|
在风险投资的谈判中，公司估值是投融资双方都非常重视的一环。如果投融资双方在公司估值上未能达成一致，就无法推动交易。毋庸置疑，融资方会希望公司的估值足够高，从而可以在稀释较少股权的情况下融得较多的资金；而投资人会希望能够投得足够便宜，从而在退出时可以获得尽可能高的投资回报倍数。另一方面，公司估值在风险投资中又是一个极难把握的事项。首先，风险投资项目大多处在公司发展的早期，其估值本身就较难有章法、规则可循，存在较大的弹性；再者，公司估值并不是一个简单的数值，其背后往往蕴含着与项目所属行业、所处阶段密切相关的估值逻辑和要素；再次，公司估值的数字背后，还交织着若干专业概念、特有机制、行业惯例，如不能透彻地理解和运用该等概念、机制和惯例，在估值谈判中往往难以切中要害、可能陷入被动乃至“陷阱”。为此，投融资双方在融资谈判前必须充分了解公司估值的基本方法、逻辑，厘清公司估值体系中的基本概念、机制和管理，方可在谈判中有效交流、达成令双方都满意的估值。 1公司估值的基本方法和逻辑 公司估值的方法大致可以分为两大类：即相对估值法（Relative Valuation Approach）和绝对估值法（Absolute Valuation Approach）。具体而言： （1）相对估值法可以理解为“参照别的公司进行估值”，主要的方法有： 可比公司分析（Comparable Companies Analysis），主要通过挑选同行业可比或可参照的上市公司，以该上市公司的股价和财务数据作为依据，计算出主要财务比率，然后用这些财务比率作为价格乘数（Price Multiples）来推算公司的价值，比较常见的价格乘数如市盈率（P/E，即价格/利润）、市销率（P/S，即价格/销售额）或企业价值倍数（EV/EBITDA，即企业价值/息税、折旧、摊销前利润）等，在国内风险投资中较为常见以市盈率或企业价值倍数作为估值的价格乘数； 先例交易分析（Precedent Transaction Analysis），主要通过挑选与公司同行业，在近期被投资或被并购的公司，以其融资或并购的交易定价依据作为参考，从中获取相关的财务或非财务数据，得出一些相应的融资价格乘数，并据此作为推算公司价值的依据。 （2）绝对估值法则较为复杂。其更多关注公司自身的内在价值，主要通过搭建现金流折现模型（Discounted Cash Flow，DCF），对公司未来的自有现金流及资金成本进行预测，并对公司未来自有现金流进行折现，所得出的现值即为公司的价值。资产法也属于绝对估值法的一种，但在风险投资中使用较少。 相对估值法和绝对估值法并不存在孰优孰劣的问题。实际交易中，绝对估值法虽然相对客观，但需要进行很多假设，且不便于相互理解和沟通；而相对估值法则较为简单，便于投融资双方沟通，但容易受到市场情绪及公司会计处理的影响。为了消除误差，实践中投资人可能会采用多种估值方法相互验证，但即便如此，所得到的公司估值也仅是一个参考值。传统的估值方法对初创企业而言往往存在一些适用方面的限制：比如初创企业的未来现金流可能很难准确预测，在这种情况下就不太适合使用现金流折现模型；而如果初创企业处于一个新行业或者属于新的商业模式，则可能就难以在市场上找到合适的对比公司或对比交易用在相对估值法上。因此，在风险投资中，可能很难确定市场公允价值，最终还是需要由投资人与融资方谈判得出。也是因为如此，常有人说，估值不是科学和技术，而是一种“艺术”。 当然，换一种角度来看，对融资方而言，虽然高估值看似对公司有利，但如一厢情愿地追求高估值而致融资失败或进度迟滞，其结果往往得不偿失——快速完成融资在风险投资领域常常是竞争致胜的关键要素；对投资人而言，能以一个让融资方较为“舒服”的“高估值”对其投资，也有利于激励创始人后续为包括投资人在内的全体股东创造更多价值，而不会因为觉得估值过低而感到心理不平衡、进而通过其他渠道从公司获取不当利益。 2与公司估值相关的若干要素 （1）投前估值与投后估值 在估值谈判中，投前估值和投后估值是两个必须明确的基本概念。顾名思义，投前估值（Pre-Money Valuation），系指在投资人的资金进到融资方公司前的那一刻融资方的公司估值；投后估值（Post-Money Valuation），系指在投资人的资金进到融资方公司后的那一刻融资方的公司估值。