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精读《超越恐惧和贪婪》(行为金融与投资心理)

2019-09-12  卷美书香

【主旨】:识别心理因素对自己、对他人及整个金融环境的影响。


【关键问题】:如何运用行为金融学来选择股票以便战胜市场,这一任务并不简单。

人类不是完美的信息处理者,他们会频繁地产生偏差、犯错误和产生感性的幻觉。会因为心理上的变化,而不是基本面的变化,改变了对市场的看法。

以情绪为基础的【额外】风险,是一种由心理上的错误而产生的风险,是基本面风险之外的一种风险。

大的意外并不是来自不可预期的基本面风险,而是可预期的情绪风险。

大多数投资者在他们对心理错误的脆弱性方面过度自信。投资者应该保护自己不受过度自信的影响,而且不能蔑视情绪风险的因素。因此,大多数投资者持有一个高度分散的正确组合(主要指数基金)比试图战胜市场的做法要好得多。

过度自信的确会战胜聪明才智。

行为主义的分析涉及:
框架
透明度
乐观主义
过度自信


事实:
1、决定风险承担行为的主要心理并不是恐惧与贪婪,而是恐惧与希望。
2、尽管犯错是人之常情,然而却一再重复地犯同样的错误。

认识错误——》理解错误的原因——》避免这些错误。

一个投资者的错误可能成为另一个投资者的利润,一个投资者的错误可能成为另一个投资者的风险,投资者忽视其他人的错误对他自己的危险。

行为金融学的三大主题:
1、直觉驱动偏差。从业人员持有使他们倾向于犯错的有偏差的信念。
2、框架依赖。(假设)在客观考虑之外,从业人员关于收益和风险的观念受到决策问题在何种框架内考虑的重大影响。
3、无效市场。直觉驱动偏差和框架效应导致市场价格偏离其基本价值。

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取号游戏 P6 
合理决策要求你对其他选手所犯的错误有一个认识。认命在决策过程中犯错误而导致证券价格与在没有错误的环境中应该有的证券价格不同。

两个看待行为现象的不同途径:
1、聚焦于证券价格。
典型性对市场定价的观点:投资者对好消息和坏消息都存在过度反应,因此导致过去的输家价格被低估而过去的赢家价格被高估。
2、分析投资者行为。
处置效应:将框架概念用于损失实现,投资者倾向于将输家持有时间过长而将赢家过早抛出。

你会在人们做金融决策的任何地方发现行为现象,直觉驱动偏差和框架效应是极为昂贵的。

异象挖掘提出了两个问题:
1、市场是否有效?
2、行为金融除了市场无效以后,是否还包含其他的东西。即,如果市场是有效的,直觉驱动偏差与框架依赖是否是无关的?

行为金融的力量在于少数关键概念蕴含着大量不同的故事。

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【直觉驱动偏差】

涉及到认知偏差,即根植于人们思考方式所带来的误差。

关键字:
易得性偏差
典型性
赢家——输家效应
均值回归(与股票市场预测)
赌徒谬误(与股票市场预测)
过度自信与专家判断
锚定——调整与盈利预测
模糊性规避
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其他的直觉推断法:
过度乐观
有效性幻觉
后见之明偏差
控制幻觉
自我归因错误

直觉驱动偏差的定义:
1、人们在自己发现事物的时候发展出一般性原则
2、他们依赖直觉推断法从他们可以处理的信息中进行推断
3、因为人们所用的直觉推断法不是完美的,他们倾向于犯一些特定的错误,此外,
4、人们在特定场合的确犯错误。

影响金融决策的最重要的原理之一是典型性(基于成见的判断)。

直觉判断会带来偏差,典型性可能产生误导。

分析师所作的长期盈利预测倾向于出现近期成功的方向性偏差,特别地,对于近期的赢家比对近期的输家要乐观得多,在这方面,他们存在过度反应。

过去的输家收益异常偏高,表明投资者对这些股票的前景有不恰当的悲观性。

尽管金融专家认识到均值回复现象,还是不一定能正确应用它。

均值回归意味着未来收益将更接近它们的历史平均值,但它并没有说它们将会低于其历史平均值。

预测过低,来源于赌徒谬误(小数定律)。赌徒谬误的产生是因为人们错误诠释了被技术性地称为之“大数定律”的平均值。他们认为大数定律像大样本的时候一样适用于小样本。

正确答案包含在低值和高值之间。当人们过度自信的时候,他们会设置过窄的置信区域,将他们的所猜的高值设得过低,低值设得过高,比他们所预测的更频繁地吃惊。他们预测时过度自信。

