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前天的非正式问卷调查已经陆陆续续收到了一些反馈，还没有填写的读者可以继续抓紧完成。从目前的结果来看，读者对我国证券市场上一些常见的交易指令还不太熟悉，具体表现为： -80%的交易者不知道上交所跟深交所提供不一样的交易指令； -超过三分之二的交易者不清楚上交所提供了哪些交易指令； -超过一半的交易者没有听说过“本方最优价格委托”这个基本交易指令； -一半的交易者在日常股票买卖中只用过一种交易指令。 尤其当考虑到读者群中有相当一部分是从事跟金融相关的工作，上面这些数字就比较能够说明问题了。这个问题就是： 金融市场微结构知识在当前我国高校教育和社会普及工作中严重匮乏，急需弥补！ 金融市场微结构最关心的问题之一是如何使金融市场更方便交易者进行交易。要达到这个目标，首先就要给交易者提供表达交易意愿的工具和途径。这个工具就是报单。 报单（order）也叫指令、委托，是交易者向经纪人或者自动交易系统提交的命令，通常包括交易工具、交易价格、交易数量、交易方向、有效时间、执行时间等要素。报单是交易的最基本单元。信息要通过报单的提交和成交体现到市场价格中去，交易者的交易策略最终也通过报单来实现。市场流动性的根源在报单。流动性是交易者能够迅速以合理价格成交的能力。有些报单抽取流动性，有些报单提供流动性。 是否熟悉报单类型及各自特点以及是否能够根据市场预判熟练运用报单准确表达自己的交易意愿是判断交易员交易能力的重要标准之一。运用报单处理交易的优点是可以不用时刻紧盯市场，但缺点是需要交易者对未来市场变化做出相应判断并将其反应在报单上。交易者还需要根据市场变化及时撤销或提交新单。如果速度太慢，很有可能之前的报单已经成交，从而给交易者带来损失。因此程序化交易者在这方面具有技术上的优势。 报单的主要类型 报单的类型多种多样，且不同的市场或交易所会规定不同的报单类型。国外成熟市场为了满足交易者的不同需求，通常会提供丰富灵活的报单类型供交易者选择使用。相比之下，我国证券期货市场上的报单类型比较有限，这既跟市场成熟度和交易者的复杂程度有关，也跟交易系统的容量和处理速度有紧密的关系。 1.按交易方向分类 报单的最基本要素包括买卖方向、买卖价格和买卖数量。如果交易者有意愿买入（卖出）某标的资产，那么其所提交的报单为买单（卖单），报单里所含的价格称为买价（卖价）。我国证券期货市场上的行情交易软件里一般会免费提供五档盘口行情，如下图所示。 上方为五档卖价，下方为五档买价，分别按照报价由高到低的顺序从上而下排列。每个报价的右边列有对应的手数，这是全市场此时此刻在各个报价位上的报单数量加总。比如挂在买三价每股52.06元的数量现在是3手，代表当前市场上愿意以52.06元买入该股票的总有效需求是3手即300股。 市场上所有报单中买价最高的报价称为最优买价，卖价最低的报价称为最优卖价。上图中的最优买价即52.08元，最优卖价为52.09元。在美国割裂的证券市场上，由于同一个标的资产可能在多个公开交易所或者暗池中交易，所以具有多个最优买卖价（Best Bid and Offer, BBO）,而全美跨市场的最优报价称为全国最优买卖价（National Best Bid and Offer, NBBO）。我国证券期货市场是一个全国统一的市场，不存在美国市场这种割裂的状况，因此同一个标的资产只有一个最优买卖价。 最优买价和最优卖价之间的差被称为买卖价差。这通常是衡量市场流动性中的市场宽度的指标，它代表了市场交易者所面临的交易成本。买卖价差越小，说明交易成本越低，该标的资产的市场流动性越好。举一个例子就可以明白为什么买卖价差是交易成本的度量指标。 假如某交易者A急于以当前的市场价格买卖某标的股票。A 以每股52.09元的市价买入，随后又以每股52.08元的市价卖出，那么 A 在这一买一卖的过程中每股亏了0.01元。