该等概念，以公式来表达即是：投前估值 + 投资额 = 投后估值。举例而言，若投资人基于融资方投前估值4,000万美元的基础、对融资方投资1,000万美元，则融资方的投后估值为5,000万美元。在交易文件中明确投前估值和投后估值对投融资双方和公司创始人均具有重要意义，假如双方在谈判时一直认可在融资方的“估值”为4,000万美元的基础上投资人投资1,000万美元，但未言明该“估值”是投前估值还是投后估值，其后投资人若在签署正式协议时声称其同意的“估值”为投后估值，则融资方的投前估值仅为3,000万美元！由此，当创始人与投资人相谈甚欢、确定融资方的“估值”为多少时，务必要说清楚双方同意的“估值”究竟是投前估值还是投后估值。 （2）员工期权 融资方作为创业公司，通常会给创始人之外的核心员工发放一定比例的期权。这部分期权在上市前一般会放在一个预留的期权池中，并根据相应的股权激励计划向员工逐步授予、赋权。由于期权池在融资过程中一般未明确体现在融资方的股权结构中（尤其是尚处早期发展的融资方，其规范程度往往不够），投融资双方可能会忽略该期权池的存在，或者即便认识到期权池的存在、也未对期权池的大小达成明确一致，又或者双方对期权池的大小达成一致、但却未就期权池对融资方股权的稀释由谁承担达成共识——即应由全体股东共同分摊，还是仅由创始团队承担，抑或是由创始团队和现有投资人承担（不包括本轮融资将加入的新投资人）。由于员工期权池在公司股权结构中可以占多达10%-20%左右，毫无疑问各方均应对此予以足够重视，以避免在估值的谈判中出现误解和争议。对于投资人而言，确认融资方是否已经留足员工期权池也是估值谈判的一个重要点，如若在融资完成交割之后再行谈判，投资人往往就处在弱势地位了。 （3）认股权 在公司估值中，以下几种认股权（Warrants）都会影响公司的估值： 第一类认股权，是在公司现有股权结构中存在的、在未来某个时点或者某种情形下可以转换为公司股权的权利。毫无疑问，这种认股权一旦行权，将稀释公司其他股东（包括新进入的投资人）的股权。因此，投资人在洽谈公司估值时应明确谈定的估值系基于“完全稀释”的基础，以反映在其投资时尚未行权的认股权后续可能对公司估值造成的潜在稀释。 第二类认股权，是投资人在投资时要求的附加权利，即在一定期限内（如下轮融资完成前）或者某些条件满足的情况下追加认购公司股本的权利。通常，这类认股权的行权价格会锚定下一轮融资的估值或者其他可参考的市场价格，且会有一定比例的折扣。这一类认股权在稀释公司其他股东股权的同时增加了投资人在公司的持股比例，且投资成本/风险相对可控——因为该项权利附随于投资人本轮投资、无需另行发生成本。投资人往往会利用这一认股权工具来平衡其投资公司的估值过高等潜在投资风险。 第三类认股权，是投资人在以债权形式投资融资方时，附加的一项将该债权在一定条件/时点下转换为融资方股权的权利，也即“可转债”（亦常称为“Convertible Loan”，“Convertible Bond”等）。这一类认股权，往往是投资人对于是否投资融资方还存在疑虑（如是否最终投资、是否认可融资方提出的估值）或者在当前阶段因种种原因（如入资的行政程序时间较长、方式待设计）无法立即以股权形式投资融资方而设计的权宜方案。与第二类认股权类似的是，这类认股权也会锚定下一轮融资的估值或者其他可参考的市场价格，且会有一定比例的折扣。与第二类认股权不同的是，投资人为了获得可转债的权利，需要向融资方提供一定的贷款，而风险投资中的融资方一般都不具备可资增信的资产，因而贷款面临的回收风险较高。所以，当投资人做出提供可转债的决定时，往往已经做好了无法回收贷款的心理准备，因此也需要在转股价格上获得一定的折让以对冲债权无法回收的风险。 3估值调整机制 虽然投融资双方对于估值有着截然不同的利益诉求，但是好的交易总是需要达成的。在估值谈判中，投融资双方除了对估值的具体数值讨价还价，也可以考虑引入估值调整机制（亦常称为“对赌机制”、“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”），以平衡双方的风险，消弭分歧，从而快速推进交易。为了设计估值调整机制，投融资双方需要先厘清估值的逻辑和基础，比如融资方估值的基础是用户数量及用户数量增速、收入及收入增速、利润及利润增速、抑或是技术研发的里程碑？