乐鑫科技——小而美的物联网WiFi MCU芯片龙头，可惜太贵了！

乐鑫科技简报

一、   综合评价

优势：

1、公司所处行业前景高，物联网与智能家居在未来的确定性与前景都是比较高的，而物联网最重要的在于物与物之间的智能控制与通信联网，公司提供的WiFi MCU 芯片与模组就是解决这个需求的的，虽然，物联网的通信目前拥有多种方案，比如蓝牙、WiFi 、Zigbee、蜂窝网络等，但是从技术上来看，WiFi和Zigbee预计将在中距离(300英尺以下或约100公尺)应用占主导地位，以家庭应用为主。WiFi用于处理家庭中的所有内容，而Zigbee则适用于各种感知和控制资料。而WiFi 芯片当中的WiFi MCU尤其适合于物联网，因此，WiFi MCU芯片的行业增速远高于WiFi芯片整体增速，因为目前WiFi芯片主要针对于PC、平板、手机等智能终端，而WiFi MCU的特性更能在物联网中显示优势，因此WiFi MCU芯片的市占率不断提高是可预知的的。

2、公司在行业内竞争实力比较高，首先，WiFi芯片的行业壁垒不高，存储空间不过区区512kb或者1M，而公司与国外公司在起点上处于同一起跑线，整个行业都是在2014年开始爆发，因此虽然同样的芯片行业，但是与国外竞争对手相比，公司先天上并不存在明显落后的的情况，甚至在某些重要指标方面还领先，而在性能比较一致的条件下，公司产品的价格仅为国外同行业的1/2或者1/3，因此在业内具有非常强的性价比优势，物联网作为新兴行业，同时联网终端数量多，因此对芯片成本相对比较敏感，所以公司凭借性价比优势市场份额持续提高。同时，在低价优势下，公司还能保持50%毛利率实属不易，但是我还需要继续寻找资料以验证，低价同时保持高毛利率的合理性源自于哪里。

3、公司股东有部分为下游客户，比如小米、美的等，包括英特尔也是公司的股东之一，首先说明了同行业以及下游厂商对该公司的认可，同时，也为未来对接下游提供了优质的通道机会。

缺陷：

1、公司所处行业壁垒确实不高，芯片设计行业属于轻资产，人才密集型行业，有点类似于软件行业，而且相对于其它芯片而言，物联网对芯片要求主要集中在价格与功耗方面，而整个行业也处于刚刚起步不久的阶段，所以，公司的壁垒确实不算高，而物联网与智能家居未来需求又广阔，毛利率又高，未来一定会吸引众多的的竞争者参与进来，所以，虽然公司目前处于行业第一梯队，但 是未来的变数还很高，行业竞争格局并没有被固定下来。

2、从毛利率与现在的规模上看，产品还有降价空间，特别是新竞争者进入以后，未来降价的可能性会更高，公司规模偏小，抗风险能力弱，公司的竞争者当中不乏高通、联发科这种行业巨头，一旦行业竞争开始恶劣，公司如果在此之前不能迅速成长的话，抗风险能力会比较弱。

二、   公司简介与主营业务情况

2.1公司简介

乐鑫科技成立于2008年，自成立起便深耕于WiFi MCU领域，产品覆盖物联网多维度应用场景。2018年出货量占比33.59%，市场份额第一。16-18年产品销量市场份额均超10%，且逐年提升。创始人技术背景出身，核心技术人员均具有丰富通信芯片设计经验。16-18年营收净利润均高增长，步入收获期。

2.2主营业务情况

公司是一家专业的集成电路设计企业，采用 Fabless 经营模式，主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售，主要产品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。

微控制单元(Microcontroller Unit;MCU) ，又称单片微型计算机或者单片机，是把中央处理器的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数器(Timer)、USB、A/D转换、UART、PLC、DMA等周边接口，甚至LCD驱动电路都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制。

产品应用场景：

资料来源：公司招股说明书

三大主要产品系列，模组与芯片并存。客户涵盖物联网方案设计商、模组组件制造商以及终端物联网设备商。2013年，公司推出适用于平板电脑和机顶盒的ESP8089系列单WiFi芯片；2014年，伴随物联网领域的兴起，公司推出ESP8266系列芯片，集成32位MCU的WiFi芯片，集成度高、功耗低、支持众多主流物联网平台。2016年，公司发布高阶ESP32系列，集成低功耗蓝牙等多通信协议、融合AI人工智能，满足客户进阶需求。基于ESP8266、ESP32系列芯片，公司通过委外方式集成闪存、晶振、随机存储器、天线等其他电子元器件形成系列模组。

