人持股比例快速提升。截止18年年底，前四大股东银亿控股、宁波圣洲、熊基凯、西藏银亿持股占比高达78.55%，且上述四大股东为第一大股东及一致行动人。 银亿集团流动性越发紧张。银亿的股权质押比例极高，截至2018年6月，公司前十大股东中，有八位股东的股权质押比例在80%以上。与此同时，近几年银亿股份的转型过于激进，后续投入规模大且在建项目多，致使企业货币资金储量不断减少，流动性紧张。与此同时，企业偿债压力日益凸显，公司短期债务规模高达67.65亿元，占总刚性债务规模的55.22%。 银亿控股通过股权质押、关联方借款的方式导致控股股东流动性趋于枯竭，并且再通过上市公司大额分红的方式将流动性压力转嫁给上市公司，实际上还是集团内部出钱进行直接并购，虽然直接参与并购的并非上市公司，但最终压力还是转移到上市公司。因此，投资者可以通过观察股权关系是否越来越集中、集团流动性是否紧张、是否具有极高股权质押比例、是否出现债务逾期等，识别未来集团是否可能会以大额分红的方式掏空上市公司，转嫁流动性压力。 3.5.高价溢价并购资产 对于民企来说，股东对公司的支持非常重要，然而有时候却存在股东非但对企业没有明显支持，反而通过高价、溢价并购资产等手段掏空公司的情况。一般来说，民营企业的股东和实际控制人对公司的付出很多，忠诚度很高，会在尽力给予公司最多的支持。然而，有时民企股东却不对公司提供经营、融资等方面的支持，尤其是在公司股东为财务投资人的情况下，由于财务投资者投资公司的目的往往是为了获得现金分红报酬及资本利得，因此，通常会出现股东掏空公司的现象。 典型案例：珠海中富 2015年5月28日,“12中富01”仅足额了支付当期债券3115.2万元的利息,未足额偿付本金，构成实质违约。早在2013年6月，中诚信国际将公司主体、12中富01信用等级由AA下调至AA-，最后15年5月下调至CC，并列入信用评级观察名单。 珠海中富原实际控制人CVC为财务投资者，在业界有“短线客”的别称，并非公司的合格大股东。CVC历史上未给予公司经营或融资方面的支持，并且当珠海中富的业绩开始显露颓势时，CVC不再满足于幕后的资本运作，而是通过分红、操纵溢价收购股权和少数股东权益获得大量资本收益，并且在公司盈利难以扭转后逐步退出。 2012年9月，珠海中富公告，将以8.85亿元收购46家控股子公司及两家间接控股的孙公司的少数股东权益。在这次收购中，目标公司经审计账面净资产为26.10亿元，评估价值37.95亿元，评估增值率高达45.38%。并且中富收购的是自己本来已控股的公司，还是溢价收购，更重要的是，此次收购目标公司的少数股东权益的实际控制人是CVC。因此，对CVC而言，这次收购是将资金从“左手”倒往“右手”，仅仅只是CVC逐步掏空公司、转移资金的手段而已。2015年，CVC最终完成对公司持股的退出，实际控制人变更为民企捷安德实业公司，但新实际控制人总资产只有1亿元，且股权已全部质押，对中富的支持能力有限。 提前识别的关键因素：大股东财务投资者的本质以及子公司逐年下滑的景气度。珠海中富原实际控制人CVC通过操纵溢价收购股权和少数股东权益逐步掏空公司，实现资本收益，这不仅仅是因为珠海中富的业绩自2012年起出现下滑，更是因为实际控制人CVC的财务投资者身份。由于财务投资者投资公司的目的往往是为了获得现金分红报酬及资本利得，因此，投资者需尤其警惕公司实际控制人是财务投资者的情况，通过观察公司收购、并购、分红方案等识别股东是否为公司提供真正的支持、是否具有未来掏空公司的可能。