这个1分钱是交易者 A 的交易成本，由于交易包含了买和卖，所以其实 A 的单向交易成本是0.005元。A 之所以会产生损失，原因在于 A 急于以当前市价成交，所以市场为 A 提供了即时交易的便利，即流动性。市场需要为这样提供流动性的服务收取一定的费用，这个费用就是当前买卖价差的一半——每股0.005元。 从另外一个角度看，当前市场上的最优买价是52.08元，最优卖价是52.09元，那么一个没有任何知情消息的交易者对资产价格的最优估计就是两者的平均价格，即52.085元。那么对 A 来讲，A 花了52.09元买入估计为52.085元的股票，这两者的价差，0.005元，即为 A 为获取流动性所支付的费用。同样，A 以52.08元的价格卖出估计为52.085元的股票，两者的价差同样为0.005元，也是 A 为获取流动性所支付的费用。因此，买卖价差是流动性的一种度量指标。 买卖报单经过经纪公司或者交易所的自动交易系统撮合，找到匹配的报单并与之全部或者部分成交，成交后相应的报单就会从当前的市场五档盘口中消失，代之以新的报单。成交时的价格为成交价。报单在提交之后未成交以前可以进行撤销或修改。直接修改而不是撤销有利于交易者特别是高频交易者更快地进行报单，这一改单功能在欧美市场上存在，但在我国证券期货市场上，交易所一直没有提供这样的功能。 2. 按成交即时性分类 按照对成交即时性的不同要求，报单可以分为市价报单、限价报单和条件报单。市价报单是指不限定价格的买卖指令。市价报单以尽快成交为首要目的，尽可能以市场最优价格成交，即买单以最优卖价成交（最低卖价），卖单以最优买价成交（最低买价）。 限价报单是指限定价格的买卖申报指令。限价报单为买进申报的，只能以其限价或限价以下的价格成交；为卖出申报的，只能以其限价或限价以上的价格成交。在撮合成交时，市价报单只能与限价报单成交，成交价格等于限价报单的限定价格；未成交部分自动撤销，不再在交易所系统中等待成交。 条件报单是指仅当市场价格变动符合某个指定条件后才全部或者部分执行，通常包括止损止盈单、触发报单、价格变动敏感报单、授权单等等。 2.1市价报单 提交市价报单的交易者通常对市场流动性中的成交即时性要求很高，愿意支付买卖价差（最优卖价减去最优买价，实际上是一半价差）来获取成交的速度。这样的交易者可能是知情交易者或者以交换为目的的交易者，他们不愿意等待太久。 小规模市价报单一般成交速度较快，对市场价格影响较小或无影响。在存在做市商或者有经纪公司报价的市场上，做市商或者经纪公司有可能对小规模市价报单进行价格改善，即其提交的市价报单报价可能比当前市场出价更优惠。当出现价格改善的时候，通常意味着流动性成本降低。 举一个例子，美国市场上某股票当前的最优买价是60.05元，最优卖价是60.08元。交易者 A提交了3手市价卖单，表示愿意以60.05或更高的价格卖出300股股票。此时该股票做市商B可能出价60.06与之成交，买入300股。这样对于交易者 A 来讲是件好事，本来每股只能卖到60.05元，现在能卖到60.06元，其流动性成本降低了0.01 * 300 = 3元。而做市商B之所以会进行价格改善，是因为根据美国市场上的做市法规，其如果想与普通散户的市价报单成交，就有义务提高买价或者降低卖价。 对于大规模市价报单来说，成交相对较难。做市商在面临大额市价报单的时候通常会非常谨慎，因为会担心报单的背后是自己没有掌握的信息。因此做市商会改变当前报价。在上面这个例子里，如果交易者A 不是买3手，而是3万手，那么做市商 B看到进来的是一个大额买单，B可能会调整最优卖价为60.10元，以覆盖自己可能由于不知情而遭遇的损失。而交易者A 由于急于成交，不得不接受这样的新报价以期迅速成交获得即时性。可以看到，当交易者A这样做的时候，其行为已经对当前市场价格产生了影响，结果是买卖价差扩大，交易者需支付高于此前一半价差的价格来购买即时性。 市价报单的成交速度与市场本身的流动性大小也高度相关。