公司主要产品如下所示：

资料来源：公司招股说明书

主营业务收入结构：

资料来源：公司招股说明书

ESP8266仍为主要营收贡献来源，ESP32有望成为新主力。作为公司于2014年推出的ESP8266系列，虽至今已有逾4年的时间，但其凭借在性价比上的绝对优势仍然是公司的核心主力产品。ESP8266系列芯片与模组合计贡献营收近70%，预计该系列全生命周期将达8年。作为公司于2016年推出的高阶迭代系列ESP32，其逐渐开始放量高增，未来有望承接成长新动能。ESP8089系列由于定位于智能机顶盒、平板电脑等应用场景，已不再是公司的战略重心，因此其销售额将逐渐萎缩直至退出市场。

资料来源：公司招股说明书、申万宏源

三、   商业模式

公司是专业的集成电路设计企业，主要经营模式为国际集成电路行业通行的Fabless 模式，即无晶圆厂生产制造、仅从事集成电路设计的经营模式。在该等经营模式下，公司集中优势资源用于产品研发、设计环节，只从事集成电路的研发、设计和销售，生产制造环节由晶圆制造及封装测试企业代工完成。公司在完成集成电路版图的设计后，将版图交予晶圆制造厂商台积电，由台积电按照版图生产出晶圆后，再交由成都宇芯、长电科技等封装测试厂商完成封装、测试环节，公司取得芯片成品后，主要用于对外销售，部分芯片委托模组加工商进一步加工成模组，再对外销售。

3.1销售模式

结合下游市场需求及自身产品特点，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，直销客户多为物联网方案设计商、物联网模组组件制造商及终端物联网设备品牌商，经销客户多为电子元器件经销商和贸易商。通过该销售模式，公司既可以与物联网领域下游客户保持紧密联系，参与产品后端开发工作，又能够利用经销商的销售渠道，将产品推广至下游中小客户，增加产品的市场份额，拓宽产品销售的覆盖区域。

资料来源：公司招股说明书

3.2前五大客户

杭州涂鸦、小米为核心客户，18年前五大客户合计占比47.88%。公司18年第一大客户为IOT硬件智能化解决方案平台商杭州涂鸦，占比22.18%。公司第二大客户为物联网智能终端商小米，占比9.29%。公司前二大核心客户均为国内IOT硬件与平台开发的引领者，致力于推动消费级IOT应用场景的拓展与生态培育。

资料来源：公司招股说明书

四、   市场空间

WiFi MCU为物联网主流方案，下游全面高景气推动需求爆发。WiFi技术特性与智能家居、智能POS等物联网应用场景高度匹配，将成为IOT主流方案之一。根据IDC数据显示，全球Wifi芯片出货量将于2022年达到49亿颗，占据各大主流互联方案出货量逾40%。WiFi  MCU以IOT为主要应用领域，为WiFi芯片重要细分之一，下游高景气带动出货量增长速度远高于市场整体增速，16-18年年均增速超过50%。

当前物联网互联市场高度分散，技术方案众多，整合为必然趋势。当前物联网无线连接技术的选择方案包括ANT+蓝牙、Bluetooth Smart、EnOcean、InGenu、LoRa、LTE、NB-IoT、Sigfox、ULE联盟、Weightless、WiGig和各种不同的Wifi版本等。而IOT的重点在于应用层，而不是无线技术，过多的技术方案将不利于互联生态间的协同，因此长期来看，众多IOT连接方案最终将淘汰整合至几种主流方案。

技术特性与应用场景相匹配是关键，研判Wifi、蓝牙、Zigbee、蜂窝网络将成为IOT主流方案。WiFi的特性在于传输速度较快，带宽较大。蓝牙的特性在于功耗低、体积小、安全性高。Zigbee的特性在于组网灵活、反应时间短。因此从特性与应用场景匹配度来看，大多数的短距离应用，以穿戴式设备为主，将主要采用蓝牙连接。WiFi和Zigbee预计将在中距离(300英尺以下或约100公尺)应用占主导地位，以家庭应用为主。WiFi用于处理家庭中的所有内容，而Zigbee则适用于各种感知和控制资料。远距离的连线需求则将主要通过LTE或NB-IOT等蜂窝网络实现。