大多数人对新信息反应过于保守,他们被锚定在某个位置上,而未作出充分的修正来反映新的信息。

模糊性规避实际上是对未知的恐惧,人们偏好于熟悉的东西。

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【框架依赖】

关键字:
损失厌恶
心理会计
框架依赖(与面对风险)
享乐主义编辑与风险容忍度
自我控制(与股利)
后悔(与养老金配置)
货币幻觉(与通货膨胀)


损失厌恶意味着人们有一个回避一定损失的自然倾向。但是损失厌恶可以被恐慌所平衡。

人们的行为方式依赖于他们选择问题所表达的方式,框架依赖是因为认知和情绪两个方面的原因。

当一个人难以看透一个含糊的框架时,他的决策将明显依赖于他所用的特定框架。

认知问题关系到心理上组织信息的方式,尤其是将结果转化为盈利和亏损的过程。

人们对损失的感知与可比规模的盈利倾向与来得更强烈,在可能的情况下,人们偏好于使损失模糊化的框架,并采用享乐式编辑(偏好于一些框架甚于其他一些框架。)的方式。

框架依赖从认知和情绪上影响到人们对待通货膨胀的方式,人们的情绪反应是受名义价值所驱动。

后悔并不只是损失所带来的痛苦,它是与应该对损失负责的感觉相关联的痛苦。后悔能影响人们所做的决策。一个对后悔感觉强烈的人不会对多样化有很强的偏好,并考虑未来。

有困难控制自己情绪的人被说成是缺乏自我控制。


风险容忍度并不是唯一的,它取决于几个因素:
最近面对风险的经历
人们组织他们心理账户的方式
人们对亏损的体验方式
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【无效市场】

关键字:
代表性(以及市场对过去赢家和输家的处理)
锚定与调整(以及市场对盈利报告的反应)
损失厌恶(以及股票的的风险溢价)
情绪(以及市场波动性)
过度自信(以及试图利用误定价)

代表性方法是赢家——输家效应的原因。保守主义(由于锚定——调整效应,对包含的新信息不能做充分调整)是盈利公告后价格变动的原因。心理会计是历史股权溢价相对其基本面来说过高的原因。

盈利预期中的保守主义会导致误定价。

价格可以大幅度地偏离基本面价值,并且可以长时间的偏离。价格对基本面价值的偏离并不自动导致无风险的盈利机会。

个人投资者在历史上不愿意持有股票可能源于他们的评估期限太短(短视的损失厌恶),可通过降低监测他们资产组合绩效的频度来提高他们持有股权的舒适度。

直观推断偏差和情境依赖可能导致价格长期地偏离基本面价值,但最终却会逆转。

你是一个什么程度的驾驶员?与你在路上遇到的驾驶员相比,你是高于、等于还是低于平均水平?大多数人对于他们的驾驶水平是过度自信的。

过度自信的两个含义:
投资者持有坏的赌注是因为他们没有意识到他们处于信息劣势;
他们按审慎的标准进行更为频繁的交易,这导致过大的交易量。

战胜市场并不是轻而易举的事情。

对风险的错误观念影响了自我控制、储蓄行为及红利之谜。

并不是每一个误定价的机会都会给你一个红包,或者甚至5分硬币都没有。智钱可能会回避一些交易,尽管他们已经识别到误定价,因为与情绪有关的风险。

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【预测市场:赌徒谬误、过度自信、锚定】

策略分析师倾向犯下赌徒谬误,他们推荐的股权与其市场预测有着很高的正相关性。

在高于平均值的市场表现后,向均值回归对预测意味着未来的市场表现将会更接近均值,而不是说为了使其满足平均率而会低于平均值。

经验是投资者对市场预测中的一项重要因素。当股票价格在历史记录或其附近徘徊时,缺乏经验的投资者对他们的投资组合比有长期经验的投资者预期高得多的收益,并且对他们战胜市场的能力更有信心。

人们倾向于通过简单的外推他们在图中看到的趋势而形成自己的预测,在进行精确预测方面倾向于表现出过度自信。他们的置信区是不对称的,因为他们的预测被锚定在图中展示的早期历史上,锚定效应取决于过去历史的显著性程度。

趋势赌博的人使用外推法,他们打赌趋势将继续。犯下赌徒谬误的人则预测价格逆转。不同的人群中在理解上存在着系统性的区别,这也导致他们的预测中存在着系统性的差别。策略分析师倾向于犯赌徒谬误,个人投资者容易在趋势上打赌。在上升的市道中,普通投资者战胜了专家,过山车市场挫败华尔街专家。