在对估值基础和逻辑达成一致的前提下，双方即可相应地设置对估值进行调整的具体机制。对于估值调整机制，我们将在后续的系列文章中进行更为深入地探讨，故在此不赘述。 4红筹结构下的股本权益种类 红筹结构中的离岸公司一般系采用普通法系下的授权资本制，其在章程中会约定授权股本（Authorized Shares）的上限，并可在授权股本上限内对外发行股份。授权股本具体包括已发行股份（Issued Shares）和未发行股本（Unissued Shares），而已发行股份又由发行在外股份（Outstanding Shares）与库存股份（Treasury Shares）组成，其中：（1）发行在外股份是公司股东当前持有的已发行股份。公司在计算股东收益权（公司盈余及剩余财产分配）时以届时发行在外股份作为计算依据；（2）库存股份是由公司回购并持有的已发行股份，库存股份不享有收益权及表决权，亦不作为收益权及表决权的计算依据。 公司对外发行的股份主要为普通股（Ordinary Share）及优先股（Preferred Share）两种类别，其中：（1）普通股是公司发行的无特别权利的股票。持有普通股的股东根据公司章程及法律赋予的基本权利对公司享有收益权及表决权，普通股是对外发行股份的最基本形式，通常由创始人及员工持有；（2）优先股是享有公司章程中赋予的特殊权利及特权的特定类别股票。在公司清算或对外出售时，优先股股东通常会在普通股股东之前（但一般在公司债权人之后）得到清偿。优先股通常由投资人持有，公司会根据不同轮次的投资划分不同类别的优先股股票，例如公司在A轮融资时，当与所有A轮投资人谈定特殊权利后，公司会统一向A轮投资人发行具有相同权利的A系列优先股（Series A Preferred Shares），而在B轮融资时，公司则会统一向B轮投资人发行具有相同权利的B系列优先股（Series B Preferred Shares），依次类推。有关优先股的各类优先权利，我们将在后续的系列文章中进行更为深入地讨论，在此亦不再赘述。 除对外发行股份，公司还会对外授予股票期权（Options）或者认股权证（Warrants）等将来可以转换为公司股份的合约权利，其中：（1）股票期权是一种能够在指定日期以指定价格购买指定数量股票的合约权利。在风险投资中股票期权通常用于公司的员工或高管激励，并根据期权计划分阶段授予。公司通常会为激励计划预留一个期权池，以控制激励计划对公司股本结构的影响；（2）认股权证与股票期权的概念基本相同，都是一种能够在指定日期以指定价格购买指定数量股票的合约权利。与股票期权不同是，认股权证通常是一次性授予，而非根据计划分阶段授予，相应也不会使用期权池中预留的股票。此外，期权通常作为员工或高管的激励方式，而认股权证则更常见于在交易中向投资人或债权人授予。 5股本结构表 在融资过程，投资人通常会要求融资方提供其股本结构表（亦常称为“Capitalization Table”或“Cap Table”）。股本结构表会列明向创始人及员工发行的普通股（包括预留的期权池）、向各轮投资人发行的不同类别的优先股，还涉及对外发行的各种期权及认股权证。一张制作完备的股本结构表，应该清晰地反映融资方现时的股本结构以及在对外发行的期权和/或认股权证全部行权情况下的“完全稀释”基础（Fully Diluted Basis）上的股本结构，从而能够帮助融资方、现有股东及潜在投资人一目了然地了解融资方每一轮融资的估值状况、股本结构的演变历程及明细。由于一家创业公司在发展过程中通常会历经多轮融资，股本结构会随之不断变化，因此股本结构表应当具有可扩展性，从而可以在融资方股本结构发生变化时准确无误且轻松地更新。 结语 或许，估值谈判既是科学和技术，又是一门艺术。在谈判中，投融资双方都希望在促成融资的前提下尽可能地争取自己的利益，而估值谈判的过程也是投融资双方互相了解与评估的过程，投资人可以通过估值谈判从侧面评估融资方管理团队商业水平和执行能力的高低，而融资方也可通过估值谈判感受投资人是否专业以及是否太过强势，进而评估未来投资人进入公司后对公司的经营发展可能产生的影响。因此，不管是投资人还是融资方，在进行估值谈判前均需协同专业的中介机构事先做好充足的准备，方可在谈判桌上掌握主动并达成令各方多赢的估值条款。 |
|
|