WiFi芯片出货量预测（亿颗）：

资料来源：IDC、申万宏源研究所

WiFi为主流方案中最核心之一。根据Gartner数据，到2025年，所有物联网连接中的72%将使用WiFi和Zigbee的传输技术。从总量角度考虑，根据IDC数据显示，全球Wifi芯片出货量将于2022年达到49亿颗，占据各大主流互联方案出货量逾40%，为最重要市场之一。

手机、PC等适用Wifi单芯片，WiFiMCU则与物联网应用高度契合。目前，WiFi应用市场主要包含移动通信设备（手机、PC、平板电脑、路由器、智能支付终端等）、家居设备（电视、家电、机顶盒、智能音箱、智能可穿戴设备等）和汽车电子等市场。手机、PC等设备数据处理量大，应用场景复杂，对于主控芯片的绝对处理性能有极高的要求。WiFi芯片应用较为单一，仅起到传输连接功能，因此多使用单Wifi芯片。智能家居、智能可穿戴设备等物联网设备数据处理量较小，重视芯片集成度和功耗，MCU高度集成，功能应用较为丰富。因此WiFi MCU为IOT核心方案。

WiFi MCU以IOT为主要应用领域，为WiFi芯片重要细分之一，下游高景气带动占比迅速提升，出货量增长速度远高于整体WiFi芯片市场。根据TSR数据，2016-2018年，Wifi芯片全年出货量增速在6-8%左右，而WiFi MCU受益于IOT下游高景气，年均增速超过50%。其出货量占比也逐年大幅提升，16-18年分别为3.58%、5.35%、7.27%。

WiFi MCU芯片出货量增速与WiFi芯片出货量增速对比：

资料来源：TSR、申万宏源研究所

物联网终端步入高速成长期，众下游应用全面高景气推动上游IOT芯片需求爆发，随着通信标准的落地、云计算技术的发展，物联网已从最初的导入期发展至现在的成长期。物联网架构自下而上可分为：感知层、网络层、平台层和应用层。物联网正逐步向家居、工业、医疗、交通等应用层领域加速渗透，并带动芯片、传感器等上游感知层行业的高速成长。据Gartner数据，预计2020年全球联网设备数量将达204亿台，物联网终端市场规模将达到2.93万亿美元，16-20年CAGR达20.7%。

智能家居为物联网在家庭场景的直接应用，市场规模持续扩张，国内市场成长空间更为广阔。随着无线连接及低功耗芯片设计逐渐成熟，智能家居产品消费门槛不断降低，行业进入全面爆发阶段，未来将替代传统家居产品，成为家居领域的首选。据IDC数据，2023年全球智能家居设备市场规模将达到3589亿美元。国内市场渗透率远低于其他各国。艾瑞咨询数据显示，2016年我国智能家居渗透率只有0.1%，远远落后于美国的5.8%、日本的1.3%。随着近年来国家政策的鼓励支持，行业技术的成熟发展，我国智能家居市场成长性将优于全球，预计到2020年市场规模达到5,819亿元。

主要应用领域全面高增长将显著推动WiFi MCU需求，市场前景广阔。如前文所述，WiFi MCU主要应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等物联网领域。在下游市场全面爆发的情况下，作为终端设备主芯片方案之一的WiFi MCU也将充分受益。权威机构Markets and Markets预计2022年全球WiFi芯片市场将增长至197.2亿美元。作为WiFi芯片增长最快的细分，WiFi MCU占比预计将提升至10%-20%，虽然从单体价值量上不及应用于手机、PC上的WiFi芯片，但整体市场空间仍然可观且成长性更佳。

五、   行业地位与同业对比

目前物联网仍处互联生态的培育阶段，芯片的绝对性能并非硬件厂商首要考量因素，降低设计和准入门槛才是关键。乐鑫产品差异化在于集成度高、尺寸小、功耗低，与竞争对手同类产品相比，在关键参数指标上具有很强的均衡度与全面性。IOT终端快速普及的关键因素之二是性价比，公司芯片总体均价处于5元左右，模组均价处于10-11元区间，均大幅低于行业平均水平。其背后并非激进售价策略，而是研发实力与研发效率的综合体现。