情绪是直觉驱动偏差的反应,可在较长的时期内影响市场价格。情绪反应了市场的总体错误和偏差。情绪的存在增加了精确进行市场预测的难度。基本分析派与技术分析派都诠释情绪问题,但是诠释的方式各不相同。

大多数人对随机过程的特征和如何预测这些过程的未来行为都只有很弱的直观理解。人的直觉与小数法则相一致,他们预测的游程都很短。在赌徒谬误情况下,他们预期反转发生的频率比实际发生的要大。人们倾向于将他们的预测和概率判断基于一个事件的典型性程度。而基于典型性的预测表现出过大的波动性。

在预测未来时,人们倾向于被过去的显著事件所锚定。结果他们的反应不足。

对于几乎所有的短期预测,除了将历史增长率外推,想做其他任何事情都是很困难的。

一个最佳的预测会比被预测的过程本身少很多变动性。最优预测的关键是让不匹配的可能性最小化,但一个变动的预测所做的则正好相反。

通货膨胀对股权的估值会发挥一个重要的影响。有两个方面的原因:1、货币幻觉;2、锚定——调整效应,人们对通货膨胀的变化反映不足。

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【情绪指标:有效性错觉】

看多情绪对于未来的市场表现完全没有给出任何信号。看多情绪指数在预测市场的未来方向上和抛硬币差不多。

投资者仅仅集中于证实他们观点的证据,而忽略了那些相矛盾的证据。他们只寻找那些证实性的证据,忽略那些非证实的证据。

如果P,则有Q。大多数人在评估这种形式的判断的有效性时都会遇到困难。人们用一个导致他们寻找实证性证据(P和Q都成立时)的直觉法来代替寻找否定性证据(P和非Q都成立时)的逻辑上正确的方法。

有一种证据只提供支持,而不会提供证伪的机会。

一个有偏差的观点 一个过度自信的态度,这个无用指标仍然被使用的原因:
1、其逻辑看上去很有吸引力
2、别人相信它
3、流行的金融出版物继续神话它
4、由成功而有趣的评论员所作而非常有说服力
5、最终意义上,技术分析人员还没有学会如何让他们的观点有效。

这种联系是确定的:在市场上升后,看多情绪也将会上升,在市场下跌后看空情绪也会上升。当市场一直在上升时,保持看空情绪的确是很困难的。情绪指数在预测过去时表现很成功,它只是在预测未来时才有困难。
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【战胜市场:典型性、后悔与后见之明】

用直觉驱动偏差而不是风险来解释价值投资的长期内的成功。

直觉驱动偏差和情景依赖导致市场无效。证据表明没有足够的“智钱”存在以消除市场无效。

知道价格是无效的和利用这种无效性是两回事。它不是容易到手的钱,恰恰相反,直觉驱动偏差和情景依赖正好在前面挡路。

未被利用的盈利机会不会较长时间地存在。

套利存在一些限制。

一些人确实持续地战胜了市场,但不意味着战胜市场是容易的,战胜市场比大多数人所想象得更难。

要么市场有效性是一个幻觉,要么误定价是一个幻觉。

动量根源于处置效应,而不是过度反应或者反应不足。

股票收益在短期表现出动量特征,而在长期则是反转特征,短期中显然反应不足,长期中显然反应过度。

为了更有效地利用动量为基础的策略,投资者应该将交易量纳入考虑之中。

追逐动量会产生很高的交易额,从而需要一个集中于管理交易成本的策略。

利用与对意外盈利的迟缓反应相关的动量机会。

决定分拆股票的公司经常就是那些分析师对其所做盈利预测较为悲观的公司。

当公司回购股票时,投资者往往反应不足,但是公司管理者经常宣称他们回购股票是因为他们认为公司股票价值被低估。

价值投资在长期内的成功、盈利公告后价格漂移、推荐后价格漂移,都与市场有效性相悖。这反映了一种因果关系,直觉驱动偏差致使价格偏离了基本面价值。

大多数人都难逃有效性幻觉的影响。他们强调证实他们观点的证据,而轻视不支持他们观点的证据。甚至是市场有效性的支持者们都可能无法免除有效性幻觉的干扰。

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【盈利公告的有偏反应:直觉驱动偏差、保守主义(过度自信、锚定与调整)、显著性】

误定价是复杂的,有时候误定价导致反转,而另一些时候它导致动量效应。动量和反转是并存的,尽管它们处于时间的完全不同的两端。它们是对有效价格的系统偏离。盈利公告后价格漂移,一个与中期的动量效应和长期的过度反应有关的更一般现象的一部分。