在流动性差的市场，小规模报单的执行也可能伴随较大的市场价格影响，大规模委托可能根本无法执行；而在流动性好的市场，即使是大规模报单的执行也可能只会产生较小的市场价格影响甚至几乎没有影响。 市价报单最大的劣势是成交价格不确定。在交易指令发出之后和成交之前，市场报价会发生各种变化。这期间可能有新的报单进入，可能有大额报单改变了现有报价，所以最后的成交价具有很大的不确定性。如果交易者想锁定成交价，去除这种不确定性，就需要用限价报单。 在我国证券期货市场上，不同的交易所会提供不同的市价报单类型。常用的市价报单类型包括：本方最优价格、对方最优价格、即时成交剩余撤销（Fill and Kill，FAK1）、 五档即时成交剩余撤销（Fill and Kill，FAK5）、五档即时成交剩余转限以及全额成交或撤销（Fill or Kill，FOK）等。 本方最优价格报单要求买（卖）报价与当前报单簿队列中的最优买（卖）价一致。比如当前市场最优买价为42.02元，最优卖价为42.03元。交易者 A 挂出本方最优价格买（卖）单，这等于挂出42.02（42.03）元的限价买（卖）单。此后如果市场最优报价发生改变，交易者 A 的报价并不随之改变，仍然保持为42.02元买价（42.03元卖价）。本方最优价格报单在本质上其实是一种限价报单。这种报单的优势在于报出的价格自动设为当前市场最优报价，比较省事，不需要盯盘。在我国证券市场上，散户经常使用本方最优价格报单，专业投资者使用较少。 对方最优价格报单要求与当前对方对列中的最优价格成交。即：假设当前市场最优买价为42.02元，最优卖价为42.03元。交易者 A 挂出对方最优价格买（卖）单，表示交易者 A 有意愿以对方对列中的最优价格42.03（42.02）元买入（卖出）。他们只想快速买卖，能够以当前最优价格成交就好，适合于对价格不太敏感但追求成交速度的交易者。对方最优价格报单因为主动与其他交易者成交，因此是消耗市场流动性的类型。 即时成交剩余撤销报单分为一档和五档两种类型。一档即时成交剩余撤销报单（FAK1）要求与当前对方最优价格成交，未成交部分自动撤销，而五档即时成交剩余撤销报单（FAK5）要求与当前对方五档最优价格依次成交，未成交部分自动撤销。 五档即时成交剩余转限报单是指要求与当前对方五档最优价格依次成交，剩余未成交部分按本方申报最新成交价转为限价申报，如该申报无成交的，按本方最优报价转为限价申报，如无本方申报的，该申报撤销。 全额成交或撤销报单（FOK）是指要求报单按照对手方所有申报列队依次全部成交，如果不能全部成交则全部自动撤销。举例说明，铜期货合约Cu1808现在的市场最优买价为20手每吨50000元，最优卖价为15手每吨50010元。交易者 A 挂出30手 FOK 买单，报价为50010元，那么系统判断由于市场卖量不足该报单不能全部成交，此时交易者 A 的30手FOK报单全部被系统自动撤销。 如果交易者A 急于成交，而不在意能够成交多少，此时可以选择其他报单类型，比如立即成交否则撤销报单（Immediate or Cancel，IOC）。在这个例子里面，如果交易者 A 提交的是IOC 报单，则会以当前最优卖价50010元成交15手，剩余15手未成交部分系统自动撤销。 FAK 和FOK报单的特点是方便灵活，可以帮助交易者减少撤单频率，提高报单效率，优化交易策略。 2.2限价报单 限价报单是交易者常用的报价方式。如下图所示，交易者需要在报单中明确指定证券交易的方向、价格和数量。交易所会根据一定的规则（规则在本章后面部分介绍）对当前市场上的限价报单进行排序，按照次序撮合成交。已经报出但尚未成交正处于排队状态的报单就构成了限价报单簿（limit order book）。注意，限价报单的未成交部分会继续留在报单簿中等待后续成交，而市价报单的未成交部分会根据不同报单类型做相应撤销处理。 限价买单本质上相当于下单者卖出了一个美式看跌期权。市场上的其他交易者看到这个指令，就拥有了跟该交易者成交（以40.24元每股的价格卖出股票)的权利。