目前物联网WiFiMCU领域的主要参与者分为两类，一类是以高通、德州仪器、美满、瑞昱、Cypress、联发科为首的传统全球IC设计龙头企业；另一类是以乐鑫科技、南方硅谷为代表的新锐物联网IC设计商。其中高通、联发科均通过并购形式较早的切入物联网WiFi芯片领域，作为其重要战略方向之一。

众玩家互有优势，中小企业体现在战略聚焦与抢先布局。大型传统IC设计商在研发实力、资本投入等方面拥有较为明显的竞争优势。相较于大型设计厂商，以乐鑫科技为代表的中小企业在研发布局的时间节点上较传统IC设计龙头要早2-3年以上。通过多年技术积累，占有市场先发优势。另一方面，中小企业在细分领域的战略聚焦上具有一定的优势，最终反映在产品性能、性价比、本土化程度、客户服务及售后支持等多维度的均衡比较优势。从各企业量产产品的时间窗口来看，2014年是WiFi MCU市场发展的元年。

     资料来源：招股说明书、申万宏源研究所

当前市场已经形成较为稳定的Tier1阵营，2018年CR5约85%。虽行业大格局初现，但第一梯队各厂商间的竞争结构仍具有明显的波动性，真正的行业龙头尚未出现。乐鑫科技凭借ESP8266和ESP32两款核心产品在性能与综合性价比上的相对优势，迅速占据了一定的市场份额。根据TSR数据显示，乐鑫科技出货量占比由2016年的12.7%迅速提升至2018年的33.59%，18年已成为出货量最高的企业。伴随出货量的不断提升，其品牌效应与用户粘性正逐步建立。

乐鑫科技WiFiMCU 芯片出货量市占率：

资料来源：TSR、申万宏源研究所

低功耗与高集成度是消费级物联网芯片最关键因素。万物互联的首要前提是智能终端设备与传感器的连接，其应用场景和特性使得物联网芯片偏向低功耗和高整合度。大多数产品的尺寸都比较小，因此极大限制了电池的容量。低功耗使得开发人员能够为功耗受限设备增添功能，同时保持芯片尺寸，扩大应用可能性。高集成度的特性可实现芯片的即插即用，简化应用开发，方便设备更新换代，便于产品快速推向市场。目前物联网仍处于互联生态的培育阶段，让更多的传统硬件设备能够实现智能互联是行业当前的主要导向。因此芯片的绝对性能、对于复杂功能的支持度并不是智能硬件厂商首要考量的因素，能够大幅降低设计和准入门槛才是关键。

乐鑫产品差异化竞争力在于集成度高、尺寸小、功耗低，与行业核心需求高度契合。与竞争对手同类产品相比，公司产品在关键参数指标上具有很强的均衡度与全面性。在尺寸上具有明显的优势，公司于14年发布的ESP8266系列尺寸仅为5mm*5mm，现在仍然领先其他竞争对手。功耗方面，深度睡眠模式下功耗为10-20微安，亦处于行业领先水平。高度集成是公司产品的重要技术特点，下游客户开发所需的外围电子元器件数量极少，大幅降低了客户的设计门槛。ESP32系列的接口数量远高于其他竞品，亦是公司高度集成设计能力的体现。公司的核心技术竞争力并不在于绝对性能上的优势，而在于契合行业需求的差异化特性与全面性兼具。

资料来源：招股说明书、申万宏源研究所

物联网终端快速普及的另一大核心因素是性价比，价格也是降低硬件厂商设计和准入门槛的关键。物联网生态建立的基础是大规模智能设备的互联互通，要实现大量硬件的智能互联化，低成本是重要的推动力。一方面原因在于互联的价值并不在终端本身，而在于背后更为广阔的数据服务。另一方面，对于需要进入量级普及阶段的消费级硬件，低成本，高性价比均是必要条件。

乐鑫产品在综合性价比上具有明显优势。公司的芯片与模组产品在售价上显著低于主要竞争对手。公司芯片的总体均价处于5元左右，模组产品均价处于10-11元区间，均大幅低于行业平均水平。其中模组产品价格波动较大，主要是集成的大量元器件上中内存成本的变动幅度较大所影响。在零售端市场，公司性价比优势更加显著。在电商平台的芯片零售价低于竞争对手2-3倍，模组产品价格低于竞争对手达3-4倍。

