|
经济活动中的分层现象暂时没有反转，金融市场的抱团行为还在延续。 本刊特约作者 相纪宏／文 宏观投资研究的出发点，肯定是从上至下的。因此，宏观基金经理们会频繁地使用“增长”、“通胀”、“全要素生产率”、“人口红利”等词汇，开口闭口天下大势，给人以高大上的感觉。 受此影响，连一些不以宏观见长，而是主要从事证券选择的选股型基金经理、从事行业微观供需平衡表分析的商品交易员等，也会担心自己的视角存在只见树木不见森林的风险。另一个常见现象是，基金经理们投资失误复盘时，最常见听到的总结是“对宏观认识不够”等，这似乎更加确认了宏观压倒一切的重要性。 果真如此吗？未必。 重视微观验证 相比投资研究中的其他因素，宏观因素有一个特点，那就是谈论的人最多，或者说上镜率最高。相比之下，谈选股、产业、市场结构等方面的人天然是被分割成若干小群体的。当一个声音重复重复又重复时，很容易让内心不够坚定的基金经理认为这是最重要的声音。如果基金经理的投资不顺（这几乎伴随着基金经理职业生涯的绝大部分时间），他们就更容易陷入对宏观的盲目崇拜，痛感自己为何错失这么重要的信息。但这未必是正确的。基于宏观展开投资体系，至少有两个常见错误，需要避免。 第一，从事头寸博弈的交易员，最应该关注的不是宏观层面上整个市场的平均水平，而是微观层面边际上最活跃的市场参与者。例如资金链断裂的配资盘，对市场的冲击力可能远超过公私募机构投资者，即使后者资金量远大于前者。在这种情况下，我们研究宏观金融的目的，是为了了解资金在各个层面上的流动，以便寻找潜在的最活跃交易者。必须把宏观数据被平均、汇总等方法抹掉的信息以归因、对比等方法提炼出来，形成微观层面上鲜活的故事。没有微观落脚点的宏观故事是不完整的。 第二，宏观经济学和宏观金融学协助我们理解经济金融系统所处的状态，但是经济数据只能告诉我们过去的事情，无法简单拿来预测未来。一些宏观经济研究者特别喜欢线性外推的方法，简单假定已有的趋势会持续。这种方法存在的问题是，如果预测对了，其信息往往已经被市场参与者充分消化，于投资没有价值，一旦预测错了，则往往会形成方向性误判，造成严重损失。所以，对已有数据的追踪和研读，应该本着训练学习的思维。训练学习完成之后，就应该在微观层面寻找新的故事。例如2016年开始的地产周期，是新故事“棚改货币化”驱动的。但是当时大部分研究者仍然根据旧的故事做线性外推，错失了这个故事。 在宏观层面关注微观的故事，并不是一件容易的事情。这意味着需要主动寻找和处理原始信息。好在这个方向不一定需要精细的数据加工，以“一叶落而知天下秋”的思维，追寻微观经济活动中的蛛丝马迹，找到大致正确的研究方向，往往就已经够了。 一个方法是借助微观调研者们的草根调研。这些信息虽然粗疏，但是直接来自第一线，在协助推演微观经济活动主体的发展趋势方面有不可取代的价值。 另一个方法，则是借助企业的季报。企业财务报表的信息质量更有保障。此外，治理良好的公司，管理层经常以季报作为信息载体，发表对宏观经济和经营形势的观点，这些信息对理解微观经济活动主体有更丰富的价值。在一些著名投资机构的研究报告里，对上市公司季报信息的总结，是宏观研究中的一道营养丰富的主菜。 在前期的文章中，笔者曾提到，货币银行体系方面，金融机构的流动性分层已经非常明显。在经济地域性方面，一二线城市与三四线城市、中部和西南部一些省份的地方融资能力也出现了明显的分化。目前，2019年，上市公司中报已经发布完毕，从中可以发现经济的分层已经不限于金融体系和财政体系，而是几乎体现在经济活动的各个方面。例如消费、汽车、地产等行业，都有明显的强者恒强迹象。以沪深300为代表的核心蓝筹股，上半年利润稳步增长，而中证500则是持续下滑，与沪深300进一步劈叉。投资者更需要注意的是，当前宏观调控的主要方向，可能进一步强化层级性和区域性。以促进流转、提高效率为目的的改革，天然对市场领先者是有利的。所以，这种分层模式有可能持续很长时间，对核心资产和其他资产的定价形成深远的影响。 那么，经济活动中的分层现象有反转的可能性吗？笔者近期还看不到。其他资产对核心资产的追赶，只有在业务前端出现新的模式之后才有可能，例如2012年之后银行的非银业务爆发。但目前无论是监管还是从业者们在谈及近年出现的新业务模式时，更多的是对风险的考虑和反思，少有对新业务模式的探讨。 放下汇率包袱 8月份，全球股票市场随着经济衰退预期的增强而表现较差。A股整体表现相对强势，创业板和中小板更是取得一定正收益。与之相对比，港股市场在汇率、地产政策收紧和香港本地等因素的影响下，表现最差。 A股市场继续呈现出分化的表现，与地产相关的产业链表现落后，包括地产、钢铁、建筑、银行等，而与经济弱相关行业表现突出：食品饮料、医药、军工、TMT等。