3.6.混改过程中导致的公司掏空 在混合所有制改革过程中，由于监督机制、信息公开规则等不完善，有可能会导致国有资产流失，进而引发公司被掏空。在股东更迭之时，一部分人占得先机，把资产内部化，将国企私有化，通过一些手段转移资金、掏空公司，导致国有资产流失。 典型案例：中信国安集团 2019年4月28日，“15中信国安MTN001”未能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。早在19年1月11日，因借款诉讼纠纷和股权质押较多，联合资信决定将公司和相关债项评级由AA+下调至AA-；4月27日，公司又新增2笔司法冻结，评级下调至BBB，评级展望为负面。 中信国安的掏空和混改有关，疑点重重的混改使得公司股东得以通过交叉持股、股权质押、担保等多种手段，在混改过程中逐渐把资产内部化，把国企私有化，最终导致公司被掏空。 从时间点上来看，混改之后的中信国安集团踏上了信用资质不断恶化的不归路，可能与混改之后公司错误的发展路径有关，但更大的原因可能就在于中信国安疑点重重的混改本身，主要有以下几点： （1）入主国安集团的民营企业似乎捡了“便宜”。相比较于中信集团来说，当时参与中信国安集团混改的民营公司都是五家名不见经传的民营企业，而且以80亿元的价格拿下中信国安集团接近79%的股权，但是根据12年公司的财务报表来看，公司合并净资产将近155亿元，扣除子公司其他股东权益后，归属于母公司中信集团的净资产10.6亿元，经中联资产评估集团评估、并经国家相关部委审核备案的净资产评估值为21亿元。可以清楚的看出，80亿元占股79.06%的价格，已经与中信国安集团的合并净资产出现了倒挂，但如果以归属母公司中信集团的净资产看，评估值则溢价一倍。从这点上来看，参与国安集团混改的民营企业进入价格偏低，这也导致当时媒体对于这次混改的质疑声此起彼伏的主要原因，似乎有“国有资产流失”的嫌疑。 （2）最初参与混改的五家公司当中有四家在两年内将国安集团股权悉数卖出。其中华泰汽车将19.76%的股权转让给黑龙江鼎尚投资，中鼎集团将17.79%的股权转让给北京合盛源投资，乾融投资将15.81%的股权转让给共和控股，森源集团将15.81%的股权转让给瑞昱投资基金。混改之后股东的频繁更换不免让人怀疑民营企业最初参与混改的目的，是价值投资者还是财务投资者值得细究。
（3）国安集团新入主的几家民营企业股东背景存疑。新入主的几家民营股东中，瑞昱的控制人为中非信银，而中非信银的实际控制人却是是中信国安集团，合盛源的大股东中信国安基金也与中信国安集团有着千丝万缕的关系，而鼎尚投资、万顺置业、共和控股又分别将国安集团的股权多数质押给上海巨合股权投资基金，而根据WIND中国企业库现实，巨合的法定代表人实际上是中非信银，又回到国安集团。由此可见，5家民营股东通过中非信银、巨合公司、北京宝鼎、中信国安基金等重要节点公司，利用交叉持股、股权质押、担保等多种手段，将中信国安集团的股权最终掌握在了中信国安集团自己、几个和中信国安集团关系密切的自然人、以及几个无法穿透的信托手中。错综复杂的股权关系背后，中信国安集团的混改是否像表面看到的那样需要打上一个问号，真实情况也蒙上了一层迷雾。
识别掏空的关键点：混改后企业经营状态上是否有相应的变化。混改究竟是“真刀实枪”还是“挂羊头卖狗肉”，是识别此类掏空逻辑的关键。混改的目的在于改变国有企业经营效率低下的问题，让国企能够在改革中增加竞争力和活力，因此理论上来说，成功的混改应该能看到企业经营理念上的一些变化以及经营效率的抬升，而反之则应当仔细审视混改的成分到底有多少。 混改之前的中信国安集团走的就是疯狂负债并购资产来扩张的路径，不过作为国企，背靠强大的融资能力，实际上这种做法并不难理解。而混改之后的中信国安集团，失去了国企光环，更加适合企业的道路应该是在经营能力和效率上功夫，以此实现公司价值的增长，但实际情况却非如此，公司反而在负债驱动资产的模式上越走越远，与正确方向背道而驰的中信国安集团最终走向了债务高企的不归路。而这一切现象的背后实际上说明的是中信国安的混改无疑只是一种噱头，反而是在混改过程中国有资产被掏空，事后来看，中信国安混改之后的经营路径实际上已经显示了这种迹象。 我们的心愿是…消灭贫困，世界和平… 国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇 GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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