资料来源：Digi-key、申万宏源研究所

公司当前差异化竞争优势与行业所处阶段高度相关，短期内竞争优势仍将维持，中长期需把握关键迭代节点与行业变革趋势。当前阶段，物联网接入设备的数量仍有大规模提升空间，互联生态尚未真正建立。大多数终端厂商对于芯片的核心诉求是低成本，对于性能的要求仅停留在全面、高集成度、低功耗。乐鑫ESP8266的特性高度契合了厂商的需求。尽管其发布于2014年，但至今出货量仍然保持爆发式高增。高性能迭代ESP32系列的推出并没有推翻ESP8266的主力地位。因此短期内公司的差异化竞争优势仍将持续。但随着未来互联设备规模的扩大，物联网生态将逐渐成型。在AI、VR等技术的赋能下，对于芯片端的需求会产生重大变革，唯有准确判断产业趋势，在关键节点适时推出贴合市场需求的迭代产品，才能在中长期的竞争中占据优势。

六、   财务分析

成长性：

资料来源：招股说明书

    公司处于高速成长期，由于行业自身处于高增长状态，WiFi MCU芯片这两年的增速分别为64%与48%，行业处于快速扩张阶段，公司自身产品凭借优良的性价比优势，市占率也不断提高，因此，整个公司的增速要明显高于行业增速，扣非净利润在规模效应的作用下，增长速度更高，公司开始处于收获期。

现金流情况

资料来源：招股说明书

     公司现金流状况属于中规中矩的的水平，销售活动现金流收入高于营业收入，说明公司对下游议价是正常的，收入比较真实，而公司经营性净现金流的情况要低于净利润，由于公司对下游议价能力属于正常水平，因此我们重点看一下存货。

资料来源：招股说明书

我们可以看得到，随着公司营业收入规模的的快速扩张，公司存货也开始显著增加，公司之所以经营性净现金流要连续两年低于净利润，很重要的原因在于存货的快速增加，消耗了现金流，但是这部分存货相对于营收规模而言，增长幅度比较吻合，因此判断，并非产品积压滞销所致，处于健康水平。

杜邦分析法：

资料来源：招股说明书

我们可以看得到，公司近三年的加权净资产收益率快速提高，因此我们用杜邦分析法寻找一下原因，观察该净资产收益率是否能获得持续。

资料来源：招股说明书

    我们发现，公司整体的总资产周转率与销售净利率都在同时提高，以此驱动净资产收益率的快速增长，总资产周转率的提高是由于营业收入端的快速放量，而销售净利率则受毛利率与三大费用率影响，毛利率常年维持在50%的水平没有太大变化，所以问题只会出现在三大费用率上，顺便提一句，公司虽然走的是性价比路线，销售价格在整个同行业中处于最低水平，但是毛利率并不低，维持在50%，超越了国内大部分芯片类公司，间接说明公司拥有良好的技术水平与成本控制能力，但是这需要我们在公司业务与特性方面深化研究，寻求验证，观察是什么原因让公司产品的性能指标不落后的情况下的成本显著低于同行业。

资料来源：招股说明书

显然，销售净利率的提高，是由于公司费用率的的降低吗，尤其是管理费用率，这与公司业务可以相匹配，公司业务主要是2B业务，因此销售费用一般都是销售人员差旅费与产品运费，这块的变化率一般不会降低，而公司的的财务费用一直处于极低的水平，只有管理费用率，由于公司整个规模较小，因此管理能力边际存在冗余，在营收规模快速放量的同时，对管理方面的投入不需要同比例增加，处于规模效应快速体现的阶段，因此这一点可以合理的进行解释。

七、   实际控制人介绍

公司创始人、董事长兼总经理TEO SWEE ANN先生毕业于新加坡国立大学电子工程专业，曾先后在Transilica、Marvell等知名IC设计企业从事通信芯片研发设计，并于2004-2007年担任澜起科技（上海）有限公司的技术总监，具有丰富产业与设计经验。

股权结构相对集中，英特尔、小米、美的均战略入股，未来有望强化业务协同。公司控股股东为乐鑫香港，持有公司58.1%的股份，实际控制人为创始人Teo SweeAnn。公司先后受到英特尔、小米、美的等产业资本的战略投资，其中英特尔持有公司3.2%股份，小米通过旗下金米投资和People Better合计持有公司3%股份，美的持有1.5%股份。战略投资的背后是未来有望产生更多的合作与业务协同。

资料来源：招股说明书