分析师和投资者在识别大的盈利意外的信息方面行动迟缓,相反他们过度自信地锚定在以前持有的对公司前景的看法上。分析师的预测倾向于对盈利利息反应不足,而市场价格则对分析师的预测又反应不足。

分析师和投资者对盈利公告的反应方式与一个不佳的暖气系统对冬季气温的急剧下降的反应方式一样。

超常收益并不是突然就可以赚到的,它们是分布在不同时间内,倾向于集中在盈利公告后的头三个交易日,而不是在整个季度中均衡地分布,并且在公告后的三个季度中一直缓慢调整。

投资者对一系列变化赋予过小权重的倾向,除非近期的变化是显著且有助于一个稳定的内在原因的。
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【个人投资者:框架依赖、直觉驱动及情绪时间线】


注意力和新闻对个人和机构投资者购买行为的影响的三个指标:
近期消息
近期的极端价格波动
近期的过度成交量

在走上网络交易后,投资者交易更积极,承担的风险更高,并且比他们进行网上交易之前的盈利能力更差。

一个极度(超过30%)的资本损失会导致投资者愿意卖出股票的可能性降低了32%;一个中度资本损失使卖出行为的可能性降低了21%

扳平症指持有输家股票时间过长的赌博性倾向,处理扳平症的办法是运用止损指令,无论是外部强制还是通过自我强加的规则来实现。

与一只正在下跌的股票相比,一只价值正在上升的股票被卖出的可能性要大70%。大多数人表现出亏损厌恶,他们在与亏损达成协议时具有极大的困难。

情绪决定了风险容忍度,而对风险的容忍度在投资组合选择中起到关键作用。

从常规的行为中偏离的人们会变得对后悔的痛苦特别脆弱,因为后悔是与事实相悖的。人们最后悔的是他们没有做过的事情。当进入到长期时,我们最后悔的是没有行动。

投资者对股票价格的预测被锚定在过去的表现上,在他们的一只股票处于上升趋势时,他们认为其上升空间不大,但下跌空间很大,对下跌的趋势则相反。

个人投资者特别具有产生直觉驱动偏差的倾向,主要的情绪与附属于投资者目标的恐惧、希望和渴望有关:
1、简单分散化规则
2、后见之明偏差
3、过度乐观主义
4、过度自信
5、自我归因偏差
6、对不熟悉的事物的恐惧
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【退休金储蓄:短视的风险厌恶、心理账户、享乐式框架、自我控制】

投资者过度关注短期损失的可能性,短视性损失厌恶导致投资者持有过少的权益证券而持有多国的固定收益证券。风险容忍度低主要来自损失厌恶,然后是过度自信。

投资者需要克服短视行为并实施自我控制,以便为退休做储蓄。

在总量上看,家庭在他们一生的时间内的储蓄率比他们的医疗账单的规模、遗产的影响以及他们在一生时间内是保守还是进攻性的投资显得更为重要。

在收到一笔意外横财中,人们决定储蓄多少取决于他们受到这笔钱的形式。

人们倾向于进行归类,他们运用心理账户来帮助他们将复杂的问题简单化。通过发展出有助于处理他们冲动的规则来建立那种心理会计结构。

享乐式框架关系到为了产生最愉悦的心理反应而将货币在各种独立的心理账户中进行配置。用一个小的正面的结果来部分抵消一个大得多的损失。

实施自我控制关系到好的习惯的形成,而好的储蓄习惯会充分利用心理会计,即好的储蓄习惯利用了情景依赖。
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有三种行为学现象与IPO 密切相关
1、新股发行抑价
2、长期表现不佳
3、热卖市场
类似性例证、后悔、趋势赌博、代表性方法和框架依赖都起到重要作用。

新股发行市场容易受到时尚的操作,类似举办音乐会。降低入场费,采用策略制造事件,使得投资者高估将发行的新股的价值。 然而,随着时间流逝,市场会纠正自身当初过于乐观的估计。类似的推理同样可用于热卖市场和所谓机会窗口中。

公司管理层、分析师、投资者一直在玩两个游戏:股票推荐游戏和盈利预测游戏,游戏的三方都会受到直觉驱动偏差的影响。分析师作出悲观性预测是盈利游戏中很有趣的一部分。盈利游戏导致公司在管理利润时开始引入利润阀值决策。

就盈利游戏而言,分析师预测是有深度缺陷的,但推荐人与承销商有关联时,对其推荐要格外警惕。

承销商的购买行为才是对股票未来预期收益的更好的预言家。

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