类似地，如果交易者提交了一个限价卖单指令，比如“每股40.23元的价格卖出股票”，这就相当于卖出了一个美式看涨期权，其他交易者拥有了以40.23元的价格买入股票的权利。关于限价报单的期权性质可以参考之前的两篇文章：限价指令的期权性质；限价指令的期权性质（续：举个例子）。 提交限价报单的交易者为市场上其他交易者提供了是否交易的机会，因此为市场提供了流动性。但并不总是如此。比如现在市场最优卖价为42.02元。交易者 A 提交了限价为42.02元的买单，由于限价等于最优卖价，该单其实等同于对方最优价格报单，本质上是消耗流动性的。 下面这个例子详细地展示了大额限价报单对市场价格可能造成的冲击。假设某股票现在的市场行情如下图所示。交易者A 急于成交，提交了价格为42.03共300手的限价买单。该单首先与卖1全部成交，成交价为42.01，成交手数为35。接着分别以42.02的成交价与卖2成交58手，以42.03的成交价与卖3成交115手。此时市场上的其他交易者看到股价连续上升，认为市场可能出现了新的信息而自己没有掌握，买方对股票的购买需求提高，买1的价格被推高至42.03元，而卖方也将卖1价格相应调高至42.04元。交易者 A以卖1价格成交剩余的92手。可以看到，这个过程中交易者 A 的大单连续“吃”掉卖1、卖2和卖3上的报单，推高了市场价格，影响较大。在这个例子里，如果市场上的报量（委托数量）较大，即市场深度较深，那么大单对市场价格的影响就比较有限。
如果该例中交易者A 提交的是 FAK5市价报单，则A在卖1、卖2和卖3分别成交35手、58手和115手后，剩下未成交的92手将被自动撤销，而不是继续留在报单簿中等待成交。 限价报单的最大缺点是成交不确定性和成交时间相对较长。能否成交的概率取决于限定价格与当前市场价格的关系，越主动的限价报单（报价优于当前市场最优价格）越容易成交，但交易者的成本增加；越被动的限价报单（限定价格远离当前市场最优价格）成交速度最慢，但换来的是较低的成本和心仪的价格。 能否成交的概率还取决于报单提交之后市场价格的走势。若市场价格渐渐远离限定价格，交易者可能面临无法成交的风险。比如交易者A 本想以42.00的限定价格买入股票，但报单提交之后等待成交期间市场价格一路上升至42.08元。此时交易者 A 将十分后悔，觉得刚才以42.01的价格买入就好了。 有时即使成交了也未必是好事。比如当前市场最优卖价为42.01元，但交易者 A 判断股票价格在短期内会下行，于是提交了限定价格为41.98的买单。假设他判断准确，市场价格果然下跌，买单以41.98元成交。但成交后交易者 A 发现价格继续下跌至41.90元。此时交易者 A 也会十分后悔，觉得刚才的报价太高了，应该再等一等。 2.3条件报单 条件报单是指只有当市场价格符合某个指定条件时才会全部或者部分执行。常见的条件报单包括止损单、止盈单、触价单以及授权单等。这里我们只介绍止损单和止盈单，触价单以及授权单等这些在国外市场上常见。 止损单是指当市场价格到达设定的止损价时报单被触发并按照市价报单执行，而在市场价格未到达止损价时不予执行。止损单分为止损买单和止损卖单。前者的止损价一般设为高于当前市场价格，当市场价格高于止损价时以市价买入。止损买单可以避免后面不得不以更高的成本购买，所以从这个意义上讲也是止损。后者的止损价一般设为低于当前市场价格，当市场价格低于止损价时以市价卖出，可以避免更大的交易损失，就是我们平常所说的“及时割肉”。 比如交易者A 以每股42.02元市价购买了10000股某股票，为防止价格下跌造成较大亏损，A申报了止损卖单并将止损价设为40.00元，这是他能接受的最大亏损程度。如果盘中股票价格果然下降并触及40.00元，则系统自动将其账户中的股票按照当时市价出售。 止盈单的定义跟止损单基本相同。止盈单也分为止盈买单和止盈卖单。前者的止盈价一般设为高于当前市场价格，当市场价格高于止盈价时以市价买入。这样做的好处是可以降低购买成本。