可见，驱动行业配置的主要逻辑来自于内需基本面预期的变化，贸易摩擦的边际影响已经较弱。与5月份贸易摩擦风险再次出现不同，TMT板块在7-8月表现尤为强势，说明投资人对贸易风险的进一步钝化，而更关注内需层面给行业带来了新增长动力。 港股指数受金融地产和周期股的拖累表现较差，而消费医药等行业逆势上涨，与A股结构有一定相似性。从估值来看，港股相对于A股折价再次接近4年来较低水平，吸引力较强。 8月份债券市场陷入一个罕有的寂静，10年国开在不到10Bps的空间内波动。这种表面上的平静和深层次的暗流并不矛盾，有几个问题并没有出清或者消退的迹象，包括弱资质城商行、农商行负债能力的进一步弱化、债券市场分层加剧、机构风险加大等。另一个值得关注的话题是LPR改革和“三档两优”准备金机制，这些政策总的来说也更加有利于大型金融机构。债券市场目前还没有充分反映这些预期，而是沉迷于起起落落的经济基本面数字。但是笔者一直强调，金融系统本身的变化，要比经济数据重要的多。 2019年以来，推动黑色系大涨的主要原因是Vale的溃坝事件，这一事件直接影响到10月合约的交割，在当前黑色商品供需紧平衡的情况下剧烈推升了黑色系价格。一旦这一事件消退，再叠加对房地产调控手段的升级，2020年1月合约的弱势就不可阻挡了。其他工业品方面，有色金属和原油受制于较弱的全球基本面和贸易争端对CAPEX的压制。总的来说，PPI面临的压力远大过支撑，这多少也能从全球各大央行偏鸽的姿态中得到印证。 在贸易形势的反复冲击下，人民币汇率冲破了久违的心理关口“7”。但这并未引起跨境资本流动和国内金融市场情绪的冲击。回顾2015年汇改以来人民币汇率机制的变化，总的来说，政策部门一直希望以更加市场化的色彩，推动人民币汇率的形成机制不断完善。在这种情况下，如果对某些心理关口的过分强调，其实形成了一个包袱。现在我们看到的，应该说是政策部门选取了一个比较和缓的时机，卸下了“7”这个包袱。当前，人民币汇率波动性其实在主要币种中仍然显得偏低。投资者应该有理由预见人民币汇率在中期呈现更大的波动特征。跨境资本流动仍然可以认为较为均衡。 情绪平稳，抱团延续 8月份，尽管内外需都新增了更大的不确定性，国内市场大类资产表现并未出现明显的避险情绪，与全球市场强烈的避险情绪形成强烈对比。 政策层面，我们可能将继续面对一个不断微调的政策环境。近期地产融资的收紧无疑是非常令人担心的风险点，而同时利率并轨、定向降低企业融资成本、专项债提高额度等一系列政策宽松手段也在加速。随着政策层面对冲手段不断，投资人也更加适应当下的微调政策环境，宏观层面短期的一致预期难以打破，宏观驱动的交易特征不再明显。投资者行为模式上底线思维逐渐替代边际思维，长期增长逻辑替代短期增长逻辑。 此外，金融供给侧改革的影响也在深化，逐渐体现在银行的分层和缩表上，表内流动性难以扩张，表现在债券可能不如大家想象的那么乐观。与较为平淡的债券市场形成对比，股票市场尽管在指数层面略显平淡，局部的赚钱效应极强，交投也异常活跃。在局部赚钱效应不断的情况下，投资人不愿轻易离场（笔者也观察到受海外避险情绪较大的北上资金，也在8月份显示出较强的买入意愿），规避经济下行风险的方式由降低beta转为选择Alpha。当前股票市场的特征有些类似2013年，同样是在紧缩的地产政策下，资金选择了受宏观影响较小且景气度不错的消费、TMT、医药等行业。 上市公司中报披露完毕，从中观察到景气度依然不错的行业包括消费、养殖、军工、计算机、非银金融、水泥和5G相关个别产业链等，与二季度表现较好的行业较为一致，印证了机构“抱团”类股票的有效性。景气度依然较低的行业多数来自周期性行业：钢铁、汽车、有色金属、传媒等。在当前宏观下行压力依然较大的情况下，投资者拥抱景气行业的意愿依然较高，尽管绝对估值上安全性略显不足。 当下市场特征有些类似2013年，当时的经济背景是地产销售和地产投资均开始掉头向下，随后一年多时间，投资者对景气行业的抱团程度和相关行业的估值溢价都达到比较极端的水平。 目前市场，地产销售放缓已经超过两年时间，地产投资在上半年快速反弹，如果预期投资下半年会因融资收紧开始向下，对景气行业（地产弱相关行业）的抱团仍有可能继续，当下的估值水平相对于2013-2014年上半年仍然处于合理区间。 市场主要矛盾不清晰时，贸然参与投机往往会徒劳无功，得不偿失。考虑到7月份以来的形势，笔者认为，债券市场可能正处于这么一个阶段。投资者或许可以关注银行体系的进一步变化，尤其是负债端的变化，寻找潜在的矛盾突破口。 作者为杭州锦成盛资产管理有限公司总经理 证券市场周刊 新媒体 集干货与才华于一身的运营平台 |
|
|