后者的止盈价一般设为低于当前市场价格，当市场价格触及止盈价时以市价卖出，可以避免盈利的减少，就是我们日常所说的“见好就收”。比如交易者 A 数天前以每股42.02元市价购买了10000股某股票。此后价格一路上扬至每股44.95元。A 觉得这个价位可能有点虚高，会有所回调。于是他申报了止盈价为44.90的卖单。当市场价格下跌并触及44.90的时候，系统自动以市价售出账户中的股票，锁住此前盈利。如果市场价格没有下跌而是继续上涨到每股45.20元，交易者 A 可以上调止盈位至45.10元。如此类推，继续涨就继续逐级抬高止盈位，及时锁住利润，避免暴跌导致大的亏损。 市场上的报单一般以止损卖单和止盈卖单居多。止损卖单和止盈卖单的主要区别在于交易者的目的不一样。止损单的申报者通常比较担心市场价格进一步下跌会造成更大损失，而止盈单的申报者担心的是市场价格的进一步下跌会降低当前的赢利。 注意，止损单（止盈单同理）的成交价不一定刚好等于止损价，因为一旦触及止损价后报单按照市价报单来执行，在触及止损价后到执行之前这段时间市场价格可能会发生变化，所以最终的成交价可能高于也可能低于止损价。 这也是止损单与限价报单的主要区别。可以看到，止损单其本质类似于购买了一个股票看跌期权，区别在于止损单的最终售出价格不一定且极有可能低于40.00元，而看跌期权可以保证售出价格为40.00元。因此，股票看跌期权不免费，而止损单是免费的，因为止损单需要交易者自己承担价格变动的风险。限价卖单，如前面所述，相当于申报的交易者卖出了一个看涨期权。 止损/止盈单也可以与限价报单相结合，当市场价格触及止损/止盈价后报单变为限价报单。因此止损/止盈限价报单需要同时指定两个价格——止损/止盈价和限价。止损/止盈报单可以进一步降低价格变动的风险。 除了以上基本的止盈止损单之外，有的证券公司还会给客户提供更丰富更智能的止盈止损单类型，比如触发条件不是靠设立止盈止损价，而是追踪一段时间内的市场价格表现，如果累计涨跌幅达到一定程度，就自动触发下单。这些都有利于交易者更方便灵活地进行交易。 止损止盈单的成交速度取决于其止损止盈价与市场价格的关系，止损限价单还取决于限定价格与市场价格的关系。 无论是止损还是止盈，都会加大市场的价格变化趋势，形成对流动性的“一边倒”需求，放大市场价格波动。比如提交止损卖单的交易者希望降低自己可能的损失水平，从而在市场价格下降的时候转为市价卖单，增加了市场卖压，而提交止损买单的交易者担心自己的购买成本增加，于是在市场价格上升的时候转为市价买单，增加了市场买压。因此，止损和止盈单都增加了市场的动量（momentum）。 2.4 套利报单 套利报单（Spread Order）是指在买入一种资产的同时卖出另一种资产，通常两种资产的价格相关性较强，在期货市场上较为常见。套利报单有两种成交形式：与市价报单相关联，则最终以这两种资产的市场价差成交；与限价报单相关联，则最终以这两种资产的限价价差成交。我国期货市场上有些交易所提供套利报单，既可以是同品种不同到期月份的资产（在进行期货合约展期时非常方便），也可以是跨品种同月份的资产。 总结而言，目前我国证券市场上，上海证券交易所提供限价报单、FAK5以及五档即时成交剩余转限两种市价报单类型，深圳证券交易所提供限价报单、 FAK1、FAK5、FOK、本方最优价格和对方最优价格五种市价报单类型。 2.5 我国期货期权市场上的报单类型 期货市场上，各大期货交易所中提供的报单类型分布如下表： 中金所：限价报单、市价报单（仅用于当月和下月合约）、FOK报单和FAK报单；
注：交易所有时会根据市场状态增加或者减少报单类型，因此具体提供的指令请读者参考交易所官方网站。 我国期权市场上的报单类型如下表所示： 除了以上介绍的报单类型以外，国际证券期货市场上还有经常使用一些复杂指令，但在我国市场上没有提供。因此本文就暂不介绍了，读者可以酌情了解。 |
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